综述：

在经历了动荡和充满挑战的2022年后，中国带着一丝希望进入了2023年。随着国内2022年12月动态清零政策的解除，疫情对中国经济的负面影响大大降低，国内经济也在年初迎来恢复性增长。2-3月强劲的PMI数据显示中国经济超预期复苏，但随着疫情积压的需求得到集中释放以后，房地产市场动荡、实际居民收入和就业并未得到改善等抑制居民消费意愿，4月制造业PMI再次回落至枯荣线之下，中国经济重返弱复苏路径。在这种背景下，A股在今年上半年整体呈先扬后抑走势，中证800指数今年一季度大幅上涨5.51%，但随后二季度的回调几乎抹去了一季度的全部涨幅。偏股型基金业绩表现呈现明显分化，尤其不同投资风格的基金业绩表现差异较大。

尽管在2019、2020年成长股大幅跑赢价值股，但自2021年宏观经济出现放缓迹象以来，成长股面临巨大的挑战，能源和原材料等价值股因为较低的估值在2021和2022年相对低迷的市场环境下表现出较大的弹性（如图表1所示）。进入2023年，成长股尤其是与消费和新能源相关的股票，继续受到宏观环境的影响而下跌；考虑到经济复苏缓慢和上市公司业绩增长乏力，价值投资仍然受到市场青睐。尽管市场整体表现出疲软，但行业和个股依然表现分化，同时我们也看到有不少擅长自下而上选股的基金经理通过出色的选股为投资者带来了较好的投资回报。

图表1：风格指数业绩表现

数据来源：Morningstar Direct; 

数据截止日期：2023年6月30日

过去五年价值跑赢成长

尽管国内市场上价值和成长风格之间切换是常态，但截至2023年6月30日，过去五年，价值略跑赢成长。尽管科技、消费和医药等成长股在2019、2020年表现突出，但在随后的2021和2022年这些行业的估值出现了大幅回调。与此同时，一些价值股受益于某些增长主题，如有色金属行业整体受益于新能源主题在2020、2021年均表现较好。图表2显示了自2021年底以来，相对中证800成长指数，中证800价值指数在经历了前几年的大幅跑输后，其12个月滚动超额回报率开始转为正数，代表中证800价值指数2021年底以来开始持续跑赢中证800成长指数。

2019年国内降准降息周期开启，市场流动性开始进入宽松态势，推动了成长股的大幅上涨。2019、2020年，半导体、新能源、医药等行业表现持续上行，整体使得2019年、2020年成长风格占优。然而随着2021年宏观经济开始出现放缓迹象，前期涨幅较好的成长股在2021、2022年迎来大幅下跌，而能源、原材料等周期性价值股则强势回归。煤炭价格在煤炭供应紧缩的背景下上涨，而在中国2020年9月宣布在2060年之前实现碳中和后，原材料板块受益于新能源车产业链也出现大幅上涨。

进入2023年，经济复苏低于预期继续拖累成长股的表现。前期涨幅较大、估值相对较高、公募基金相对集中持有的新能源板块受国内需求低迷的影响也迎来较大幅度下跌；而低估值、高分红、低负债、高现金流的价值股成为市场增量资金和存量资金增配的方向。

尽管2021年以来价值风格相对成长风格表现较好，但两者都未能摆脱国内股市的持续低迷，截止2023年6月30日，2021年以来中证800成长指数下跌了36.04%，而中证800相对价值指数下跌了11.99%。在这种市场环境下，擅长自下而上选股的基金经理通过较好的选股通常能够脱颖而出，这也是导致基金业绩表现分化的重要原因。

图表2：中证800相对价值指数相对中证800相对成长指数12个月滚动超额收益

数据来源：Morningstar Direct; 

数据截止日期：2023年6月30日

TMT板块表现突出，房地产、商贸零售行业表现落后

今年上半年，31个申万一级行业呈现分化，其中有14个行业出现上涨。一方面，在ChatGPT掀起的AIGC热潮下，与AI高度相关的板块涨幅居前，通信、传媒、计算机今年上半年分别录得50.66%、42.75%、27.57%的较大涨幅。另外，随着经济复苏预期走弱，需求不确定性提升，市场对高股息资产的追逐，使得基本面有较大改善的国有企业自4月以来估值出现重估，股价持续上涨，与此相关的行业如建筑装饰、公用事业、石油石化今年上半年均取得较好的表现，涨幅均超过5%。

