核心观点：

上周债市窄幅震荡。上周主要的交易热点为一季度经济数据，数据公布前，市场结合近期的一些高频指标，担心数据会超预期，收益率有所上行。数据公布后，总体基本符合预期，收益率又有所回落。后半周，市场缺乏明显的交易主线，在美国限制企业投资中国特定行业消息的影响下，周五收益率有所下行。全周来看，各期限利率债收益率与前周相比几乎无变化，信用债表现略好于利率债，平均下行2-3BP。国债期货继续表现强势，全周上涨了近两毛，基差有所收窄。

展望本周，市场进入数据真空期，可能进入情绪博弈阶段。从一季度的数据来看，经济修复斜率最快的阶段可能已经过去，总体来看短期内债市并没有大的调整空间，但目前收益率也处于震荡区间下沿，利率向下进一步突破仍需契机。

一、主要数据与事件

1、一季度及3月经济增长相关数据发布

数据：（1）2023年一季度GDP（不变价）增速为4.5%，预期4.0%，前值2.9%；（2）3月规模以上工业增加值同比增3.9%，预期4.2%，前值2.4%；（3）2023年1-3月固定资产投资累计同比增5.1%，预期增5.3%，前值增5.5%；其中，房地产投资累计同比-5.8%，预期-5.2%，前值-5.7%；制造业投资累计同比7%，预期7.4%，前值8.1%；基建(不含电力)投资累计同比8.8%，前值9%；（4）3月社会消费品零售总额同比+10.6%，预期+7.2%，前值+3.5%；（5）3月城镇调查失业率5.3%，前值5.6%。

图1：3月经济增长相关指标

点评：一季度经济数据喜忧参半，总量表现较好但结构分化。（1）GDP增速处于预期的上沿。Wind一致预期为4.0%，但绝大部分样本是在4月13日之前统计的，在3月份出口数据披露后，市场对一季度GDP的预期普遍上调，大致处于4.0-4.5%区间。（2）出口、社零表现突出，生产、投资不及预期。从结构上来看，出口、社零大幅增长并远超预期，工增同比继续回升但低于预期，地产、基建、制造业增速均边际有所回落且弱于预期。（3）失业率有所下降，但结构性就业问题仍突出。16-24岁调查失业率达19.6%，已接近于去年7月的高点。（4）市场对经济的定价仍为弱复苏，对政策的预期有所降温，债市仍可能维持窄幅震荡格局。出口、消费是经济的内生增长动力，3月均表现突出，但市场仍质疑其持续性。另外，地产虽然总体表现不及预期，但结构上可圈可点。在总量表现良好的情况下，市场预期后续的政策面可能并不会超预期。而且，后续资金面大概率总体维持中性水平，债市仍可能维持窄幅震荡格局。

二、债券市场表现

上周，债券市场窄幅震荡，信用债表现略好于利率债，国债期货强势。周一，央行 MLF 操作量偏低，叠加市场预计即将公布的一季度经济数据可能超预期，A股全天走强，债市情绪偏谨慎，收益率上行较多。周二，一季度 GDP增速表现较好，但市场对经济复苏的持续性存疑，债市走出利空出尽的行情。周三周四，消息面平静，市场依然缺乏主线，债市连续窄幅震荡。周五，受美国限制特定行业对华投资的影响，A 股市场下跌，债市情绪走强。全周来看，各期限利率债收益率与前周相比几乎无变化，信用债表现略好于利率债，平均下行2-3BP。国债期货继续表现强势，全周上涨了近两毛，基差有所收窄。

图2：利率市场表现

图3：信用市场表现

三、系统观察

期限利差变化不大，信用利差有所收窄，隐含税率变化较小，利率衍生品处于窄幅震荡水平。

期限利差方面，由于上周收益率曲线变化不大，国开债各期限利差维持前周水平。目前的期限利差比较畸形，从过去三年、五年历史分位数来看，目前除10Y-7Y的利差处于相对高位外（70%/3Y，79%/5Y），其他期限的利差均非常窄。

图4：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，上周信用债整体表现好于利率债，信用利差有所收窄。各评级的信用利差整体处于较低水平。

图5：AAA及AA+信用利差分位

隐含税率方面，上周国开债与国债走势基本一致，隐含税率变化不大。目前，1Y期处于较高位置（91%/3Y）。

图6：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-0.87%，较前一周有所上升，处在过去5年85%分位。Bond swap较上周整体变化不大。

图7：NDD 5Y

图8：国开/国债Bond swap

四、策略信号

平滑后的中长期债基久期中位数与前周基本持平，势能水平整体变化幅度不大，动态策略模型均维持看多。

平滑后的中长期债基久期中位数与前周基本持平（3.13Y→3.07Y）。

图9：市场久期中位数水平

势能角度来看，虽然受税期影响，资金价格有所上行，但势能水平整体较上周整体变化幅度不大（+3BP）。

图10：势能水平

动能角度来看，利率引导模型、汇率引导模型、商品引导策略模型均维持看多债市。

图11：利率引导模型（短期-10Y国开）

图12：利率引导模型（长期-10Y国开）

图13：汇率引导策略

图14：商品引导策略

图15：自动驾驶

五、本周关注

1.工业企业利润数据；

2.美国3月核心PCE物价指数，4月密歇根大学消费者预期指数；

3.政治局会议；

4.PMI数据。

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