1 对于女性来讲，她不再追求性感，也不再追求取悦别人，而是更加追求舒适和健康，更强调风格和功能。

2 对于女性来讲，消费品过去可能是一个可选消费，但是到现在我们来看化妆品一定是女性的必需消费品。

3 现在虽然是外资占消费市场的比例比较大，但是随着国产品牌的崛起，我们可以看到国产替代的趋势是非常明显的。

4 坚持做基本面研究，一时的信息优势可能是昙花一现；只有更深更广的基本面研究，才有可能在波动时让我们去抵御对恐惧的担忧。

1 传统的食品饮料领域，可以从两个方面去入手，一个方面是基于传统的领域和行业出现的一些创新的产品，另外一个方面就是这几年出现的新经济，包括新的消费趋势、新的人群。

2 首先消费理念方面，80、90这一代对消费品质的要求其实是更高的；第二消费层次方面，80、90后的消费能力和消费意愿往往比较强。

3 作为消费品来讲，我们可能谈得更多的是三力的评价，主要是指产品力、渠道力、还有品牌力。

4 我们拉长周期来看，其实消费类的公司真正主导市值或者说股价增长的核心就是业绩。

 张   萍  Hello, 大家好！我是银华品质消费的拟任基金经理张萍。

 李晓星  还有我们的男神，吕昌。

 吕   昌  Hello, 大家好！我是申万宏源证券食品饮料首席分析师吕昌。

 李晓星  我们可以看到在前三个季度，消费类行业是这个市场上表现非常好的赛道之一，相信很多投资了消费类基金的投资人也收获了不错的收益率。其实我们往前看3-5年，消费类行业也一直都是表现良好的行业之一。我在今年4月份的一场直播当中，当时也讲了我们长期看好消费品行业的逻辑。

但是，大家也会有很多疑问，就是消费品行业还会不会继续地牛下去。尤其是今年以来，受到疫情的影响，我们看到对消费类，尤其是线下的消费行业产生了比较大的冲击。随着四季度的到来，大家也在担忧疫情的反复。今天，我们会为大家分析一下，未来，大消费类行业的投资价值在哪里、我们看好的新消费与过往的传统消费品行业又有哪些不同。当然，我们今天的两位嘉宾也都在消费行业有多年的经验，经历过几轮完整的景气周期，今天也会跟大家分享一下各自的投资心得，干货满满，现在马上开始。这里还是要提醒，基金有风险，投资需谨慎。

 李晓星  年轻独立的女性的消费能力有多强，相信大家都有感受。马上下个月双十一就要来了，我们可以看到去年某猫的成交额排名上面，TOP5分别是服装、家电、家装、彩妆和母婴，基本上都可以归属于张萍刚刚所讲的三个主题，比如服装、彩妆，肯定属于美经济，母婴就是娃经济，线上购物本身就是懒经济的主题，还有家电、家装，其实是我们传统的消费品，吕昌能给我们介绍一下这两个行业的情况吗？

 吕   昌  好的，我觉得作为一个消费者，其实今年对这两个行业的感触还是比较深的。大家都知道今年因为疫情原因，上半年大部分时间，大家居家办公的时间非常多，这样就使得大家在家里的时间——不管是做饭还是工作就会非常多，场景就会非常多，所以小家电就是由于疫情受益的一个行业。因为大家外出购物场景的暂时性缺失，很多消费者都养成线上消费的一个习惯，小家电能够满足大家一些便利性的需求，所以也非常符合懒经济这一个概念，由此也是加速取得了非常好的一个增长。

 李晓星  与传统消费相比，新消费有什么新的投资关注点？新主要体现在哪些方面？

 张   萍  我来回答这个问题吧，其实我的理解是所有的新消费它都是有一个新的场景，或者新的技术迭代带来的一个新的需求。举一个简单的小例子，它不一定是产品的一个巨大的改变，可能就是某一点上的一个变化，都能刺激一个新需求的产生。

