【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟

我们估计，2023年一季度服务业生产指数同比增速或上行至7.5%左右；工业增加值同比增速或在3.4%左右。以此估算得到的第二、三产业GDP同比增速或在3.2%和5.6%左右。

基于2022年一季度数据和2023年的一季度的同比增速，我们计算得到2023年一季度第一、二、三产业的占比分别为4.2%、37.2%和58.6%。综合考虑后，我们预计一季度GDP同比增速或在4.4%左右。

1、《8个关键问题的市场一致预期和我们的看法》（20220724）中，我们提出22年是科创板最后的蛰伏，22年底或者23年初是战略布局科创板更好的时间。22年底的年度策略《2023年A股市场投资策略——穿越隧道》（20221215）报告中，我们提出科创50是23年年度最看好的指数。

2、大安全（科技自立自强是去年我们看好的主要逻辑）和AI（是去年底预期之外的产业进展）是科创板的α，全球半导体周期是科创板的β，这些因素越往下半年看，似乎对科创板越有利。

3、最近这段时间，分歧最大的是科技板块的交易拥挤度上升太快，TMT四个行业的成交额占比在3月下旬超过40%，来到19年的高点。

4、在《3月极简复盘：十张图看关键变化&核心逻辑》（20230405）中，通过复盘成交额占比过去几年在新能源板块的应用，我们得出了几个结论：

（1）短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨，大概持续几周时间。

（2）随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。

（3）更中长期来看，股价能否创新高，就取决于产业趋势和基本面兑现的情况。

（4）也就是说，成交额占比的指标，只能用来衡量市场热度和短期择时，但对中长期的股价趋势没有太多指引意义。

5、因此，从3月下旬TMT板块成交额占比大幅上涨以后，板块就进入了1个月左右的亢奋阶段，内部开始补涨、轮动。4月中下旬开始，成交额占比会逐步回落，板块也可能会开始调整。我们认为，关键是下半年是否有基本面兑现，关乎科创板为代表的TMT板块能否再创新高。

6、这其中一个重要的β因素就是全球半导体周期的位置。

（1）全球半导体周期见底回升，预示着周期的出清，如果叠加一轮新的科技产业周期产业的需求，往往会催生大级别的TMT主线行情，因此，全球半导体周期本身对于TMT行情具有指引意义。而对于不同的产业周期，可能利好的方向也不同。

自2008年以来，全球经历了4轮半导体产业周期，分别是09-11年、12-16年年中、16年年中-19年年中、19年年中至今，其中，全球半导体销售周期见底回升，往往与A股的TMT主线行情相对应。

（2）除了2016-2017年全球半导体产业周期的回升并未叠加新的科技产业周期、仅带来消费电子的超额收益回升以外，09年、12年、19年半导体周期的回升，分别都对应着国内进入智能手机周期（3G时代）、移动互联周期（4G时代）、AloT周期（5G时代），从而为TMT板块的基本面提供核心支撑。

7、全球半导体周期可能即将触底，有望看到周期与技术共振，如果美国消费尽快出清或更有利

（1）全球半导体销售额（三个月移动均值）同比增速由2021年8月的高点29.7%，持续回落至2023年1月的-18.5%，2月的当月同比进一步下滑至-20.7%。美国的消费需求（零售销售）和经济景气指标（PMI）对全球半导体周期具有较强的指引意义。

（2）根据美联储专题报告的模型延伸推算，美国居民部门自2020年初起积累的超额储蓄，将在2023年9月-10月之间全部消耗完毕，也就是说美国的消费数据在半年左右的时间可能会明显下滑。如果美国消费能够尽快出清，对全球半导体周期的β而言也是一件好事。

8、科技指数平均领先半导体周期1-2个季度

（1）费城半导体指数周期波动跟随半导体销售周期，指数周期拐点平均领先半导体周期2个月左右，05年至今指数领先时长提升至1-2个季度。

（2）指数估值角度：费城半导体指数和纳斯达克综合指数的估值领先半导体周期的时长更长，主因周期后半段盈利下降带来估值提升。

（3）每轮周期低点到高点，费城半导体指数的平均涨幅为80.2%，纳斯达克综合指数的平均涨幅为153%。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

通缩其实就是资产负债表衰退的外在表现。通缩了，怎么办？海外一般路径是：扩大财政赤字、增加对微观主体重点是居民部门转移支付、降息、央行扩张资产负债表等。

市场期待是财政领域扩大赤字，在货币领域降息扩表。一方面可以加大对居民部门转移支付，另一方面可以配合降低居民存量房贷利率。

但我们看到去年中央经济工作会议后，政策领域主要发力的宏观表现是信贷持续多增，而且是量增价降的多增。

财政赤字3%，专项债新增规模3.8万亿，总体中规中矩，货币政策虽有降准，但是节奏和力度低于市场预期，政策更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度相对偏弱。

在内外约束下，政策诉求似乎是通过低成本信贷来稳住企业资产负债表，从而稳定就业，有了就业，居民就有收入，进而带动消费，修复资产负债表，最后再回到企业。

高质量发展落脚于企业和供给。市场困惑在于：逆全球化的背景下，是否会进一步创造低效产能和空转虚耗。

但是从政策逻辑估计，我们可能需要接受这个结果，即信贷多增是政策较为容易选择的方向。

经济修复并不是单纯信贷投放就可以解决，但是信贷社融多增，至少可以稳定风险不扩散，如果信贷社融再度回落，经济压力和防风险的压力都会更进一步上升。

所以我们对于今年的宏观判断就是：强信贷、弱修复。

应对通缩，难道不应该降息吗？

降息不能完全排除，但至少短期内，可能还不是政策选项。

风险提示：市场政策判断发生失误，经济通胀表现超预期等

上上周周报认为：“预计市场在风险偏好上行的背景下，有望使得赚钱效应指标重新转正，推动重回上行趋势。”市场如期连续收阳，本周wind全A上涨1.82%，市值维度上，本周代表小市值股票的国证2000上涨1.66%，中盘股中证500上涨1.97%，沪深300上涨1.79%，上证50上涨0.86%;本周中信一级行业中，TMT继续领涨，电子上涨8.35%；汽车和煤炭表现最差，汽车下跌2.38%。本周成交活跃度上，券商和电子板块资金有所流入。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于5094点，120日线收于4989点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由之前的2.29%缩小至2.10%，绝对距离小于3%，市场重回震荡格局。

