牛年开市以来，核心资产类股票“抱团”跳水，通威股份在过去一个月中大跌35%，隆基股份也大跌超过30%，而这两只股票正是创金合信工业周期2020年四季报中披露的前十大重仓股。

面对市场先生的暴虐，创金合信工业周期的基金经理李游淡然处之。事实上，这并不是他经历过的第一次暴跌，2015年的“千股跌停”，2018年中美贸易摩擦下的巨震，2020年一季度新冠疫情全球扩散导致的大盘恐慌式下跌，李游全部经历过。其中，2020年2月19日至4月13日，李游的前十大重仓股通威股份跌幅高达45%以上。

在短期恐慌的市场面前保持稳定的情绪，持股不动如山，李游的长期业绩反而出众。Wind数据显示，截至2021年3月18日，创金合信工业周期A自2018年5月17日成立以来总回报为192.55%，年化回报为45.91%，同类排名4/308，成立以来超越业绩基准173.88%，最大回撤-25.45%。

李游认为，投资中排在第一位的应是独立思考能力，投资的本质是赚企业成长的钱，这就要求投资者不仅具有对好公司的洞见力，还要具有稳定的情绪，能够在恐慌中依然握紧筹码，才能享受时间的复利，跟随企业的成长而成长。

从一只“十倍股”看保持独立思考重要性

投资是逆人性的，当市场恐慌来袭时，顺着人流走，抛售筹码似乎是减轻压力的最好选择，但优秀的投资者都是逆势而为，恐慌中的廉价筹码成为他们长期战胜市场最好的选择。

2018年下半年，由于光伏产业政策剧变叠加中美贸易摩擦加剧，光伏板块大幅下跌，通威股份和隆基股份股价均遭腰斩。李游正是在这一阶段大举布局该板块。创金合信工业周期2018年年报披露，通威股份和隆基股份是其前两大重仓股。2018年底，隆基股份当时的市值不足400亿元。

而在创金合信工业周期的2020年四季报中，通威股份和隆基股份仍然位居十大重仓股。2021年高点时，隆基股份市值高达4000亿元，这意味着李游在过去两年时间中收获了隆基股份这只“十倍股”，而通威股份最高也有6-7倍的涨幅。

在李游看来，过去两年多的时间里，能够拿住重仓股，最重要的还是“独立思考能力”。

过去两年多，新能源行业个股的股价波动很大。李游说，在市场不顺的时候，新能源行业龙头个股跌百分之三四十是正常的，比如2020年3月新冠疫情期间，光伏行业龙头公司两个月跌幅达到40%左右，股价剧烈波动导致很多人在底部砍掉了仓位。

“砍掉仓位的人还是没有深刻认识到光伏行业的投资逻辑，如果理解到光伏产业的运行规律，一定是越跌越有信心，而只有独立思考才能坚定持有。”李游说。

新冠疫情让投资者意识到光伏产业需求下降风险，但李游却看到了完全不同的一面。“很多投资者没有看到，疫情客观上导致了新能源的‘平价时代’提前到来，2020年是全球能源革命的元年。”

李游说，疫情对光伏产业带来两方面的影响，一是疫情到来后，光伏装机少，需求少引发光伏电池组件价格快速下降，很多厂商为了自保大幅压低组件价格，甚至跌破成本价，光伏发电的经济性因此大幅上升；二是全球的利率大环境变得更宽松，因为建光伏电站需要融百分之六七十的资金，利率下跌，融资成本降低外加组件价格下跌，光伏发电的“平价时代”提前到来。

李游说，光伏行业的特点就是周期成长，经过一轮下跌，再一轮爆发之后需求会走得更高，一轮比一轮高，波动往上走，中枢不断往上升，随着疫情恢复，龙头公司也会抢到更多的份额，很多人在股价底部就砍掉了，只有独立思考，才能拿得住。

只有独立思考，才能在恐慌时刻逆势加仓，从而获取好的买入价格，战胜市场。由于新能源补贴大幅退坡，2019年二季度电动车产业链龙头股跌幅普遍在20-30%，从创金合信工业周期2019年二季报、三季报可以看出，该基金正是在二季度及三季度加大了对宁德时代与恩捷股份的持仓。恩捷股份首次出现在创金合信工业周期2019年二季报的前十大重仓股中，截至2020年四季报，恩捷股份一直保持在该基金的前十大重仓股中。

集中投资少择时，赚取认知的钱

李游的集中持仓风格突出，来自五大行业中的前十大重仓股占到管理基金的65%左右仓位。李游坚持低换手率的长线持有风格，很少择时和刻意控制回撤，创金合信工业周期2020四季报的前十大重仓股如宁德时代、三一重工、通威股份和隆基股份持有时间均在两年以上。

