本期【泉果探照灯】，试图通过对不同的经典案例及其背后理念的梳理，探索兼顾流动性与长期视角的组合管理模式。

在本文中，我们涉及到的案例和概念包括“咖啡罐组合概念”，巴菲特的“打卡式投资”案例，以及橡树资本的“充分投资理念”等，并引用了塞斯·卡拉曼的投资经典《安全边际》一书中的理论。

咖啡罐组合让你的赢家做大做强

咖啡罐投资组合是各种投资组合管理理论中最简单，也是很有趣的概念之一。这个理念来源于资本集团（The Capital Group）投资顾问罗伯特的一段“妙手偶得”般的洞察。有一次，他注意到：自己的一个客户采纳了他所有的股票买入建议，但忽略了他的卖出建议，结果居然获得了比所有投资组合都要好的收益。这种方式，就类似于把股票证书放在宝物式的“咖啡罐”里，不再打开。平均下来，这位客户的每一笔5000美元的投资，最低跌到过2000美金，但最高则升值到了80万美金。

在这里，需要再补充介绍下罗伯特·柯比（Robert G. Kirby），他在Capital只是公募基金时，就建议成立了Capital Trust，开始为高净值客户理财。他又在1968年，带领公司率先进入机构投资市场，开始管理养老金资产。

在投资方面，他的策略是回避“漂亮五十”，直至走出73-74年低谷，之后三十年业绩一直领先行业。

在互联网泡沫时期，他在一次演讲中提到：“我一直是很传统的价值投资者，以巴菲特为我的偶像，虽然1951年（入行）时巴菲特还没出现。”

不难理解咖啡罐式投资的一个好处是迫使你思考5-10年后的公司会是什么样子，其实鼓励你选择两类公司：能够保持竞争力的长跑型企业；有显著潜力提升收益能力的企业。咖啡罐策略的主要原理是让你组合中的赢家不断做强做大，正如罗伯特·柯比所说，大多数投资界的运作方式恰恰相反：“当你最成功的投资不断增长时，你会选择部分卖出，并将资金转移到不算太成功的投资中。这个过程导致资本流从最有活力的公司转移到没那么没有活力的公司。”

图1. 密封罐

来源：网络

伯克希尔哈撒韦公司践行了巴菲特的打卡式投资理念（减少出手次数），与咖啡罐理念有异曲同工之妙——资金一旦进去就很少出来。组合中最大的赢家（苹果、可口可乐、盖可保险、华盛顿邮报）重要性不断提高，而输家（德克斯特、世界图书、航空公司、伯克希尔纺织厂本身）变得越来越不重要。顺便提一下，巴菲特在航空公司全部投资中的损失，还不如他在苹果公司股份上今年（2020年）以来的收益。

罗伯特·柯比在1984年那篇文章中的一些评论在今天看来依然有意义：

作为投资经理，我的很多投资决策是在找三年以上胜率大的标的，但这类投资机会通常在六个月的框架下面临各种挑战。今天的机构投资看长期比看短期要难得多，换句话说，只看短期带来回报之大，“惩罚”之轻，真的令人惊讶。

为了客户和我们自己的利益，这个行业应该鼓励真正的长期投资，我提出的“咖啡罐”组合存在两个问题，第一，谁会愿意买这种十年期产品，要知道十年可能超过了很多资产管理公司高管和养老金负责人的职业阶段，更不要说投资经理了。第二，谁会有愿意提前支付这样一笔费用，让我们养得起一流且成熟的投研团队，选得出这跨越十年的组合。即便非常优秀的个人在一起，如果没有足够的磨合，无法成为高效的管理机构。

我相信我们可以在大幅减少交易成本的前提下，充分发挥对五年以上确定性的把握度。今天的投资管理已经偏离了投资本身，变成了复杂的交易，意味着我们把相当大的一部分回报就白白地留在了那里。“咖啡罐”组合有望解决这些问题，会很有意思，希望大家能一起摸索，实践。

