9月7日，基金君邀请到中泰资管基金业务部总经理姜诚做客粉丝会，与大家一起探讨其对价值投资的思考。姜诚长期坚守价值投资理念，对股票的估值堪称苛刻，近两年来始终没有参与市场轮动与抱团，但他所管理的产品业绩却非常出色。尤其是在今年的震荡行情中，姜诚更是凭借独特的打法与逆势走高的收益表现脱颖而出。

以下是姜诚在活动中分享的精彩观点：

1、价值投资不是一种投资策略，它的全部要义就是评估企业的价值，跟它是不是上市公司、股价涨不涨都没有关系，不要用价值投资策略来炒股票。

2、好公司的评价标准对于任何风格、任何行业的股票来说都是一致的，那就是长期盈利的稳定性。

3、同行业之间股票的表现差异会远小于同行业内不同股票之间的差异。所以我建议不要把股票过度标签化，而要专注于生意的本质。

4、在长周期维度，股票类别资产永久性亏损本金的概率是最低的。

5、长期低换手率的基金经理回报率更高，有两点原因：第一，他做决策的数量更低，反过来有利于他提高每一个决策的质量，决策的质量比决策的数量对净值有更直接的帮助。第二，换手率低，交易成本也就更低。

6、有人把我们归类到逆向投资者，但是我们不会刻意去与众不同，因为没有人喜欢孤独，只是有些时候一条路走着走着其他人就散了，只剩你自己了。在这种状态下，如果你觉得你的长期目标没有问题，路也没有问题，那享受这种孤独也不错。

7、如果想过得开心，心理层面的抗压能力强一些，最重要一点就是不要关注别人赚钱比你多。

8、我们要降低决策的数量，提高决策的质量。

9、不要急于去拓展能力圈，不要被市场裹挟着去学习。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报 童石石

中国基金报粉丝提问：什么是价值投资，价值投资理念是怎样的？市场波动巨大如何做好价值投资？价值投资的范畴包含哪几个方面？如何运用价值投资方法？价值投资一定是长期投资吗？

姜诚：价值投资的定义很简单，就是以合理、甚至低估的价格去买一项物超所值的资产，而不是去预测这个资产价格本身的变化。

举个例子，假设有一只母鸡，价值投资者考虑的是这只母鸡能下多少蛋，多少钱买这只鸡划算。反过来，趋势投机者考虑的是这只鸡有哪些成长逻辑，市场偏好什么时候会转到这只鸡上来？这只鸡的价格会不会涨？我能以什么样的价格把这只鸡卖掉。这两种思维的对比就是价值投资和投机最本质的区别。

价值投资的本质是把资产价格当做“外生变量”。同一项资产，它价格低的时候隐含着潜在回报率就高，它的价格高了，所隐含的潜在回报率就低。所以市场波动巨大，显然有利于做价值投资，因为可能有更大的机会去买到价格更低的、且同样优质的资产。

价值投资对所有的股票都是一个标准：如果这个股票买了之后永远都不能卖出，这个价格你还愿不愿意出手。这样你会忘掉它的价格，考虑的是以这个价格购买时资产本身隐含的潜在回报率。所以价值投资不是一种方法，是一种根本理念，它不一定表现为长期投资。如果你看错了，或者股票太贵了，或者找到更好的，都可以把股票卖掉，只不过你的出发点不能是一段时间内就把它卖掉，这是价值投资跟投机最本质的分歧。

中国基金报粉丝提问：价值投资在2020年火爆，今年上半年信徒痛苦不堪，是价值投资本身出了问题，还是投资者自身没有调节好？若市场上没有足够多的信徒，价值投资的逻辑还能成立吗？若稻盛和夫说的“敬天爱人”是道，那我们2020年底追高的茅台等价值标杆，现在该采用什么术，还是等待下一次的机会？