在资本市场中，有一个公认的信心法则，就是当投资者对一只个股真正有信心时，才会跌了想买，涨了并不想卖。对创金合信工业周期自2018年5月17日成立以来的定期报告进行连续分析可以看出，尽管李游对新能源龙头股布局较早，在隆基股份上赚取了约十倍的收益，整体布局也收获颇丰，但他并没有大涨后落袋的意愿，也没有大跌中恐慌抛出的冲动，市场的大涨大跌背后是众人的情绪，而李游持股不动的背后也正是不从众的独立性。

当被问到什么是投资的本质时，李游的回答是“最初我还喜欢做博弈，想赚别人的钱，但真正赚到钱的都是拿了两三年的股票，是赚公司成长的钱。”

李游认为，投资的本质是赚公司内生成长的钱，投资者要跟着公司一起成长，不要耍小聪明，小聪明是赚不到大钱的。

“因为做博弈的时候，往往是不敢重仓的，赚点钱就要跑，自然赚不到大钱。”李游说。

正因为在底层思维中深刻认识到投资的本质是赚企业成长的钱，面对市场下跌，李游并不恐慌。

李游认为，只要公司本身的竞争优势没有被缩小，无非是估值贵和便宜的问题，下跌让股票变得更便宜了，杀估值、杀业绩，只要跌下来就安全了，但最恐怖的是杀逻辑，公司的竞争优势完全被破坏了，那就得立马砍仓了，杀估值和杀业绩无非就是波动而已。

“波动只是一个结果，不会太刻意去控制波动。控制波动，往往得不偿失。”李游说，有波动并不是没有安全边际，并不是说股价会一直沉下去，因为有公司的基本面作为支撑。

李游认为，投资者只有对公司研究比较透，比市场上大多数人更了解公司，更了解公司所在的行业，只有研究得比较深，角度比较新，理解别人没有看到的，才能赚到认知的钱。

“也只有对一个公司有很强的把握的时候，才有集中投资的底气，认知深刻，才会重仓，分散持股不一定意味着风险就小。”李游说。

本轮核心资产龙头股跌幅接近30%，在李游看来，估值已经到了合理区间。“今年下半年要做估值切换，核心资产龙头股本轮跌了30—40%，公司的竞争力并没有变化，行业的投资逻辑也没有变化，明年龙头股还有15%的增长，这就意味着40%-50%的空间就出来了，龙头股相当于比以前便宜了40%-50%。”

李游认为，在一轮较大级别下跌中，通常前面30%的下跌是趋势投资者抛售所致，这部分人中有一些是看到别人买跟着买，趋势不对赶紧跑，但30%下跌后还没有走的投资者，基本都是相信公司投资逻辑的，无非就是估值的贵与便宜，如果估值贵了，时间又会让它变得便宜。

但李游同时也认为，就怕股票的下跌超出了自己的认知范围，如果股票的下跌在自己的认知范围内，它总会回来的，最怕的是没有理解到，所以在股价大幅调整时，还是要密切跟踪，紧盯投资逻辑有没有变化。

宏观预测有难度，不再想赚周期波动的钱

尽管大宗商品研究员出身，从业以来一直从事周期行业的研究、投资，但李游还是坦诚地表示，预测宏观经济的走势非常难，而且准确率不会太高，宏观预测超出能力圈，投资还是要落脚于寻找穿越周期的好公司。

李游从2007年就开始研究大宗商品，一开始做期货，后来做卖方研究员，再后来做买方研究员，接着做基金经理，有差不多14年的周期股投研经验（其中4年多的投资经验）。

李游坦言，现在想赚的钱已经不是周期波动的钱，更多的还是要赚公司内生成长的钱，落实到投资上，就是要配置周期成长股，先是寻找好的公司，再去判断这个行业的景气度。

李游是沿着两条主线来寻找穿越周期的内生成长公司的：一是在传统行业中不断挤占竞争对手市场份额的龙头公司；二是在快速增长的新能源行业里面，获取更多份额的龙头公司。

2020年四季报也显示，创金合信工业周期的前十大重仓股有机械、建材和化工等传统行业龙头，如：三一重工、万华化学、龙蟒佰利、东方雨虹和中国巨石；另一方面还有宁德时代、隆基股份、通威股份、恩捷股份和阳光电源。

传统周期行业龙头公司的阿尔法在增强

李游认为，传统周期行业龙头公司的波动性在减弱，阿尔法属性是在增强的，这就是说一旦经济增速放缓，行业呈现存量博弈特征时，龙头公司一定是越来越强，无论日本还是美国，经济减速的时候，大公司反而会更大，呈现大鱼吃小鱼的格局。

“回顾传统周期行业的几只大牛票，真正赚大钱的人是不多的，因为在中国经济高速增长的时期，高增长一定会伴随高波动，比如2008年这些龙头股跌幅均在60%以上，投资者很难拿住。”李游说。

他认为，现在买这一类型公司的持股感受就要比以前好很多，传统周期行业龙头公司的贝塔属性（波动性）在减弱，阿尔法属性（内生成长性）是在增强的，估值理应往上拔。虽然最近传统周期行业核心资产跌了很多，但应该越跌越有信心。