市场处于震荡格局，核心的观测的指标为市场风险偏好的度量。对风险偏好的影响要素，短期而言，宏观层面，下周进入宏观数据的高发窗口，震荡格局下或将压制市场的风险偏好；技术面上，市场成交显著放大，同时指数即将来到今年新高位置，创出新高需要更大的成交配合，对资金诉求较强，同时有10支新股周一上市；基本面上，4月属于业绩数据集中披露期，一季报预增的板块有望获得资金的提前布局。但展望中期，市场在稳增长和美联储加息尾声的背景下，中期上行的格局或仍会持续，因此，短期即使受风险偏好和资金压力的影响，市场若有回调，仍是逢低布局的良机。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，在4月份，高景气策略相比其他策略有更高的胜率，行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、汽车零部件、新能源动力系统、专用机械、电源设备。此外，目前成交占比近50%的TMT板块，已经处于强趋势行情，针对强趋势板块，我们更多建议右侧交易，也就是做好风控，风控指标未触发前，持有为主，以中证TMT指数为跟踪对象，目前模型给出的风控位置是2096点，现指数为2310点，即中证tmt指数若回调至2096点意味趋势破坏，当然，这个风控指标也是每天更新。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点附近，属于中等水平，PB位于30分位点附近，属于中等水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

择时体系信号显示，均线距离2.1%，绝对距离小于3%，市场重回震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素.展望中期，市场在稳增长和美联储加息尾声的背景下，中期上行的格局或仍会持续，因此，短期即使受风险偏好和资金压力的影响，市场若有回调，仍是逢低布局的良机。我们的行业配置模型显示，在4月份，高景气策略相比其他策略有更高的胜率，行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、汽车零部件、新能源动力系统、专用机械、电源设备。此外，目前成交占比近50%的TMT板块，已经处于强趋势行情，针对强趋势板块，我们更多建议右侧交易，也就是做好风控，风控指标未触发前，持有为主，以中证TMT指数为跟踪对象，目前模型给出的风控位置是2096点，现指数为2310点，即中证tmt指数若回调至2096点意味趋势破坏，当然，这个风控指标也是每天更新。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

社融增量、结构符合我们预期

3月社融新增5.38万亿元，远高于市场预期（wind一致预期4.4万亿）。存量社融增速10.0%，自去年11月后增速首次迈过10%的台阶。本次社融增量基本符合我们在4月5日发表的《3月社融前瞻：强信贷态势有望延续》报告中的预期（预测值4.97万亿元）；新增结构正如我们所料，贷款增量仍是社融的主要拉动项，社融口径下的新增人民币贷款3.95万亿元（预测值3.82万亿元），同比多增7211亿元。

企业端投放持续活跃，居民端修复韧性较强

此次市场预期和社融实际值的主要偏差在于贷款端，实际新增量远超市场前期判断（市场预期新增3.09万亿元），说明信贷需求修复的韧性仍然相对强劲，而我们的预期与实际增量接近，主要出于以下考虑：

企业端：从高频指标来看，3月末票据利率上行，票据端腾挪信贷额度满足实体投放需求；同时DR007利率均明显跳升，说明月末资金面趋紧。结合近期基建等中长期贷款在经济回稳向上中发挥的积极作用，我们判断3月信贷增量中企业端中长期贷款仍占据优势地位，结果亦如我们前期判断，3月新增企业贷款2.7万亿，同比多增2200亿元，其中企业中长期贷款同比多增7252亿元，同比多增量在2月基础上进一步抬升。

居民端：我们在前述报告中预计3月居民贷款增速在2月基础上继续回升，实际3月居民贷款增长1.24万亿元，单月新增量为21年2月以来最高，中长期贷款和短期信贷均实现同比多增。3月地产需求在2月基础上进一步回升，30大中城市商品房成交面积增速上升至45%，预计居民中长期贷款需求回升与房地产需求回暖有关，近期各地继续出台政策松绑房市，房地产交易量有望继续回暖，带动居民融资需求持续向好。

内需仍需加力刺激，预计政策面由扩总量向调结构转变

今年一季度信贷“开门红”圆满收官，我们预计除了有需求端信贷回暖的原因，亦有供给端“靠前投放”的发力作用。考虑到银行储备项目已在一季度密集投放，4月以来票据利率中枢明显下迁，宽信贷或告一段落。但是从3月经济数据看，3月CPI同比增长0.7%，低于前值和市场预期，以及3月M1增速仅5.1%，M1和M2剪刀差继续扩大，反映出实体需求依然偏弱，内需刺激仍需加力提效。结合政府关于“稳健的货币政策要精准有力”的表述，我们认为下一步政策面在观察前期宽信用效果逐步显现的同时，政策方向或更强调结构调整，银行信贷结构的持续优化值得期待。推荐招商银行、宁波银行、成都银行、农业银行。

风险提示：宏观经济疲弱，政策力度低于预期，信贷需求低于预期

模型数据基于纯数据拟合，模型拟合效果或不及预期；宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险；市场政策判断发生失误，经济通胀表现超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；宏观经济疲弱，政策力度低于预期，信贷需求低于预期等

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