著名的投资策略家迈克尔·莫布森（Michael J. Mauboussin）2011年写过一篇报告总结咖啡罐投资方法论的效果，副标题是“为什么少即是多”。他综合各种证据得出的结论是，长期投资者从事的活动，包括在资产类别之间、在不同的基金经理之间转换，“经常基于美好愿景而做出改变，却毫无益处”，以及“模拟分析表明，投资者最好延长行业标准的三年投资经理评估窗口”。他还给长期投资者提示了三点注意事项：一是大家只是脑海中理解均值回归的概念，在行为上截然相反。二是很少有投委会经过辩论后决定什么都不做。三是近因效应，倾向于用近期事件去预测未来，处理这种偏见不妨后退一步或者采用外部视角。

图2. 迈克尔·莫布森（Michael J. Mauboussin）

来源：网络

巴菲特说过：“最终，最重要的是以一个合适的价格购买一个好的企业，然后在很长、很长、很长的时间内忘记它。”他说的应该不是字面意思的忘记，而是忘记那些不可避免的噪音。那些具有新闻价值的事件确实会在短期影响股价，但对企业长期内在价值并没有产生那么大的影响。如果去观察那些最大市值的股票年内高点和低点的差距，你就会理解即使市场很熟悉的股票也会由于投资者过于关注短期而发生定价偏差（错误）。长期的心态并不能保证投资结果，因为选股本身才是投资成功最关键的因素，但即使是普通的个人投资者，只要以长期所有者的心态专注于伟大的公司，也能获得行为上的优势。

投资是一门关于相对选择的学问

不管是咖啡罐投资理念还是巴菲特的打卡式投资方式，都有着明确的优势，以及对资金的特定要求。那么对流动性有着更高要求的普通二级市场投资者，有没有更加适用的语境和对于市场时机把握的原则呢？

有。橡树资本的霍华德·马克斯在2022年第一篇投资备忘录中，开篇就写到“低买高卖”只不过是讨论投资这样一个非常复杂的过程的起点。当你发现一项投资有着取得长期复合回报的潜力时，其中最难做到的一件事情是在预期回报率和风险的合理范围内，耐心而坚定持有。投资者很容易因为各种新闻、情绪、目前为止已经收益颇丰的事实，或是出于对一个看似更有前景的新鲜点子感兴趣而选择出售资产。当你看着收益图表上20年来持续向右上方发展上涨的数据时，请想想这期间持有者迫使自己确信不要抛售所花费的时间。

每个人都希望他们曾经在1998年的第一天以5美元的价格买入亚马逊，因此现在已经上涨660倍，达到了3,304美元。

• 但是仅仅不到两年后，当1999年股价上涨17倍达到85美元时，谁还会继续持有呢？

• 在持有的人当中，当2001年股价下跌93%至6美元时，谁能够避免恐慌呢？

• 当2015年底股价达到600美元时——相比2001年最低点上涨100倍，谁又不会出售呢？然而在600美元出售的所有人，只把握住了从该最低点全部涨幅的前18%。

霍华德马克斯认为投资中最重要一句话来自斯坦福大学教授席德尼·寇特尔（Sidney Cottle）：“投资是关于相对选择的学科。”也就是说，投资者作出的多数投资组合决定都是相对选择。 