如何在周期性行业中选出具有强阿尔法属性的公司？李游的回答是，一是看行业的竞争格局，市场份额要向龙头集中；二是市场空间要够大；三是在成本曲线最陡的赛道里，选出成本最低的上市公司。

李游认为，大多周期行业的产能是过剩的，比如化工行业，很多企业产能利用率只有60%-70%。，有人会质疑传统行业产能过剩的问题，这是因为不明白周期行业龙头公司可以通过量的方式来弥补价格的下行。

“只要龙头公司的成本够低，并且对自己成本有足够自信，它就可以不断去扩产能。龙头公司通过产能扩张，把成本曲线位于最上方的竞争对手挤出这个市场，从而享有更大的市场份额。价格下行对龙头公司来说影响不大，因为它销售的量更大了。”李游说。

李游举例说，某MDI龙头生产公司最近发了一个公告，以前某一条生产线的产能是60万吨，现在它在同样的线上做技改，可以增加50万吨，一条生产线产能可以达到110万吨，而国外竞争对手一条生产线的产能只有30-40万吨，单线规模大幅提升最终都会变成这家MDI龙头公司的成本优势。

重资产类公司的历史数据会说话。李游说，重资产类的公司，你只要把它的成本结构、成本优势研究清楚，案头的工作做好，大部分任务就完成了，因为这些公司都有十几年的上市经历，收集龙头公司的历史数据，比如找出龙头公司的历史毛利率，再找出一些二、三线公司的历史毛利率，通过对比，就知道这个行业成本曲线陡不陡。

“这种研究和投资思路在周期行业中的重资产公司是容易复制的，我从中选出一些公司，再进行优中选优。”李游说。

李游认为，选出公司是第一步，选择行业景气度是第二步，行业景气度是很难判断的，阿尔法（好公司）相对好判断，贝塔（行业景气度）才难判断，行业景气度的最低点很难抓到，但底部区间是可以相对确定的。

李游说，如果你的初衷是赚阿尔法的钱，贝塔是用来锦上添花的，当前就是较好的时间点，因为在经济增速下行阶段，传统周期行业龙头公司阿尔法非常强，贝塔相对比以前要稳定很多，这类公司的估值中枢理应会往上抬，未来即便赚不了估值扩张的钱，投资者还能赚业绩增长的钱。

同样，在李游看来，光伏和新能源车等行业周期性也在减弱，龙头公司穿越周期的能力在提升。

光伏和新能源车已跃升为成长股

光伏板块长期被资本市场按周期股估值。“最初投资很难做，需求波动大，供给波动大，且供给和需求经常出现比较大的错配，技术进步快，所以技术波动也大，需求周期、供给周期加技术周期，三重周期叠加在一起，但现在这些板块基本不依赖国家补贴了，周期自然就明显减弱。”

李游认为，当前阶段，尽管光伏行业的产能还有一个周期，但如果需求周期明显减弱以后，即便需求跟供给出现错配，错配的幅度不会很大。“所以说未来即便产能上来了，价格一定是会往下滑的。价格下滑没有问题，因为光伏赚的不是涨价的钱，光伏赚的是放量的钱。”

另外，李游认为，在过去多年中，光伏行业龙头公司容易被颠覆掉，竞争地位特别不稳定，但现在来看的话，龙头公司竞争优势相对很稳定，产业的后发优势不大了。光伏产业链主要有4个环节，从上游到下游分别是：硅料环节、硅片环节、电池环节和组件环节。在这4个环节中，有3个环节未来技术进步的空间比较小，龙头公司很难被颠覆。

李游表示，新能源行业的投资逻辑是供给创造需求。光伏要替代火电，电动车要替代燃油车，价格不能涨，涨价怎么能替代传统能源呢？新能源对于传统能源性价比高了，量自然就被创造出来了，在此基础上，龙头公司能吃到更多的量，它的单位盈利一定是往下走的，但是量起来得非常快，所以此类公司还是能获得一个比较稳定的增长。

李游认为，新能源车是卖给普通老百姓的，只要普通老百姓接受了，它的增速会起来得非常快，就如当年的苹果手机一样，是一个渗透率快速提升的故事。

新能源行业是少有的空间大而且确定性还高的行业。碳中和政策实际上已经清晰地告诉市场，国家将在2025年、2030年、2060年所要达到的目标。另外，板块内龙头公司的竞争力非常强，比如经过了十几、二十年的残酷洗礼，在光伏行业幸存下来的公司非常优秀，投资者的任务就是优中选优，犯错的概率就小。同样，新能源汽车经过一轮补贴退坡以后，龙头公司的竞争力没有被削弱，市占率反而得到了提升，投资价值凸显，阿尔法属性非常强，“未来新能源行业龙头公司赚的不是0到1的钱，我配置这类公司，赚的1到n的钱。最初0到1的增长存在一定不确定性，现在1到n就相对确定了。”

李游认为，光伏行业周期性减弱，现金流变好，龙头公司地位非常稳固。基于这三个原因，以前是周期成长股，现在来看的话，已经跃升为成长股，所以估值理应得到提升。