姜诚：价值投资是一种基本原理，这个基本原理没有问题，只要你不试图通过价值投资来尽快抓住股价快速上涨的股票，它在任何时间、任何地点，任何市场环境下都适用，跟有没有人信仰它、信仰它的人多不多没有关系。因为价值投资不是“术”，永远都不可能成为一种立竿见影选到价格快速上涨的标的的方法，它是一种最基本的理念。所以就不存在价值投资逻辑是否成立的问题。

价值投资不是一种投资策略，它的全部要义就是评估企业的价值，跟它是不是上市公司、股价涨不涨都没有关系，总之不要用价值投资策略来炒股票。如果你把它当作一种策略，认为这种策略在合适时段会好用，大概率会南辕北辙，因为价值投资从来都不是一种在市场中进行择时判断的策略。关于“某个股票能不能追高”也不是价值投资要回答的问题，价值投资只需要回答这个问题：以现在这个价格买了它，长期潜在回报率会如何。

中国基金报粉丝提问：资金体量较小的投资者（10万以下），适合价值投资吗？如何平衡赚钱效率和投资者心态的问题？

姜诚：价值投资它不是一种策略，它是一种赚钱的基本框架和基本出发点，是赚企业价值创造的钱，而不是赚股票价格波动的钱，所以它不区分资金量的大小。价值投资本身不区分资金量，但是我觉得作为个人投资者，得区分自己的资金状况，以及除规模之外流动性的需求。

假设你认为10万块不重要，然后又想赚快钱，可以选择做一些更激进的操作，去搏、去赌，去赚一些快钱，因为如果赌错了亏掉也无所谓。但如果你觉得10万块很重要，就不要去赌，要去做老老实实的价值投资。

另外，我的建议是不要考虑赚钱效率的问题，不要想着如何尽快把钱赚到，因为价值投资永远解决不了赚钱效率的问题。但它并不表示做价值投资赚钱一定慢，只是它保证不了赚钱一定快。我们要辩证地看这个问题，就是价值投资的目标出发点不是赚快钱，有可能赚到快钱，也有可能赚不到快钱，但是一定不要把赚快钱当做目的，把这个问题想清楚了之后，心态也就不成问题。

中国基金报粉丝提问：作为基民应该怎么样做到价值投资？怎样判断哪些基金是做价值投资？

姜诚：对于基民而言，研究一只基金就像研究一只股票，以价值投资的心态来研究基金，就要研究基金背后的基金经理以及基金经理背后的基金公司。你需要研究基金经理的能力框架、价值观，还要研究他背后基金公司的管理文化、基金公司的资源禀赋，和它持久经营的能力。这就是基民研究基金过程当中的价值投资研究方式。

基金经理的投资理念是否是价值投资，或者他做的是否是价值投资，其实没那么重要，因为基金是居民生财的手段，我们研究最主要的是这种生财手段的稳定性、可持续性以及可预测性。如果你有赚钱之外的目标，想选致力于做价值投资的基金经理，那么你可以考量他的选股风格、他风格的前后一致性，以及他是不是频繁更换观点，是不是频繁更换赛道等。但我不建议大家一定要执着于买的基金经理是否属于价值投资派。

中国基金报粉丝提问：您在做价值投资中，在周期性的行业中如何评判一家好公司？可以从哪些角度去思考？

姜诚：首先，我想纠正一下投资者们的一个观点——大家可能认为周期股是独特的，成长股是不同的，面对周期股和成长股时，要运用不同的选股标准，或用不同的好公司评价依据。这些想法是不对的。

其实好公司的评价标准对于任何风格、任何行业的股票来说都是一致的，那就是长期盈利的稳定性。所以我们的评价标准就是这家公司的业务是否会长期存在，它所从事行业的格局是否可以不断优化，它的竞争优势是否非常明确。

我们衡量任何潜在投资标的时，不仅要考量它的质地，还要考虑它的价格。一家公司无论它是周期性行业，还是成长性行业都没关系，只要我们认为它满足：业务长期稳定、竞争优势明确、格局很好，就能支撑它长期高且稳定的盈利能力。如果它的估值非常合理，甚至被严重低估，我们就可以买。