我们来看看专业投资者的“脑回路”，或许可以为这句话提供最好的注解：

• 为什么要因为预期的短暂下跌而出售你认为长期前景乐观的仓位？

• 这样做还可能引发另一种错误（在许多可能的错误中），即为下跌可能不会发生。 

• 芒格曾经指出，基于市场择时而出售资产实际上可能让投资者双向犯错：下跌可能发生也可能不发生，如果发生，你将不得不思考什么时候买回资产。

• 或者有第三种可能，因为一旦卖出，你还必须在等待下跌发生以及决定重回市场的同时决定如何处理收益。

• 通过频繁出售避开下跌的投资者常常可能为自己的聪明才智而洋洋得意，没能在低点产生时恢复头寸。因此，即使正确的卖家也可能无法实现持续的价值。

• 最后，如果你错了并且没有下跌会怎样？在此情况下，你将错过后续收益，并且可能永远无法买回持仓或者只能以更高的价格买回。

霍华德还引用了比尔·米勒（Bill Miller）在他的《2021年第三季度市场分析》中的表达方式（这是他本人退休前主笔的最后一封市场点评）：

在战后时期，美国股市在大约70%的年份里是上涨的……远不如这个数字的胜率都能使赌场老板富得流油，但大多数投资者试图猜测30%的股票下跌时间，甚至更糟糕的是，他们花大量时间试图在市场上捕捉每季度的上涨和下跌的波段，但无济于事。股票的大多数回报都集中在始于极度悲观或恐惧时期的急剧爆涨，正如我们最近在2020年疫情下跌后看到的反弹那样。我们认为时间，而不是时机，是在股市中积累财富的关键。（2021年10月18日）

图3. 比尔·米勒（Bill Miller）

来源：网络

米勒所说的“急剧爆涨”是什么？2019年4月11日，投资咨询公司万里富（The Motley Fool）援引摩根资产管理“2019年退休指南”的数据显示，在1999年至2018年的20年间，标普500指数的年回报率为5.6%，但如果你错过10个回报最好的日子（或大约0.4%的交易日），你的回报率将只有2.0%，而如果你错过20个回报最好的日子，你根本就赚不到任何钱。历史上，回报往往类似的集中在少数几天。然而，过度活跃的投资者不断进出市场，产生交易成本和资本利得税，并冒着错过那些“急剧爆涨”的风险。

在这篇备忘录的最后，霍华德·马克斯引用了1995年橡树成立时确立的投资理念，六大信条其中一条表达了在买卖时试图把握市场时机的观点：

由于我们不相信任何人可以有未卜先知的能力并可以正确选择市场时机。只要能买到定价具吸引力的资产，我们就会让投资组合保持在充分投资的状态。对于市场环境的忧虑可能会让我们更倾向于防御性投资、选择更加严谨的标的、或采用更加谨慎的策略，但我们绝不会增持现金。客户聘请我们投资特定的市场，我们就不得失职。尽管有时所持资产的价格下降确实令人不快，但未买入值得买入的投资而错失了回报，则是不可原谅的。

重温《安全边际》第十三章

《组合管理与交易》

说到流动性和组合管理，就不得不提价值投资派代表人物塞斯·卡拉曼的《安全边际》，我们借这个机会重温下其中第十三章《组合管理与交易》。这本书经典如教科书般的地位就不多介绍了，还包括90年代发行时没有被特别看好，但（没有再版）今天已经被炒到了2000多美元；在纽约图书馆被“封印”在跟圣经某个珍贵版本一起的位置等等。在我们今天看来，难得之处在于他能够在鼎盛时期把组合管理涉及的各种经验之谈像这样分享出来，包括7个方面：流动性管理的重要性；降低组合风险（分散与对冲）；交易的重要性；要贴近市场；买入时给自己留够（摊薄成本的）空间；卖出才是最艰难的决定；选择把自己当回事的交易商。

图4. 塞斯·卡拉曼的《安全边际》

来源：网络

管理流动性对于组合管理的重要性

维持流动性非常重要，是人都会犯错误，没有一项投资是完美的，买入具有流动性的证券可以随时改变主意将其卖掉。

流动性可能是虚幻的

正如路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein）所说：“在股票市场上，个体投资者可以有流动性，但投资者整体是没有的。公司的可分配利润是投资者整体的唯一回报。”换句话说，尽管每个投资者都可以通过卖出股票来重获流动性，但只有在难以预测的外部因素条件下，如收购和回购，一个公司的所有投资者才能同时获得流动性。除此之外，每笔股票交易中的一个卖家就必须对应一个买家。

