2018年是中国养老金发展史上值得铭记的一年。这一年，政策监管层相继出台了公募养老目标基金、以综合所得税前扣除机制为特色的个人所得税改革、个人税延商业养老保险试点等几项具有里程碑意义的政策措施，为完善我国养老金体系建设、尤其是第三支柱的长期健康发展奠定了重要的基础，中国养老金市场化改革进入一个全新的阶段。
公募养老目标基金制度实行三年来，近50家公募基金管理公司已成功发行了近100只养老目标基金产品，资产管理规模超过560亿元，在全部公募FOF基金中占比超过七成。
作为近年来我国金融市场的一项重要制度创新，养老目标基金以规范化的投资运作和长期稳健的投资理念，正越来越多地受到以养老储备为投资目的的个人投资者的青睐，呈现出广阔的发展前景。
一、养老目标基金有利于推动养老金第三支柱的发展，缓解未来养老金不足的压力
根据国际通行标准，以 60岁以上人口占总人口比重达到10%，或65岁以上人口占总人口的比重达到 7%为界线，我国从本世纪初就已经进入了老龄化社会，并且老龄化程度正在不断加深，老龄化速度也非常快。根据预测，2030年，中国60岁以上老年人口数量将达到3.7亿人，占总人口比重达到25.3%。
老年人口抚养比这一统计指标比较直观地反映了一个经济体的养老负担。老年人口抚养比是老年人口数与劳动年龄人口数的比值，用百分数表示，表明每100名劳动年龄人口要负担多少名老年人的养老生活。上世纪80年代初，我国老年人口抚养比不到8%，近40年来持续上升，到2018年已经达到17%的水平，提高了一倍还多，并且上升势头还在持续。
2019年，我国人均GDP首次突破1万美元，进入世界中等水平，但养老金存量严重不足、未富先老的老龄化问题成为未来制约我国社会和经济发展的重大障碍。
截至2016年末，我国养老金占GDP的比重为7%左右，即使加上全国社保基金的总规模，养老金占GDP的比重也仅为10%左右，而同时期OECD国家养老金占GDP的比重普遍超过了70%，美国养老金规模占GDP的比重更是达到了140%。
进入新世纪以来，我国参加城镇职工基本养老保险的离退休人员的养老金替代率逐年下行。从2000年的71%左右，到 2017 年底已降至 46%。根据国际经验，养老金替代率在60%-70%，方可维持职工退休后的基本生活水平。
我国养老金三个支柱的发展存在严重的结构性失衡，主要表现为对第一支柱（基本养老金）的过度依赖，而第二支柱（企业补充养老金）、第三支柱（个人补充养老金）则发展不足。2017年底，我国第一、二、三支柱养老金在全部养老金资产中的比重分别是79.6%、20.4%、0%，相比较之下，同时期美国养老金三支柱在全部养老金资产中的占比分别为7.8%、59.5%、32.6%。
我国养老金三支柱的畸形结构，将使企业的负担过重，财政补贴的压力越来越大。随着经济增速放缓，职工平均工资和物价上涨，人口老龄化加速发展，基本养老金领取人数不断增加，加上养老金历史空账需要化解等因素，以上矛盾会变得越来越突出。
从世界范围来看，近年来，即使是那些历史最为悠久的以公共养老金为主导的国家福利型经济体，如德国，由于财政不堪重负，都在逐步将养老责任向私人部门转移。
在当前阶段，补齐第三支柱发展短板已经成为我国养老金制度改革的迫切需要。大力发展由政府提供税收激励、个人自愿参与的养老金第三支柱，鼓励个人积累养老金和增加投资收益补充个人养老金，是保证我国养老金充足性、建立健全和可持续发展的养老金体制的重要措施。
根据美国等成熟经济体养老金发展的历史经验，养老目标基金在养老金投资，尤其是在个人对账户具有投资决策权的第二、三支柱中，发挥了非常突出的作用。截至2017年底，美国缴费确定型计划（DC计划）与个人退休账户（IRA）分别有59%（4.5万亿美元）和47%（4.3万亿美元）的资产投向共同基金，而养老目标基金在DC持有的共同基金资产中的占比从2005年的6%上升到2017年底的18%。
养老目标基金自上世纪80年代诞生伊始，就紧密契合了个人养老投资的目的，嵌入了科学、长期、理性的投资理念，发挥了机构投资者的专业能力，成为各发达经济体居民实现养老资产储备和增值的有力工具。
我国养老目标基金制度充分借鉴了成熟经济体的发展经验。中国证监会将公募养老目标基金界定为专门针对养老投资需求的特殊产品类别，规定只有符合《养老目标证券投资基金指引》、实行目标日期或目标风险投资策略、具备1年以上一定封闭期限的公募FOF基金，才能被冠名为“养老目标基金”。《养老目标证券投资基金指引》从制度层面明确了养老目标基金的产品形态和投资运作要求，有利于养老目标基金更好地发挥公募基金专业投资管理能力，更好地服务于我国养老金第三支柱的发展建设。