我举个小例子，大家以前可能非常喜欢喝可乐，但是后来越来越觉得可乐这种东西可能不利于大家的健康，所以大家就会追求像气泡水这种相对来讲比较建康、零脂的产品，但是气泡水本身的口味又相对比较寡淡，没有什么甜味，所以中国人的接受度不是特别高。但是，市场上现在出现了一种既能做到零脂零糖，口味又能够跟可乐媲美的气泡水。比如说像元气森林，所以它今年卖得非常火，这一点点的改变，挖掘到消费者需求的痛点，就能够带来一个非常快的增长。

 李晓星  上面我们讲了懒经济、美经济，现在可以继续说说娃经济。我想这个话题最有发言权的肯定是母亲。张萍来给大家介绍一下娃经济，你看好的投资组合包括什么呀？

 张   萍  对于每个妈妈来讲，花钱在娃娃身上比花钱在自己身上是更舍得的，从他小时候的奶粉、玩具，到后来长大的各种教育的支出，包括后来对娃的培养，其实不仅是花钱，还是花精力的。我自己觉得，我是一个比较偏佛系的妈妈，但是也希望娃能有一个轻松愉快的童年，所以也会想方设法去丰富他的生活。比如说在一岁的时候就给他报了早教班，在三岁的时候就学画画、舞蹈，后来包括让他去学网球、滑冰，都是希望他能够多结交一些朋友，以及一年至少一次以上的旅游，包括后来的滑冰、钢琴。其实我不是希望他能成为这其中某一个领域的专家，但也希望他能多接触一些，也是为了开阔他的眼界。

其实从投资的角度来讲，对于娃经济他的需求一定是非常旺盛的，而且天花板也非常高，目前整体的渗透率还是比较低的，这些都是我们值得关注的很好的赛道。但同时呢，我们在做投资的时候也需要考虑他的商业模式，因为这些新经济要发展起来，自身的业务一定是要具备可复制性的，就是前期一定要有一个低成本的扩张能力，有些看似美好的业务，由于它的复制成本偏高，长期是很难赚到钱的。比如说像早教，其实就是前期投资比较高，人才流动比较快，而且同质化比较高，所以这个业务相对来讲是很难扩张的。因此，卖好的产品其实在娃经济领域里面可能会是一个比较好的投资方向，比如说像吕昌刚才提到的奶酪棒，包括国产奶粉，以及在这些领域里面的一些产品升级，我觉得都是一些比较好的投资方向点。

 李晓星  那好了，我们聊了很多关于新经济的话题，三大主题涉及到了非常多的行业，其实了解这些景气度向上的行业很重要，但是更重要的是选中其中优秀的上市公司。我觉得不同的行业的研究方法、选股逻辑，其实还是有一些不同的，比如传统的消费品公司经常会谈到行业景气度、护城河、竞争格局等等。吕昌有多年消费品行业的研究经验，给我们来说说，你在研究消费品公司的时候主要关注哪些因素？

 吕   昌  好的，其实消费品也是所有行业当中研究非常重要的一个方向，我们有时候谈研究七要素，作为消费品来讲，我们可能谈得更多的是“三力”这样一个评价。“三力”主要是指产品力、渠道力、品牌力。

品牌力其实我觉得更多是指企业的产品溢价，或者说消费者主动选择这个品牌，或者是它的产品的比例。品牌力是最需要时间去沉淀的，也是企业最难打造的一个竞争壁垒。渠道力的话，其实，过去我们大多数的消费品公司，它的渠道通路都是通过传统的线下渠道，所以我们可以通过渠道网点的数量，就是城市终端的数量来量化地评价它的渠道力有多强。这几年新兴技术带来线上渠道的兴起，我们也需要考虑它掌控新兴渠道的情况；产品力的话，其实大家比较好理解，就是你这个产品到底好不好，东西好不好、持久好不好，这个就是企业的一个内力了。

除了这三个传统的消费品的评价标准之外，我个人觉得还需要评价企业家精神、机制体制，特别是企业文化。企业文化这个东西可能是比较虚的，但是简单来讲，它可能就是说一群人在一起的做事方式，如果说做一个比喻来讲，去研究企业的机制、体制和文化，就像了解一个人，他的性格、人品，如果你是要从长的周期来看一个企业、来看一个人，那其实这些定性的描述会显得更加重要.以上就是我对消费品的一些认识。