在股市整体环境稳定的时候，一只股票或一类股票的流动性是非常高的。实际上，流动性与投资风格有很紧密的关系。在股市上升阶段流动性看起来非常充裕（有几英里宽），而在市场恐慌时，流动性会迅速枯竭（只有几英寸宽）。很多股票被看好时，成交量很可观；但在被看空时，几乎无法成交。

当你的投资组合完全是现金，的确没有损失的风险，同时也无法获取高额回报。在高回报与低风险，非流动性和流动性，寻求回报和限制风险之间取得适当平衡，从来就不容易。

在某种程度上，投资就是一个管理流动性的无尽循环过程。一般情况下，投资者始于手握现金，拥有流动性，一旦买股票开始变成流动性差的、以增值为目的的投资。待到收获投资果实后，流动性得以恢复。然后，开始新的循环。

投资组合的流动性周期管理有两个重要目的。首先，如第八章所述，投资组合的现金流可以减少投资者的机会成本。其次，定期清算部分投资组合有一种情感“净化”的作用。对于许多喜欢在任何时候都保持全额投资的投资者来说，很容易变得自满，甚至忽视损失增加的情况。相比之下，当投资组合中的证券经常变成现金时，投资者就会不断受到挑战，将现金发挥作用，寻找当下最优解决方案。

降低组合风险

成功组合管理不仅仅是作出一系列出色的投资决策，还要求将注意力放在整个投资组合上，考虑分散投资、潜在对冲策略以及管理投资组合中的现金流。投资组合管理是一种进一步降低投资者所面临的风险的手段。

适度分散

即便是相对安全的投资也会带来一些或多或少的下行风险。这些看似不可能发生的负面影响可以通过分散投资进行弱化。要减小投资风险到可以接受的程度，需要持有一定数量的股票。

但是为了分散而分散的投资并不明智。这种做法采用了指数基金中的观点：如果你无法打败市场，那么就应该取得同市场一样的成绩。我的观点是，与对许多所投资的企业一知半解相比，熟悉少数几个企业的事情会更有价值。一些非常好的投资在特定风险水平下产生的回报能高于成百乃至上千个好投资所产生的回报。

分散投资被视作潜在的特洛伊木马，高收益债券专业人士会力辨持有分散化的债券不会有太大风险。投资者若相信了这话，就会将分散投资代替基本面分析，甚至更糟糕的是“代替”自己的判断力。实际情况是若将自己的组合分散持有一些高估的、垃圾级的、自己不了解的证券，风险是非常高的。在几个行业中分散持有高收益债券并不能保护投资者免受大面积经济衰退或信贷收缩的影响。毕竟，分散投资不是指你拥有多少不同的东西，而是指你所拥有的东西所带来的风险有多大不同。

对冲

我们无法通过分散投资来消除市场系统性下跌的风险，那么可以通过对冲来降低这种风险。投资者在许多可能的对冲策略中的选择，例如，一个多元化的大市值股票组合，可以通过卖出标准普尔500指数期货进行有效对冲。对利率敏感的股票组合可以通过卖出利率期货或购买或卖出适当的利率期权进行对冲。黄金开采的股票组合可以通过出售黄金期货来对冲黄金价格的波动。对进口或出口敏感的股票组合可以通过在外汇市场的适当交易进行部分对冲。

对冲并不总是明智的选择。例如，当可以获得足够的回报时，投资者应当愿意承担风险，且坚持不进行对冲。对冲可能成本很高，且维护起来耗费精力。只有在成本合理时，对冲策略将允许投资者更好利用一个机会，否则就会带来更多的风险。当然最好的情况是，一项具有对冲属性的投资，本身也是一项有吸引力的投资。