好公司不分行业，长期来看，我们一贯坚持的观点就是，不同行业之间股票的表现差异会远小于同行业内不同股票之间的差异。所以我建议大家不要把股票过度标签化，要专注于生意的本质。

中国基金报粉丝提问：权益型基金就是高风险，主打进攻，因此控制回撤是很难做到的。请问您是通过精选个股，调配仓位，还是通过各类资产配置来控制回撤？您如何看待换手率的高低？换手率高低对净值有多大影响？

姜诚：首先，我不同意“权益型基金就是高风险”这样先入为主的预判。我们在日常生活中和在投资中最容易犯的错误，就是先入为主地接受一些不言自明的道理。股票类资产高波动、高风险就是被我们自然而然接受的、不言自明的道理，但这个道理是错的。在长周期维度，股票类别资产永久性亏损本金的概率是最低的。

不认同波动率是风险，说明我并没有主动去控制回撤，因为回撤本身就是波动。如果大家觉得我们的产品在历史上跟同类产品相比，回撤还比较小，那这个不是我主动去控制波动来实现的，而是通过自下而上、在股票遴选的过程当中，多做负面的情景假设，给坏情况做估值，在买的时候就要跟自己交锋，告诫自己不要过于乐观，这样就不会付出特别高的代价。股票价格隐含了很高的安全边际，个股的回撤就很难特别大。

如果一只股票隐含的回报率下降，或者隐含的基本面预期过高，我们很难买得特别重。所以当它的预期落空，股票大幅回撤时，我们重仓持有这样的回撤过程的概率就会低。

理论上来讲，高低换手率可能对收益的影响不会特别大。现在市场主流认为高换手率是贬义词，低换手率是褒义词。但是我们不能否认，确实有一些优秀的基金经理在高换手的情况下，做到仓位的灵活调整，甚至做到了行业和板块的灵活轮动，取得了很不错的投资技巧。所以虽然我是低换手率的基金经理，但是我也不能说低换手率就是好的，因为我们要相信自己看到的事实，而不是理论上构想的状态。

如果我们做更长期的数据统计，不是看过去两、三年。整体而言，低换手率会略好一些。不过因为没有做系统归因，这个观点不太严谨，仅供大家参考。

我认为长期低换手率的基金经理回报率更高，有两点原因。第一，他做决策的数量更低，反过来有利于他提高每一个决策的质量，决策的质量比决策的数量对净值有更直接的帮助。第二，换手率低，交易成本也就更低。

所以，我的推论是短期可能看不到明显的换手率和投资业绩的相关性。长期来看，我倾向于认为低换手率会更好，原因可能是降低了决策的数量，提高了决策的质量，以及更低的换手率，带来更低的交易成本。

中国基金报粉丝提问：你提过赛道论是粗糙的，不要给一些板块贴标签。您觉得除了目前的热门赛道，还有哪些行业是存在长期机会，且估值合理，哪些板块性价比会比较高？

姜诚：我认为赛道论过于粗糙，不用去区分周期股、非周期股，任何股票只要它满足“长坡、厚雪、慢变”这三个特征，再辅以合适的价格，都可能是好的投资机会。如果要问哪些行业存在长期机会，我觉得各个行业都有不错的长期机会，只怕你找不到。所以我觉得以我们目前的能力范围，或者目前的市场条件，我们目前的组合状态就比较好呈现了我们看好的标的。

由于满足“长坡、厚雪、慢变”这三个特征的行业更多会呈现在传统行业当中，所以我们的组合也会更加偏传统一些。当然这不表示新兴产业一直会没有投资机会，只是同时需要分子端置信度再高一些，以及分母端的价格再低一些。所以如果大家关注我们当下对于长期潜在回报率的看法，可以参考我们的基金组合，中报也有披露。