 李晓星  同样的问题我们问下张萍，你在卖方工作的时候获得了两届消费品行业的新财富，那现在做基金经理也获得过很多的荣誉，完成角色的成功转变。从基金经理的角度上来说，如何选择优秀的消费类上市公司呢？你的投资框架和选股方法是什么呢？

 张   萍  其实刚刚吕昌讲的这些，我自己感触也挺深的，因为我是从研究转做投资的，但投资其实是一场马拉松，我们不是要跟别人去比，而是要跑出自己的节奏。其实刚刚吕昌讲到的消费品的七要素，就是我们当时在做消费品的法宝，所以每一个要素都是非常关注的。但是随着这个做研究、做投资的时间越来越长，我自己其实把这几个要素排序也会进行一些变化，刚开始做投资的时候，我可能会把一些容易量化的指标放在前面。比如说在研究行业的时候，这个行业的空间是怎样的、行业的分数是多少，我会比较看重这些。但是越来越往后，我发现这个行业的格局才是最重要的，因为格局好的行业，它的企业的盈利是能够在长时间内保持的。

在公司的研究上，可能我以前比较容易判断的是公司的产品怎么样，以及公司的渠道到底是怎么样的，但是比较难去判断的是公司的品牌，甚至更难一点的就是公司的企业文化、管理层的进取精神，其实这种感性的认知是在研究一个公司里面，我自己觉得是越来越重要的，而且它需要长时间的积累、长时间的接触才能够有比较深刻的理解。我觉得投资消费品有一句话说得特别好，就是一定是“慢就是快”。我和吕昌在消费品领域可能已经有十年以上的经验了，其实我们可以发现，过去我们抓到大牛股，可能在中途的时候，就觉得这些公司是不是短期内要歇一歇，后来会发现，如果我们一直坚守这些公司，它们的表现可能远远超出想象。

那今年呢？其实这次疫情对于我们来讲就是一个非常好的试金石，因为过去总是一帆风顺的时候，你很难去判断这个企业家的眼光，或者这个企业对抗风险的能力到底怎样。但是当疫情发生的时候，你会看到很多企业家他确实表现出来了非常优秀的战略眼光，当危机来的时候，他采取了很多抵抗危机的方法。我们也可以看到疫情之后，整个市场份额确实越来越向龙头公司聚集，这些优秀的公司、这些优秀的企业家就是我们未来坚定持有的标的，这是我的一个理解。

 李晓星  我们今天聊了很多新经济，新消费的主题，包括懒经济、美经济、娃经济，那下面可能要进入到一个带货的部分，如果大家认可我们之前聊的这些新经济的投资方面，欢迎大家来关注10月26日即将发行的一个消费基金，将由我们的新消费女神张萍来担任基金经理，张萍来简单的介绍一下我们的这个新基金吧。

 张   萍  感谢晓星总，我跟大家具体说一下新产品。我这只新产品的名字，叫做银华品质消费，是我首次单独挂名的基金产品，它跟我以前管理的银华盛世主要有两个区别，第一，银华品质消费是一个偏消费主题的基金，所以里面大概有80%以上的仓位将在大消费领域配置，所以基本上这个产品可以比较极致地反应我在大消费里面的研究思路和成果，这是第一点。

第二就是银华盛世精选这个产品，由于发行的时间比较早，所以它是不能够投资港股的，但是银华品质消费，它其实是可以用于投资港股的，里面大概可以有0-50%的仓位，可以用于港股投资，因为我们可以看到在港股里面有很多A股不具有的公司，比如说像在线教育，比如说像本地生活，还有博彩股，以及还有在A股里面没有的纺织服装的龙头，包括餐饮的龙头，这些都是在港股里面。那品质消费它的投资范围会更广一些，也会更充分地享受A股和H股这两类市场里面非常优质的消费领域的龙头公司。