举例来说，从1988年中期到1990年初，日本股市创历史新高，按照美国的估值标准，市场的估值似乎过高，但在日本，人们普遍认为股市是由政府间接控制的，不一定会受到基本面因素的影响。日本的金融机构对市场将继续上涨充满信心，所以他们愿意以非常低的价格出售日本股市的看跌期权。对他们来说，卖出看跌期权可以立即产生收入；毕竟市场几乎注定走高，看跌期权将在到期时毫无价值。一些美国投资者通过购买相对廉价的日本股市看跌期权来对冲其国内股票下跌的风险。加之日本股市与美国市场相比被严重高估，美国股票的投资者认为日本看跌期权比美国市场的看跌期权要便宜得多，如果日本市场下降到历史估值水平，则可以提供更多的上升潜力。

事实证明，到1990年中期，日本股市的价值已经从几个月前的水平暴跌了40%。日本股市看跌期权的持有者，赚取了其原始投资的许多倍。具有讽刺意味的是，这些日本看跌期权并没有被证明是一种必要的对冲；日本股市的下跌并没有伴随着美国股票价格的实质性下跌。

交易的重要性

没有一种证券或者一家企业天生就具备了成为有吸引力投资标的的条件。投资机会与价格有关，而价格是在市场中形成的。一些投资者会根据公司的概念进行投资，他们急于投资特定的行业、技术或者投资时尚，而选择忽视价格。而相对应地，价值投资者会根据价格进行有目的的投资，价值投资者不会早上一睁眼就决定买入或者卖出，他们的决策取决于价格的变动以及对标的价值的持续评估。

在合适的价格进行交易至关重要，可以说交易是价值投资取得成功的核心内容。这并不意味着交易本身是重要的，为了交易而交易，往小里说是分散注意力，往大里说就是导致有纪律的投资流程偏离轨道。投资者必须认识到，尽管从长远角度来看投资通常是一种正和游戏，但一天之内发生的多数交易都是零和游戏。买家能够买到便宜是因为卖家要价很低。买家支付溢价，卖家必定受益。

最好的投资机会出现在其他投资者做出不理智行为，为聪明的投资者创造回报。当其他人愿意为某一证券支付过高的价格时，他们允许价值投资者以溢价出售或在高估的水平上卖空。当其他人恐慌并以远低于商业价值的价格出售时，他们为价值投资者创造了购买机会。一些人的行为被武断的规则或各种条款限制所支配时，也许无意中为他人创造了一些机会。交易是发现这些错误定价，并为我所用的过程。

要贴近市场

一些投资者会在买入之后持有很长一段时间，将自己投资束之高阁。这种策略在过去可能不无道理，但在今天看来可以说具有误导性。金融市场为的是创造各种投资机会，而脱离市场的投资者将难以接触到市场不断创造出来的买入和卖出机会。今天许多市场参与者对自己所投资的企业的基本面信息可以说一无所知，也就创造了更多和更快的买入和卖出机会。考虑到我们在20世纪90年代初时面临着地缘政治局势以及宏观经济局势方面的不确定性，且这些不确定性可能未来还将存在，所谓克制的交易策略，要怎么胜过定期校准自己持仓的策略呢？

当然与市场保持联系也确实会带来危险，包括沉溺于市场的每一次上涨和下跌，最终会进行短线交易；以及无法抵挡来自经纪人荐股的诱惑，经纪人可以成为市场消息和有价值研究的来源，但不排除有些是为了佣金而给你

买入为摊薄成本留足空间

在交易中，唯一的、最重要的因素是培养对股价波动的合理反应。投资者必须学会克制股市恐慌性下跌过程中的恐惧心理和股市在疯狂上升过程中产生的贪婪心理。学做交易，一半精力在于“买”，而在我看来，投资者永远都不应该一次性“全仓”（计划中全部投入）买入某只股票。忽视这一点意味着，在此后的股价进一步下跌过程中，你只能眼看着而无法以更便宜的价格买入。部分建仓的方式可以降低持仓的平均成本。

通过评估自己是否愿意摊薄成本，有助于区别某个买入行为是投资还是投机。如果你认为那真的是一个好的投资机会而不是投机机会，你就会愿意在更低价买入。在买入前，你如果发现自己不愿意摊薄成本，那你最好不要买入。如果你发现公司管理不善，杠杆又高，业务模式没有想象中有吸引力，或者超出了自己的理解范围，那可以通过这种方式识别出不应该继续持有和加码。