中国基金报粉丝提问：你的重仓股中很多化工相关股，有的近两年表现也不错，但是跟市场的网红主题关系不太大。请问你是对化工、建筑类有偏爱吗？还只是因为它们比较便宜？

姜诚：首先，我想说明一下，我个人的研究经历并不是更多集中在对周期性行业的研究上。在我的从业经历中，上中下游的行业都有研究覆盖过，另外，我也有近10年作为研究团队负责人的管理经验。过去两三年，对于化工、建筑等周期股有更多偏好，是自下而上选择的结果。

我从来都不是先选行业，再选公司。我对行业本身没有偏好，因为我认为不同行业之间长期表现的差异，远小于同行业内股票之间表现的差异。我研究工作的第一步是找到各个行业内最有竞争力的，长期前景最明确的、最可靠的，能够提供最高潜在回报率的标的。要达到高潜在回报率的标的，除了分子端对质地有更高的要求之外，对分母端的价格也会有要求。过去两年我们周期类股票配得比较多，可能的原因是在这样的框架下找到的股票，这是对市场表现的一种反应，而不是对市场进行主动预测的结果。

过去两年由于市场运用了一种比较粗糙的赛道思维，对股票进行标签化的处理，使得传统的周期性的、看起来不高大上的行业龙头公司，不招人待见，给了我们比较低的价格，所以我们就买了。有人把我们归类到逆向投资者，但是我们不会刻意去与众不同，因为没有人喜欢孤独，只是有些时候，一条路走着走着其他人就散了，只剩你自己了。这种状态下，如果你觉得你的长期目标是没有问题，路也没有问题，那享受这种孤独也不错。

中国基金报粉丝提问：前段时间大白马股为代表的基金如医药、白酒跌幅比较大，未来白马股还有没有投资价值？

姜诚：未来白马股肯定会有投资价值，只不过我们不知道是哪一个，这取决于两大要素，一是它的分子端的质地是不是我们真正看好的。二是它分母端是否能够给出我们愿意接受的价格。在当前这样价格下，要在前面热度比较高的白马股当中去寻找出长期存在回报率，既高又确定的标的，是有一些技术难度的。如果未来价格有更低的可能性，我们选股的难度就会更低一些。

长期来看，真正具有竞争力的白马股群体，还是会孕育出很不错的投资标的。只不过在当下时点，我们判断要如何去买，还是要做好两件事，一是，识别出真龙头、回避假龙头。许多大家耳熟能详的白马股质地没大家想的那样好。二是价格对于我而言，以我的研究能力和研究置信度，或者我的能力圈的大小，还不足以得出现在可以大举买入这些白马股的结论。这可能跟我的能力圈比较小有关系，我认为研究的置信度还没那么高，价格也没那么低，但是以后一定会有机会。

中国基金报粉丝提问：感觉市场是越贵越涨，便宜的就总是趴着不动，我自己买了一些低估值基金，三月以后赚得也不多，有点想换到重仓宁指数的板块去，想听听您的建议。

姜诚：有类似这样的想法是多数人亏钱的主要原因，说起来有点讽刺，但这是残酷的现实。这个现实揭示了一个很深刻的道理，我们很多人在做投资之前就已经输在了起跑线上。原因是制定错误的目标，这个错误目标是希望买的股票、基金，买完之后就涨，实现这个动机、愿望的手段，是准确判断市场风格的轮动。这是一个高度内卷的高阶博弈过程。因为绝大多数人都是这样的想法，希望准确预测到上涨的板块。比如接下来是不是要轮到低估值风格，那就先买低估值风格的基金，然后希望这样的基金表现相对会比之前的基金更好，这样调仓就调对了。对于直接买股票的人，也希望通过准确判断价值风格的回归，来切换到价值型的股票中，然后希望现有的组合跑赢之前的组合。

这样的愿望是很美好的，但如果你每次的操作都正确，或你多数的操作都对，那么长期来看，你的交易对手是不是就是要亏钱。拉长时间来看，谁亏钱，谁赚钱都是不确定的。但有一点是明确的，大家整体加起来似乎赚不到钱，无论是基本面博弈还是技术面博弈，都是高度内卷的博弈。

