4月以来，国债利率快速下行，10年国债利率从3月底的2.86%下行并突破1年期MLF利率2.75%至2.73%（截至5月5日）左右，下行13BP左右。10年国债与1年国债的期限利差均值也由60BP上移至63BP左右，收益率曲线呈牛陡走势。

各等级城投债的期限利差均有所下行，其中1-3年AAA城投债利差均值由31.02BP下行至30.11bp；1-3年AA+城投债利差均值由37.6BP下行至33.71BP；1-3年AA城投债期限利差均值由59.4BP下行至44.65BP；

数据来源：Wind，统计区间：2021.01.05-2023.05.05

信用利差也有所收窄，以三年期城投债信用利差变动为例，AAA城投债信用利差3月均值为59.73BP，4月为56.26BP，AA+城投债信用利差由75.93BP下行至69.44BP，AA城投债信用利差由111.53BP下行至90.45BP。

数据来源：Wind，统计区间：2021.01.04-2023.05.04

4月中旬公布的3月金融数据及一季度经济数据超预期，但数据公布之后，市场反映较为平淡，利率下行趋势不改，原因可能有如下几点：

虽然3月份的出口大超预期，但在去年上半年的高基数、海外经济衰退风险增加及中美脱钩等大背景之下，即使我国对东盟、俄罗斯、新加坡等国出口短期大幅增加，但受限于整体需求不足及部分国家出口份额占比较低，出口短期高增长持续性不强。

4月以来，30个大中城市商品房成交面积环比有所走弱，土地成交溢价率低位徘徊，房地产投资企稳难度加大。

2022年在各种政策推动下，制造业投资增速明显高于固定资产投资总体增速，但是进入2023年，随着设备升级改造逐步放缓，叠加工业企业利润率较差以及企业整体产能利用率走低，制造业投资继续维持高增长的压力较大。

目前基建仍是支撑投资增长的主要动力，统计局数据显示，一季度，狭义基建投资同比增长8.8%，拉动全部固定资产投资增长1.8个百分点，继续维持高增长。

3月份社零数据亮眼，统计局数据显示，3月社零同比大增10.6%，较1-2月增速提高7.1个百分点。但若考虑到去年3月的低基数，社零的增速就略显一般。此外根据文旅部5月3日公布数据，“五一假期”期间，出行人数恢复至2019年同期的119.09%，旅游收入按照可比口径恢复至2019年100.66%，人均消费仅恢复至2019年的84.52%，居民确实在报复性旅游，但在实际消费上却更加谨慎。

疫后的“疤痕效应”或许在短期内难以消除，居民资产负债表受损并由此带来的预防性储蓄特征明显，wind数据显示，2022年居民存款较2021年多增7.94万亿元，远超历史同期，今年一季度超额储蓄仍有抬升趋势。

数据来源：Wind，统计区间：2015-2023

居民储蓄意愿也较强，根据央行城镇储户问卷调查报告，一季度趋向于更多储蓄的占比58%，虽然较去年四季度占比有所下降，但整体仍处于历史较高水平。

继3月CPI同比跌破1%之后，4月份CPI同比增速仅为0.1%，扣除食品和能源之外的核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与3月相同。

数据来源：Wind

3月PPI同比下降2.5%，4月PPI同比降幅扩大至-3.6%。从具体行业来看位于上游的石油、天然气及煤炭等行业的高基数对4月PPI拖累较大，而更接近下游终端消费的食品制造业、纺织业、纺织服装、服饰业、医药制造业、汽车制造业等同比增速与3月相比变动不大。3月及4月持续走弱的通胀数据也在表明内需不足。

虽然3月整体的金融数据较好，但市场貌似并不认可，可能的原因包括：信贷高增长有冲量嫌疑，且持续性存疑；居民储蓄大增，3月新增人民币存款5.71万亿元，其中居民存款新增2.91万亿元，较去年同期多增2051亿元，表明居民消费意愿不强；M2与M1之间剪刀差扩大至7.6%，反映出资金的活性不足。

数据来源：wind，统计区间：2022.08-2023.04

最新公布的4月金融数据也证实这一点。4月的社融增速在去年低基数情况下持平10%。具体来看，4月社融增量仅为1.22万亿元，远低于wind一致预期1.72万亿元。央行口径新增人民币贷款7188亿元，较去年同期仅多增734亿元。居民中长期贷款减少1156亿元，较去年多减842.28亿元。