卖出才是最艰难的决定

很多投资者可以在便宜价位买入，但卖出决策其实更难。其中一个重要的原因是不知道股票的确切价值。投资者可以在安全边际范围内进行买入操作，但当股价不断上升时，安全边际和潜在回报都在不断递减，股价下跌的风险进一步增加。不难理解，如果不知道股票的具体价值，投资者在卖出时无法做到在买入时那样信心满满。

为了应对这一难题，一些投资者制定了卖出原则，比如达到一定市净率或者市盈率时卖出，还有些是收益达到一定比例就止盈，也有一些是买入时就制定好卖出目标价。这些都不够明智，如果卖出有一条有效原则的话，那就是所有的投资标的都有正确的价格。

卖出和买入都应该基于标的的商业价值。具体的买卖时点，应该取决于其他机会比较的结果。比如你想知道是继续部分持有，还是全部兑现，要视情况而定。如果市场依然可以提供很多捡便宜的机会，那么为了实现达到内在价值前的一点利润而继续持有一只股票就会显然非常愚蠢。相反，如果市场上并没有更好的机会，你也不应在大幅低于内在价值之下，在还需要交利得税的情况下坚持卖出股票。

还有些投资人会在略低于成本价时采用止损的方式完成卖出。如果股价上涨，交易指令并不会执行，而在下跌尤其是单边下跌的情况下，止损的指令会被执行。这种策略看上去有效防范下跌风险，但其实是疯狂的，不仅没有利用市场下探加大持有比例，反而默认市场对这个标的的理解要好于自己。

卖出决策过程中，流动性是非常重要的考量因素。股价和市场“深度”同样重要，判断大概率可能会出现买家的情况是做出卖出决策的重要因素。就像一位粉单供应商老总曾经告诉我的话：“看到小鸟们嗷嗷待哺，你就要喂啊。”

如果你不是基于价值投资/内在价值而买入，要怎么知道何时卖出呢？投机要怎么知道何时止损和止盈？指引你的除了其他人那些无法预测的行为，还有什么？

选择那些把你当回事的经纪商

无论是买入还是卖出，找到有长期导向的股票经纪人将给你带来明显的优势，他们能够认识到与客户建立和保持互利关系符合他们的利益。如果首先是客户的最佳利益得到满足，而经纪佣金是次要的考虑因素，那么长期的关系就有可能随之而来。相比之下，那些收取高额佣金或经常为了佣金推荐股票而非投资利润的交易的经纪人最终会失去客户。

一个合适的经纪人能够在经验和诉求之间取得平衡，你应该找一个在其公司内部有足够影响力的经纪人，可以为你提供接触分析师和交易员的机会，而经验丰富的经纪人，会知道什么时候给你打电话推荐，什么时候不应该浪费你的时间。所以你应该选择与年轻但有能力的经纪人建立关系，目前你的账户对他来说非常重要，随着时间的推移，他将在公司内获得重要性和影响力。

总结

虽然投资人的个性和目标会在一定程度上影响一个人的交易和投资组合管理技巧，但总体来看深思熟虑的买卖策略、适当的多样化和审慎的对冲策略，对所有投资者来说都是非常重要的。当然，这一切只有结合恰当的投资理念，比如与价值投资方法结合，良好的投资组合管理和交易的价值才得以最大化。

参考资料

• 《精译求精2017 Capital成功的源头原来在这里》（原文《The Coffee Can Portfolio，Robert G. Kirby 1984》）

• 《The Coffee Can Approach Why Doing Less Can Leave You with More》，Michael Maubboussin，2011

• 《The Coffee Can Edge》，John Huber

• 《橡树资本Oaktree Capital 2022年1月 Selling Out》，霍华德·马克斯

• 《Margin of Safety》，Seth Klarman