中国A股自2005年股改以来，近二十年经历了四轮较为完整的牛熊周期，期间市场结构也发生了深刻的变化。2023年行至中局，年初许多判断与市场的实际走势出现不小的偏差，站在当下，有哪些关键因素值得我们关注，它们又将如何影响市场，复盘A股近20年牛熊转换和底部特征，或许能给我们一些启示。

2005年-2008年：周期牛市

在05-07年的牛市中，上证综指累计上涨了28个月，最大涨幅5倍，期间涨幅最大的行业聚焦在周期、大金融中，比如有色金属指数涨了12倍、非银金融10倍、地产8倍、煤炭7倍、银行6倍；在07-08年熊市中，上证综指在12个月的时间内下跌超过70%，前期领涨的有色领跌，熊市期间下跌85%，非银金融和煤炭跌75%，地产跌70%，银行跌65%。

2005年的市场底部始于股改，这也为股市至今的健康发展打下了坚实基础，随着市场对股改逐步正确认知，信心逐步恢复，市场也逐步完成牛熊切换。同时，2005-2007年我国经济增速也非常强劲，GDP增速一路走高，企业利润也大幅攀升，2007年二三季度一度达到GDP增速15%，上市公司归母净利润累计同比增速超过60%。

2008-2013年：金融危机和逆周期调控

在2008-2009年的牛市中，上证综指最大涨幅约100%，持续时间接近9个月；2009-2012的熊市过程持续接近41个月，上证综指跌幅约44%。期间逆周期调控政策是市场走势的重要影响因素。

2008年下半年受到全球经济危机的影响，我国经济基本面快速回落，股市持续下跌。2008年9月央行开始降准降息拉开了大规模逆周期调控政策序幕，随后国常会提出四万亿基建投资计划，进一步稳定了市场预期。在一系列刺激政策的推动下，经济基本面开始修复，并推动市场完成熊市向牛市的切换。2009年三季度，同样由于政策的收紧，企业利润逐步见顶回落，市场随之转入熊市。

2013-2015年：结构牛和杠杆牛

2013年初市场见底后先走出了极致的结构性行情，创业板大幅跑赢上证综指，成长风格特别是TMT板块领涨市场。2014年末开始，央行重启降息周期，伴随着境内无风险利率的下行，大金融、周期等板块开启补涨，股票市场转为全面普涨行情。同时，2014年开始杠杆资金大量入市，市场逐步走向泡沫化。最终2015年二季度，因市场杠杆断裂导致恐慌式下跌。

本轮市场底部出现在2012年末，市场预期和风险偏好处于极端低位，随着市场对新的改革方向逐步树立信心，市场在自我修复作用下逐步企稳。同时，互联网革命浪潮推动下，市场进一步强化了经济转型和科技创新的预期，以TMT为首的成长风格开启为期三年的上涨行情。

2016-2018年：供给侧改革和价值回归

2016年初至2018年1月末，A股开启了结构性的慢牛行情，期各宽基指数表现差异较大，上证综指涨幅36%，沪深300涨幅56%，创业板下跌10%。进入2018年后，随着资管新规影响逐步显现，国内实体经济去杠杆，信用快速收缩；中美贸易摩擦愈演愈烈，市场风险偏好大幅回落，全年上证综指最大跌幅接近32%，沪深300跌幅33%，创业板跌幅38%。

2016年初一系列政策出台是本轮市场走出底部的直接催化剂，包括供给侧改革、棚改货币化、央行降准、房地产首付比例降低、暂缓注册制等。特别是供给侧改革政策推出后促进行业集中度进一步提升，市场龙头化特征逐步凸显。另外，外资的加速流入也深刻影响了A股的估值体系，以白酒、白电为代表的蓝筹股被外资持续买入，估值得到系统性提升，一时间中国漂亮50概念股受到投资者追捧。

2019-2022年：宏观变量影响加剧

2018年底-2019年初，同样是政策层面对市场的呵护孕育了本轮牛市，市场在一个季度左右时间内快速反弹。随后境内外的宏观变量对市场走势产生了较为关键的影响。

2020年新冠疫情在全球爆发，得益于国内积极有效的疫情防控政策和欧美新一轮天量刺激政策，中国经济率先复苏。同期“茅指数”和“宁组合”成为市场的两条主线，分别代表了大消费和新能源方向。

2021年中国在经历强劲的经济复苏之后开始收缩刺激，产业政策给市场带来了较大冲击，经济内生动能逐步降温，特别是地产三道红线、互联网防止资本无序扩张、医药集采、教育双减等一系列政策给市场带来了深远的影响。21年下半年经济逐步进入类滞涨周期，牛市逐渐结束。

2022年宏观变量对市场产生了较大的负面影响，年初俄乌冲突不仅加剧大宗商品波动，更极大改变了国际局势；美联储开启近三十年来频率最高、速度最快的加息周期；中国新冠疫情再次对经济造成重大影响。直至2022年四季度，疫情防控政策逐步开始放松，同时地产政策“三支箭”一定程度上也提振了市场信心，A股市场在2022年10月末逐步企稳反弹。

A股近20年的牛熊周期和底部特征表现不尽相同，但我们仍可以发现一些共性的规律。

底部区域伴随着风险偏好极端压制

A股底部区域往往伴随着市场情绪和预期到达极度悲观状态，风险偏好被压制到极端位置。如以市场关注较多的风险溢价率（PE倒数-十年国债利率）指标衡量市场风险偏好，在近20年行情底部区域基本都出现了风险溢价向下达到负2倍标准差的情况。

从政策刺激到牛市行情需要基本面复苏信号的验证

A股在大多数情况下反映了中国基本面的现状和预期，因此政策层面的刺激对改善基本面预期、提振市场信心具有重要作用。在历次市场底部区域均可以见到重大政策的推出，如降准降息、放松地产、刺激基建等，从信贷指标上可以较为清晰的看到短贷、票据的放量以及企业中长期贷款企稳回升。但是政策刺激虽然能够帮助市场走出底部区域，行情要转为指数级别牛市行情需要得到基本面确实复苏的信号验证。

总量因素国际化，投资机会结构化

虽然A股的牛熊转换逻辑基本都可以从境内总量因素中找到线索，但2018年以来海外宏观因素对A股的影响力逐步提高。特别是2020年以来，美国进入中高利率水平、中美竞争和俄乌战争等事件对大类资产配置逻辑产生了较大的影响，也成为A股牛熊逻辑的重要决定因素。

另外，近年来A股的投资机会呈现出越来越明显的结构化特征，这一方面由于政策刺激从原先的大开大合转为结构型精准直达，宏观经济政策波动趋缓；另一方面A股市场容量逐步提高，资金选择空间增加，同时经济转型过程中不同行业基本面变化也并不同步，因此赛道、主题投资盛行。

站在当下，我们看到A股市场正逐步体现出一些底部区域的特征。首先，目前沪深300股债风险溢价达到负2倍标准差，反映出市场预期较为悲观，风险偏好处于历史底部区域。同时，近期市场政策预期强烈，期待相关政策出台后能够提振市场信心。另外，美联储6月7月加息路径逐渐明确，中美关系近期出现短期缓和的迹象，外部不确定性可能逐步降低。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断 基础之上。市场有风险，投资需谨慎。