数据来源：Wind，统计区间：2020.02-2023.04

居民新增中长期贷款转负与4月整体商品房成交趋缓一致，从侧面说明一季度楼市的改善更多的是疫后需求的集中释放，在房价上涨预期扭转的背景下，居民仍在提前还贷降杠杆。结合新房成交、二手房成交、土地溢价率及新增居民中长期贷款等数据可判断房地产市场走出目前的低谷仍需要较长时间。

不过4月的金融数据也有较好的一面，即企业中长期贷款韧性较强，4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多增4017亿元，但可持续性有待观察。

数据来源：Wind，统计区间：2020.02-2023.04

4月M2增速为12.4%，虽较上月有所下滑，但仍处于高位，M1增速为5.3%，较3月略有回升，整体M2与M1剪刀差有所收窄，但是仍较高，资金活性仍不足。

数据来源：Wind，统计区间：2010.01.01-2022.12.01

4月14日，央行召开了一季度货币政策例会，强调要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节；整体的基调没有太大变化，但事后来看，部分表述需要再回味，如例会中，央行强调结构性货币政策工具要“聚焦重点、合理适度、有进有退”，信贷相关表述从“保持信贷总量有效增长”调整为“保持信贷合理增长，节奏平稳”。结合一季度信贷大增及4月信贷回落，不排除窗口指导控制信贷投放节奏的可能性。此外4月末的政治局会议也偏稳健，没有太多增量信息。

4月以来， 不少银行调低存款利率。商业银行调降存款利率一方面是出于维护净息差的考虑，2023年一季度商业银行净息差下滑速度较快，净息差下行较多会制约银行对外贷款的积极性，在目前实体融资需求相对较弱的背景之下，银行资产端收益难以提高，而负债端由于今年以来居民的超额储蓄较多，且存款成本并未有调整。因此降低存款利率不仅有助于缓解银行净息差压力，也有助于降低居民将存款转化为实际消费的机会成本。另一方面则是出于满足银行合格审慎评估指标的需要，根据2023年4月10日市场利率定价自律机制发布的合格审慎评估实施办法，存款利率的市场化定价情况将作为扣分项，因此部分银行为了更好地实现存款利率市场化定价的目标，对存款利率进行下调。

银行降低存款利率对债市的影响，主要通过以下两个途径，首先，存款利率下调会导致一部分存款开始转移至收益更高的银行理财或者债券基金。其次，银行负债成本降低也就意味着原来相同的债券资产对银行的吸引力度会更强，这两者均会推动银行对债券资产的配置力度，推动利率下行。

虽然内需趋弱，经济复苏的斜率不及预期，但复苏的趋势较为确定。两会确定了5%左右的经济增长目标，按照这个经济增速目标估算，目前2.7%左右的10年国债利率明显偏低。但短期来看，经济复苏的动能的确偏弱，消费动能略显不足、出口可持续性存疑，制造业投资压力不小、房地产投资难言企稳，基建投资独木难支。此外企业家信心的恢复、居民资产负债表的修复也需要时间。

侧重点是经济内生性修复及产业的转型升级，继续强刺激的可能性不大；在目前背景之下，货币政策大幅转向的可能性极低，预计依然维持目前中性偏松的基调，但也要关注央行为避免资金空转回收流动性抬高资金成本的可能。

预计债市还是维持震荡的走势，短期降息必要性并不大，因为目前降息的效用不高，企业的加权贷款成本已经是历史低位，而降息带动银行资产收益率下降，与维护净息差的着力点相悖。此外目前10年国债整体估值接近去年疫情期间中枢水平，但资金成本却高于当时，而且债市杠杆率也处于高位，资金有空转迹象，整体判断预计10年国债利率继续下行的空间有限。

作者：陈岩

兴华基金固收研究部投资经理

中山大学金融硕士，具有丰富的集合资金信托计划投资管理经验，对固收产品投资、交易及流动性管理有独立的思考和见解，市场嗅觉敏锐，能够迅速发现市场机会及潜在风险。

风险提示：

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