今年以来我们可以看到疫情对整个消费投资带来一个比较大的影响，上半年一些疫情的免疫股，特别是在必选消费和医药里面，这些股票表现得非常好，但是进入下半年，随着这疫情的消散，我们可以看到一些可选消费，包括白酒，包括啤酒，包括乳制品，以及一些在地产链的公司，他们的业绩也出现了逐渐的改善，这些公司也开始有一定的起色。站在这个时点，其实我们更应该去观察疫情带来的这些变化，哪些是一次性的，哪些是不可逆的。我们可以看到，疫情的发生，其实改变了大多数人的生活方式，而这种生活方式的变化其实就是不可逆的，大家线上购物的习惯一旦形成了，它的渗透率加速非常快。今年上半年有很多公司积极地拥抱了电商，拥抱了直播，这些公司可能会在未来的销售里面有一个比较强的动力。

另一点，我们也发现，每次在比较大的灾难之后，可以看到市场份额会加速向龙头企业集中 ，可以看到龙头企业在整个行业里的竞争壁垒是在不断提升的，另外就是虽然这次疫情影响大家短时间的收入，但其实消费者对品质生活的向往是没有发生改变的，也就是说消费升级的大趋势，还是在不断地延续的。这几个方面，就是在疫情之下我们观察到的一些没有改变的地方。

但是，一些上半年受疫情一次性影响的一些公司，它的业绩短期内虽然说有一定的爆发性，但是它这个业绩爆发是不可持续的，这一类公司，我们就要警惕它们业绩失速的风险，到时候可能会出现业绩和估值的双杀。

中长期我们还是非常看好大消费领域的投资机会，未来在品质消费这只基金里面，我的资产主要配置在三个方向，第一类是格局比较清晰的、增长比较确定的各个赛道里面的龙头公司，对这一类资产，我非常在意的是格局的稳定性以及业绩的确定性，比如像白酒里面的龙头公司，以及医药领域的龙头公司。第二类资产，就是目前整个行业的天花板还非常高，渗透率还比较低，公司的业绩成长性非常好，但是，它也有缺点，就是格局不是那么清晰，我会一从自下而上的角度，从公司的角度去研究、去发现这些细分赛道里面的潜在龙头公司，比如说像餐饮供应链，比如说像医美、化妆品，包括小家电这些领域。第三类是我们都知道整个消费其实是一个弱周期的板块，但是在消费里面也有一些具有强周期属性的行业，在这些行业里面，如果它短期进入了一个景气上升期，它会出现业绩和估值的双升，在过去我们也经常会在组合里面增加这一部分资产的配置，来提升组合短期的进攻性。第三类资产上我们目前重点关注造纸、酒店和养殖后周期的这一部分行业，以上所说的三类资产，未来就会成为品质消费配置的三个主要方向，谢谢大家。

 李晓星  好，那我们现在进入到粉丝互动环节，有粉丝提问，投资者投资食品饮料消费板块应该重点关注哪些方面的信息和指标，应该保持怎样的投资收益观，如何判断趋势引流的机会，我觉得这个问题可能吕昌来回答比较合适。

 吕   昌  好的谢谢这位粉丝，这是一个非常好的问题，我觉得，投资不管说是哪个行业，特别是食品饮料这个行业，其实还是要有一定的层次的，首先我们自上而下来看，要关注一定的宏观指标，比如说整个经济的景气度、需求的强弱，这个肯定是要关注的。比如说2018年的下半年，当经济开始逐渐出现下行的时候，即使是我们食品饮料这样偏必需的一个板块，其实它多数企业的增速、子行业的景气，还是随着整个宏观经济出现了一定下行。

然后另外，我们也要关注像货币的因素，比如今年在相对流动性宽松这样一个背景之下，白酒这样受益于流动性的一个行业，它的产品价格就会有明显上移，当价格上移的时候，景气度就会向上，这是宏观层面；中观这个层面，就会到子行业，子行业的景气度，比如说收入和利润增速等等。过去可能我们更多关注的实际上是成长性，但是由于现在已经进入到了一个结构化的增长趋势当中，所以说我们更关注的可能是各个子行业格局的变化。所以龙头企业它的市占率、费用率的投放情况、格局的变化，可能就是我们需要在中观这个层面去关注的一些指标；那么到企业微观层面，其实更多的就是一些所谓的笨办法，就是我们要一家企业，从它的所谓的这种“三力”——产品力、品牌力、渠道力的一些情况，从经济等各个方面一项一项去跟，所以自下而上其实还是有很多微观的东西需要去研究的。