二、养老目标基金有利于优化社会公众的投资行为，提升个人投资者的投资体验
如何让投资者获得更好的投资体验，是每一个资产管理人需要着重考虑的问题。
对于投资体验，教科书上还难以找到一个明确的定义。在现代资产组合理论中，投资者效用函数体现了投资者在预期收益（纵轴）和风险水平（横轴）二者之间的取舍，投资者对风险的偏好程度决定了投资者效用函数曲线的形状。投资者效用的大小似乎就是对投资者体验优劣的量化描述。
然而，用二元函数表述的投资者效用函数，显然过于简单抽象。我们认为，投资者体验主要由以下三个因素确定：1、投资目标的达成度；2、投资过程中净值回撤（痛苦指数）的累积；3、投资决策所付出的时间精力成本。
合理、清晰的投资目标是实现良好投资者感受的第一步。所谓合理的投资目标，那就应该与投资者效用函数曲线重合。如果把投资目标设定在投资者效用曲线的上方，投资目标达成的概率就比较低，就会出现投资目标不切实际，目标达不成投资者就会感到失望，投资体验当然就差，这是很多投资人常犯的错误。投资目标是否清晰，即期望的风险收益组合具体位于投资者效用函数曲线之上哪一点或哪一段范围的位置。清晰明确的投资目标也非常重要，如果投资目标不明确，就会导致投资策略飘忽不定，投资决策受市场波动影响大，容易蒙受损失。
如果最终投资结果处于投资者效用函数上方，那就是超预期完成了投资目标，投资感受就好；如果最终投资结果落到了投资者效用函数下方，那就没有达到投资目标，投资感受就差。
在确定好投资目标之后，如何顺利实现投资目标就显得非常关键。必须明确的是，投资管理是一项专业性很高的生产经营活动，对管理人的知识技能和组织系统要求都非常高。
从上而下来看，首先要从投资目标和投资范围出发，确定大类资产配置。继而在每个资产类别内，通过对单个投资标的（股票、证券、基金等）的深入研究，精选出一定数量的备选投资标的，最终构建投资组合。在持续的组合管理过程中，既要持续不断地关注和调整大类资产配置比例，又要不断评估每一个投资标的投资效率。同时需要关注各项风险因素对组合的影响，不断在收益和风险之间进行平衡，最终提升投资目标的达成程度。
不论是从专业知识积累、制度体系建设还是从时间精力来说，单个个人投资者要想高质量完成以上这样一个复杂的投资管理过程，基本上是不可能的。即使有些个人花费大量资源在一定程度上建成了一个不错的投资系统，然而如果最终管理的资产规模不大，也是非常不经济的。因此，对于绝大多数个人投资者来说，将理财资产委托给专业的机构投资人管理是较好的选择。
公募基金是我国最先发展起来的专业机构投资者，公募养老目标基金设定了严格的基金管理人和子基金产品标准，以FOF基金的分散化投资方式，帮助个人投资者设定合理清晰的投资目标，制定更加明确可行的投资策略，提高投资者目标的达成程度。
净值化的公募基金产品经常会给投资者带来净值回撤的痛苦体验。如果基金是开放式基金，那么在净值回撤过程中，投资者每天都会面临赎回（或卖出）基金还是继续坚守的艰难选择。市场波动不可避免，阶段性的净值回撤，无时不在牵动着投资者的神经，刺激着投资者的短期投资冲动，给投资者带来负面的体验。
随着投资周期拉长，股票投资收益的波动率会逐渐降低，投资实现正收益的概率也越大。根据J.P.摩根对美国1950年以来股票市场统计，如果投资周期是1年，股票投资回报的波动率非常大，最高收益可达47%，最低收益可达-39%。如果投资周期是5年，年化收益率最高为28%，最低为为-3%。如果投资周期是20年，年化收益率最高为17%，最低为7%。用我国资本市场的历史数据来验证，也得出来类似的结论。
养老目标基金明确规定了1年以上投资封闭期的强制性要求，有利于从制度上保证投资人享受长期投资带来的好处。只有在较长的投资周期内，才可以更多配置从长期来看风险收益比更好的资产类别，才可以在投资上更具有灵活性，买进一些以牺牲短期流动性换来额外收益的资产。同时，一定时间的封闭期，也能使投资管理人较少受到短期波动的影响，避免因短期业绩压力过大而被迫进行频繁交易，从而获得确定性更高的长期收益。
在养老目标基金投资封闭期内，投资人因为不能赎回产品，因此可以选择性忽略基金净值的短期回撤，更加注重投资的长期回报。净值回撤不可能完全避免，但是养老目标基金采用的分散化投资、定期再平衡等风险控制策略，有利于控制净值回撤幅度。这些都有助于实现投资者投资体验的提升。