首先你要想清楚你的目标是什么，这个目标解答你要从哪里赚钱的问题。如果试图在价值股和“宁指数”中进行切换，你要先考量一下自己有没有那样的工具。现在是不是要把低估值的价值型基金切换到重仓“宁指数”的板块去，我给不了建议。因为我的出发点不是玩高阶的内卷博弈，我的目标是赚企业价值创造的钱，我在买股票之前会问我自己，如果这个票不能卖，它隐含的价值、收益率能否满足我的潜在回报率。我现在“宁指数”买得很少，是因为我觉得它的潜在回报率不合宜，而不是我认为“宁指数”要跌，“宁指数”接下来表现会相对更弱。我现在买很多价值股，也不表示我认为价值型的股票接下来会相对表现更好。

接下来买哪一种风格会更好，我给不出明确的建议，但是我可以给出长期可能更有效益的建议，就是无论买基金，还是买股票，不要试图去通过做风格轮动来赚取超额收益，至少对多数人来讲，不要设定这样不合理的目标。

中国基金报粉丝提问：选择价值股时，要不要重点考虑股息支付率高的股票？

姜诚：如果我们要把股票进行定义，可能价值型股票的定义本身就倾向于高股息率，但是我想解答的是更深层次的问题，就是做价值投资是否要去区别价值股和或者成长股？我觉得股息率高意味着它当期可以获得的现金回报高，这只有价证券的久期短。成长股是反过来的，它当期的股息低，未来的股息可能高，这只有价证券的久期长。我们在衡量资产的优劣时，显然不是靠久期来区分的，更重要的是你对它长期潜在回报率的评估以及这个评估的置信度。

如果你的目标不仅仅是买价值股，还是要用统一的标准，通过资产本身的质地、长期获利能力，以及它当前的价格来评估所有股票。如果你定好的目标就是买价值股，股息率就是很重要的标准，因为价值股通常是通过高股息率来定义的。

中国基金报粉丝提问：最近新能源、锂电板块回调不少，白酒医药上涨，请问您对此怎么看？

姜诚：我认为市场很难被预测，判断和预测未来这两个板块的相对表现是很难做到的。但市场虽然不能被预测，却可以被描述和解释。首先，股票的涨跌基本是预期和现实进行赛跑的结果。当一只股票被投资人有过高预期，如果它盈利的现实情况追不上预期，可能就会跌。反过来。当现实总是领先预期时，它的股价就会一直涨。

我们在复盘新能源、锂电、白酒、医药这些板块的历史表现时，大体上都能够用两件事来解释。一是它真实基本面的状态，二是投资者是怎么样想的。有一个颇具禅意的表述的方式：心动、风动，还是幡动，大多数情况下是投资人心在动，我们预测股票未来价格的变化，预测不同板块、不同股票之间相对的股价表现变化，本质是要去预测投资者的心会往哪个方向动，我认为这是很难的，至少我猜不透。

中国基金报粉丝提问：您现在有在研究2022年的行情吗？另外您怎么看美国加息与否，对整个A股的影响？

姜诚：我通常不太考虑宏观问题，一是它太宏大、太复杂，二是判断这个对投资没有用。我建议多数像我一样的投资者不要考虑这么宏大的问题，无论你是做投机，还是做价值投资，盯好自己的品种就够了，微观的东西大概率上比宏观的问题要更好把握，对于投资绩效的作用也更大一些。

为什么宏观的问题它不太有用，最主要的原因是因为它太复杂，它的影响因素太多。判断美国是否会加息，可能需要考量很多因素，如要看就业、经济数据等。美国加息对于A股的影响，要判断很复杂的情况，任何复杂因素的考虑，都会为这个判断的最终准确率增加不确定性，要把很多复杂的因素都判断对，结论才能正确。这个宏观的结论要转化为个股，又涉及很多因素的判断。一层一层不确定性相乘，最后会让判断的置信度变低。