收益率我觉得其实最开始的时候也有介绍，就是我们拉长周期来看，其实消费类的公司真正主导市值或者说股价增长的核心就是业绩，而消费类公司的话，它的一个普遍特点就是业绩增速不会特别快，不会有特别大的爆发力，所以说对于食品饮料行业来讲的收益率的话，我觉得在一个合理的范围就比较好。

然后如何把握趋势性的机会呢？我觉得就是我刚才说的，如果自上而下的一些核心的东西能够把握，同时有一个合理持续收益的预期，那我觉得就会在这个领域取得比较好的一个回报。

 张   萍  我再补充一下，刚刚吕昌他回答的那个问题，其实我自己感触也比较深，因为很多投资人都会问到我们如何在一个领域里面持续做到超额，其实我自己总结就是两个字，就是专注，如果一个人在一个行业里面能够有十年以上，他一定会成为这个行业里面的专家，因为在这十年里面我们都是经历了一个完整而系统性的训练。其实我和吕昌做研究的时间都不算短，而且都是专注在整个大消费的领域里面，经历过很多行业的起起落落，特别像吕昌也提到，就是09年到12年白酒的疯狂期，以及12年到19年白酒的低迷期，其实只有经历过一个完整的周期，可能我们才会在16年的时候发现白酒这个行业确实出现了一些变化，去抓住行业的一个拐点。包括养殖行业也一样，就是没有经历过这个周期，你很难在18年的四季度去抓住养殖这个板块的上升期。所以去经历一些，特别是消费这些行业里面的变化，可能都是特别细微的一些变化，但是如果经历过这个行业的一个高潮和低谷的话，你对这些变化会变得非常敏感，所以说一个行业的专家可能体现在就是这些方面，我就是想补充这一点。

 李晓星  下面这个问题，有一个粉丝来问，在双循环的今天，消费行业有哪些发展的机会，同时有哪些风险，机会与风险下投资者应该怎么处理？

 张   萍  今年这个政策其实对消费行业也会产生一定的影响，特别是今年国家也提出来了双循环，而且是以内循环为主。其实对于我来说，我观察到一些现象，特别是在内循环这一点，我们可以看到今年在免税市场上，其实政策放开的力度是非常大的，是加速消费回流的一个趋势，在这个领域里面，找市场扩容的空间也是非常大的，随着不断地把海外的需求引到国内，我们可以看到在各个领域里面，可能现在虽然是外资占市场的比例比较大，但是随着国产品牌的崛起，可以看到国产替代的趋势非常明显。刚刚我们有提到像小家电这些行业，以及像休闲食品这些行业，包括化妆品这些行业都可以看到，国产替代的这个趋势是非常显著的，刚刚我们没有提到的一个板块就是医药。医药，包括医药在一些IVD，包括器械，包括创新药这些领域里面都可以看到国产企业有非常好的发展。

 李晓星  有粉丝提问，能不能介绍一下贵团队的投资方向和投资理念。

这个我来回答一下吧，我们团队是银华最大的一个投资团队，目前我们有七个人左右都是以行业专家为主的基金经理，深度覆盖了消费、科技、医药、中小盘价值和大金融等行业。我的一个朴素的理念是，我们并不需要60分的基金经理，而我们需要一些在某些方面90分的基金经理，如果大家可以无缝地连接在一起呢，那我们就是个90分的团队，所以，我们比较强调的是需要行业专家，就像刚才张萍总所讲的，我们的行业专家，在各个自己的领域都有十年左右的、甚至以上的研究经验，大部分人也有卖方的研究经历，所以我们本质是一个以行业专家组成的一个基金经理团队。