投资者的决策成本也是影响投资体验的重要因素。由于金融市场上可投资的产品纷繁复杂，对不同投资产品的正确评估成本很高，个人投资者在选择投资产品的决策过程中需要付出非常多的时间和精力。当前，我国资产管理市场尚处于迅速发展阶段，部分理财机构对投资者适当性制度执行力度不够，可能导致个人投资者购买与自身风险收益特征不符合的产品，最终可能酿成风险事件。更有一些不法分子利用不实宣传或欺骗性包装把虚假的投资理财产品销售给个人投资者，许多人掉进金融诈骗的陷阱。
养老目标基金作为公募基金行业的创新产品，其最大的特征就是风险收益特征的清晰定位。通过对养老金投资者投资目标的合理匹配，帮助投资者实现一站式的养老投资配置，极大简化了投资者的投资选择流程。未来，我国还很有可能引入成熟市场普遍实行的合格默认选择（QDIA）制度，让投资者进一步轻松实现养老金投资。
总之，养老目标基金监管严格，信息披露透明，运作专业规范，是可靠程度较高的养老投资产品。养老目标基金所代表的长期投资、资产配置、分散投资、专业投资的制度理念，也将给争取给个人投资者带来更好的投资体验。
三、养老目标基金有利于形成养老金投资与资本市场的良性互动，优化中国资本市场生态
长期以来，A股市场的散户化特征一直受到市场诟病。
从A股投资者结构来看，当前散户投资者持股市值占A股流通市值的比例近40%，仅次于产业资本持股（约占54%），而境内外投资机构的持股市值占比只有11%左右。
从交易行为来看，散户投资者倾向于快进快出、短线为主的操作风格。根据上交所2018年的统计，散户投资者人数占到了沪市投资总人数的99%，在每天的市场交易额中贡献的份额在80％以上，平均持股时间在6个月以下的散户投资者占到全部散户投资人的33%左右。
由于信息不对称、单个账户资金规模有限等原因，散户投资者投机特征明显，具体表现为偏爱题材股、热点股、小市值股票，追涨杀跌，盲目跟风等。散户化的市场特征助长了整体市场的投机气氛，放大了市场波动性，降低了市场有效性，影响了我国资本市场对社会资金的配置效率。
在美国三大证券交易所，散户日均成交量仅占总体成交量的10%左右，其中1万股以上的交易大单90%由机构和机构之间完成。
在欧美发达国家，大多数家庭或个人并不直接参与股票投资，他们将相当大比例的家庭资产投资于养老金储备，主要投资方式是购买养老目标基金等金融产品，将资金委托给专业的公募基金管理人来管理。美国公募基金一半以上是由养老金持有，公募基金成为养老金保值增值及家庭理财的最重要选择。公募基金市场的发展壮大也成就了强大的美国资本市场，养老金投资增值和资本市场发展相得益彰，形成良性互动。
随着资本市场的发展，机构投资者的优势越来越明显，逐步培养壮大机构投资者，为散户进行专业投资理财，是资产管理市场走向成熟的必由之路。
公募基金作为机构投资者的重要组成部分，拥有人才、资金、信息等规模优势，具有体系性强、透明度高的制度优势。公募基金倡导长期投资、价值投资理念，严格执行风险控制，能对市场产生积极影响，成为重塑市场的重要力量。
养老目标基金既是公募基金的重要组成部分，又是个人养老金投资的重要工具。随着我国养老金入市步伐的加快，养老目标基金规模的不断扩大，养老目标基金将为我国资本市场源源不断注入长期增量资金，加速A股市场去散户化的进程，有利于优化资本市场生态，带来资本市场的长期繁荣。
在我国公募基金市场，存在着一定的基金风格飘移的问题。有一些公募基金，投资目标和投资风格与其产品设计初衷有较大出入。养老目标基金的主要投资标的是公募基金，只有投资风格清晰稳定、业绩优良的公募基金，才能受到养老目标基金的青睐。养老目标基金将对公募基金的投资行为规范化产生重要的推动作用。
四、养老目标基金有利于形成居民稳定的收入预期，增强消费信心，提高消费意愿
我国“十四五”规划中明确提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，把扩大内需与深化供给侧结构性改革有机结合起来。扩大内需成为未来我国经济发展的重要战略支点，国内供给和国内需求对于经济循环将起到主要支撑作用。
在投资、需求和出口三驾马车之中，需求对于我国经济增长的重要程度越来越高。消费是最终需求，是经济增长的持久动力。近年来，消费对我国GDP增长的贡献超过50%，是强有力的经济发动机。