这些宏观的问题有一些骗人的地方，就是因为它的影响因素很多。从事后诸葛亮的视角来看，很容易解释已经发生的事。宏观经济变量对于股市的影响，也很容易在事后解释，如果你抓住了可能相关的因素就能够解释。比如前一段时间成长股下跌，你可以说是因为市场对流动性宽松的预期有所扭转，但这未必是唯一的原因，这个原因好像确实跟市场下跌相关，但它对你判断未来价格的表现没有任何帮助。站在今天来判断美国是否会加息，加息对A股的影响，这个的置信度很低。

中国基金报粉丝提问：在投资心理层面，你有哪些经验？能否结合您多年投资经历，分享一些干货？

姜诚：我做股票相关的研究和投资已经超过16年，也在不断经历心理建设的过程。我能想到最重要的一点就是要控制自己，不要关注别人赚钱比你多。芒格说过，关注别人赚钱比你多，简直愚蠢。因为人心态上的不平衡，或者精神上的不快乐，所有因素中最重要的就是比较和不公平、不平等的挫败感。如果想过得开心，心理层面的抗压能力强一些，最重要一点就是不要关注别人赚钱比你多。第二点是不要把波动当做风险，因为造成投资者快不快乐的第二大原因就是净值回撤。涨的时候很开心，跌的时候很难过，涨10%带来的快乐，通常不如跌10%带来的难过。

现在金融理论中教给大家最错误的概念，就是对于风险的定义，它把过程的波动率定义成股票这类资产的风险度量指标，这是大错特错的。拉长周期来看，股票这类资产的风险是最低的，而不是风险最高的资产类别。只要我们把风险的定义修改一下，修改成巴菲特对风险的定义：本金永久性损失的可能。不把本金永久性损失的可能性跟波动率进行混淆，就会发现只要你有一定的时间容忍度，股票风险是很低的。不太在意过程的波动，那么你也会快乐很多，你的心理也会健康很多。

第三个建议是在买股票之前要想好，这个股票如果下跌两成之后，敢不敢加仓？很多人的慌来自于股票跌了之后，不知道该怎么办；基金大幅回撤了之后，不知道该赎回还是该加仓，这其实说明大家做的准备工作不够。我在买一只股票之前，会问自己，如果它跌两成、三成，甚至更多，我敢不敢无脑加仓？如果敢，说明对它的长期价值心里是有准确估计的，这样也会让你的心态好。

第四个建议就是我们要降低决策的数量，提高决策的质量。在做研究时，在决定股票要不要卖的时候，要把问题考虑得尽可能清楚，它的乐观的因素，它的悲观的因素，然后用长时间的跟踪观察印证，不断地去diss自己，不断地去试图证伪自己。这样当你还没有把自己证伪的时候，你就心里有底了。这个过程会提高你研究的时长，降低你决策的数量，但会保证你的决策质量。有了安全边际之后，你持股过程中，抗波动、抗心情波动的能力都会更强。

最后一点建议是大家不要太迫切去学习，不要太迫切去拓展能力圈，这点其实有点反直觉。因为巴菲特总讲，能力圈很重要，我们要扩充自己的能力圈。这个可以换角度理解，很多小伙伴看到新兴产业赛道快速增长，互联网股票表现很好时，会有很强烈的冲动去被市场裹挟着去学习这个板块。在你学习的过程中，已经预设了目标，就是我要买这个板块。但是你学习了，不表示你的能力圈达到了，你的能力匹配了。这样被市场裹挟着，买了之后，可能就要开始亏钱。

不要急于去拓展能力圈，不要被市场裹挟着去学习，这可能有点负能量。虽然我们要致力于拓展自己的能力圈，但是相比较而言，我觉得躲在能力圈里面这个动作更重要，这也是巴菲特给我们的诸多忠告中很重要的一点：待在你的能力圈里。

风险提示：投资有风险，选择需谨慎。