随着居民收入的增长和财富的积累，我国国内消费市场还大有潜力可挖。2019年，我国总体消费规模与美国的差距缩小至2700亿美元，我国总体消费规模相当于美国的95.7%，而我国居民人均消费支出3090美元，只达到美国人均社会消费品零售额的20%左右。如果我国人均消费达到美国的水平，则意味着我国国内市场规模将达到美国消费市场规模的4倍以上。
与美国、日本和韩国人均GDP达到1万美元时相比，我国居民消费占GDP的比例要低得多。当人均GDP突破1万美元时，美国居民消费占GDP的比例达到60.5%，日本和韩国的这一比例分别达到53.9%和51.8%，而我国居民消费仅占GDP的38.8%。
同时，在同等收入水平之下，我国居民消费占收入的比例也比较低。从居民平均消费倾向（消费支出与可支配收入之比）来看，当人均GDP突破1万美元时，美国居民的平均消费倾向为87%，日本居民的平均消费倾向为79.2%，而我国居民的平均消费倾向为仅为70.1%。
我国居民平均消费倾向较低，也就意味着储蓄率比较高。我国曾经有过几年储蓄率高达50%，过去20年的储蓄率在40%以上，远高于25%左右的世界平均储蓄率，也高于发展中经济体的平均水平。
在现阶段，高储蓄率导致国内消费动力不足，阻碍了中国经济的发展。我国居民消费意愿不强的重要原因之一，是我国居民的生活保障不足，尤其是养老金储备不足，对未来预期不稳定，多数人选择通过存钱以备不时之需。
加强以社保、医保、养老为代表的社会保障制度建设，让居民有能力消费、敢于消费、主动消费，既能更好地满足人民群众日益增长的物质文化需求，也能增强外部环境动荡背景下我国经济发展的韧性，提高我国经济增长的内生性和稳定性。
在建设双循环经济的大背景下，养老目标基金可谓生逢其时。养老目标基金通过日趋完善的资本市场实现与居民养老资产投资需求的对接，给投资者带来长期稳健的投资回报预期。大力发展养老目标基金，将有效释放国内居民消费动力，带动居民消费的增长，更好地推动中国经济实现高质量的增长。
五、养老目标基金是我国金融业供给侧改革的重要内容
我国金融行业体量已经相当巨大。2019年，金融行业增加值占GDP的比重高达8%，这个比重甚至比金融业高度发达的美国还要高。如不进行适当控制，我国经济可能出现过度金融化的风险隐患。
金融行业向市场提供的产品是货币资金，而人们对货币资金的需求是没有止境的，因此需要在供给端建立适当的约束机制，通过加强供给侧的监管和规范经营来实现金融系统的稳定。
在金融体系当中，金融机构和金融市场处于供给侧。一方面，金融机构向市场提供可投资的金融产品，满足企业和居民的财富管理需要，吸收资金流入；另一方面，金融机构为市场提供融资服务，满足企业和居民的融资需求，提供资金融出。
2019年，习近平总书记在中央政治局集体学习时强调，“要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”，为未来一段时间内的金融体制改革和发展确定了基调。
我国资产管理市场的结构性问题存在于两个方面。一方面，金融机构和市场提供的金融产品有限，居民及企业投资渠道匮乏。根据人民银行调查统计司最新统计，我国居民家庭财富配置过度集中于房产，占比达到将近七成；金融资产占比仅为20.4%左右，远远低于美国居民金融资产43%左右的占比。居民家庭金融资产配置也不均衡，过度投资于银行存款和银行理财产品等低风险产品，二者之和占全部金融资产一半以上；对股票、债券、基金等产品配置较低，在全部金融资产中占比约为12%。另一方面，金融机构和金融市场存在制度建设和专业能力的短板，不能为居民和企业投资者提供风险收益特征充分匹配的投资理财服务。
居民及企业资金过度配置于短期金融资产，投资期限较短，导致经济体系内缺乏长期资金来源，资金期限与实体经济融资需求期限之间难以形成合理匹配，金融体系内的期限错配和风险错配加剧。这种错配既使企业和居民投资者损失了应该得到的长期投资收益，也加剧了金融市场系统性风险的积累。
随着我国老龄化程度不断加深，以养老储备为目的财富管理需求快速增长。《国家积极应对人口老龄化中长期规划》提出，为应对我国应对人口老龄化的挑战，首先要“夯实应对人口老龄化的社会财富储备”，稳步增加养老财富储备。
在资产管理市场，金融供给侧改革的重要内容就是改进金融产品的供给，丰富居民和企业的投资渠道，满足客户多元化、个性化的需求。养老目标基金是在政策监管部门的顶层设计指引下，由专业金融机构合理运用金融工具，针对个人投资养老需求而精心设计的投资产品，是普惠全融的典型代表，也是我国金融供给侧改革进程中一项重要的制度创新，必将为我国未来社会和经济发展带来积极和深远的影响。（CIS）