另一方面，房地产和商贸零售行业表现不佳。宏观经济弱复苏、房地产市场动荡一定程度上削弱了消费者信心，影响了消费者支出，整体使得商贸零售行业今年上半年跌幅达23.44%，成为申万一级行业中跌幅最大的行业。在需求复苏缓慢、供给剧烈出清的背景下，叠加地产行业短期销售数据明显回落，市场对房地产行业预期较为悲观，使得今年上半年房地产行业下跌14.29%，成为申万一级行业中跌幅排名第二的行业。

偏股型基金业绩表现分化价值和平衡风格基金业绩表现靠前

图表3展示了晨星覆盖的偏股型基金（包括晨星股票型与积极配置型基金）中今年上半年表现相对较好和相对较差的基金。整体来看，价值和平衡风格的基金业绩表现相对较好，而成长风格的基金业绩表现相对落后。值得一提的是，虽然价值和平衡风格的基金表现普遍优于成长风格的基金，但在选择基金时，我们仍然需要从一个完整的市场周期去考量基金的业绩。

图表3：晨星覆盖的偏股型基金中今年以来表现相对较好和较差的基金

数据来源：Morningstar Direct; 

数据截止日期：2023年6月30日

大成高新技术产业股票基金较好地诠释了基金经理依靠自身较强的选股能力帮助其抵御了风格上的逆风。基金经理采用自下而上精选个股的投资方法，立足于企业的长期价值，以合理的价格买入好公司并坚持持有。基金经理对公司质量要求较高、对估值容忍度相对较低，组合历史行业配置相对集中在机械设备、汽车、家电、电子等传统行业。今年上半年，基金经理在通信、家电、石油石化等行业的选股为组合贡献了较多的超额收益，使得组合今年上半年业绩表现较好。

2021年以来的价值风格逆转对工银创新动力股票基金来说有一定的顺风因素。基金经理杨鑫鑫先生是一位投研经验相对丰富的价值投资者，他具备9年公募基金管理经验，采用自下而上精选个股为主的投资方法，在全市场范围内寻找资产质量较高的好公司并坚持持有。该投资方法自基金经理2019年2月开始管理该基金以来一直保持相对稳定，而且基金经理也能较好地执行，组合PE一直处于中证800指数以下。虽然该基金在2021年以来受益于顺风，但与大盘价值股票同类基金相比，该基金也取得了较为出色的业绩。截止2023年6月30日，该基金在杨鑫鑫先生管理期内获得17.88%的年化回报，超越基准沪深300相对价值指数1927个基点，在同类基金中排名3%。基金经理出众的选股能力是该基金的核心优势，历史在一个完整的市场周期中通过出色的选股整体为投资者创造了优秀的业绩。组合重仓股中中国石化、中国中铁、中国移动、宇通客车等股票均为今年上半年对组合贡献较大的股票。

富国高端制造行业股票基金也在最近动荡的市场环境下脱颖而出，虽然其大盘成长的投资风格在今年上半年受到市场逆风的影响，但基金经理依靠较好的选股仍然使得组合业绩表现突出。基金经理毕天宇先生具备18年投研经验，属于业内资深投资人士。他采用自下而上精选个股的投资方法，选出行业空间大、公司核心竞争力突出、管理层优秀且估值相对合理的个股，在低估值时买入并通过长期持有分享企业成长带来的收益。今年上半年，在相对逆风的市场环境下，基金经理凭借在在计算机、电子、汽车、医药生物、食品饮料等行业较好的选股为组合贡献了较多的超额收益，其中兴齐眼药、蓝晓科技、春风动力、雅克科技均为今年上半年对组合贡献较大的股票。毕天宇先生2014年开始管理该基金以来在多个完整的市场周期内为投资者带来了较好的投资回报也证明了其较强的投资能力。

下面我们将重点转向今年上半年业绩表现较差的基金。广发睿毅领先混合基金今年上半年业绩表现相对落后，这很大程度上归因于组合行业配置相对集中在受经济复苏低于预期影响较大的行业里面。基金经理林英睿先生是一位逆向投资者，他以行业基本面反转为核心，通过自上而下寻找底部反转机会的行业，并在选定的行业中分散配置行业竞争力强或者业绩弹性强的公司。估值在投资流程和决策中具有较重的权重，基金经理偏好绝对估值较低的行业和个股来确保安全边际，这也导致组合今年以来较为集中配置在航空和零售等行业，这些行业过去三年受到新冠肺炎疫情的影响基本面一直表现较差，而且至今也未见明显好转，但基金经理认为随着国内疫情防控政策取消动态清零，经济和生活逐渐正常化，他对这些行业仍然充满信心，基金经理自2017年12月管理该基金以来也为组合带来了较为突出的回报。

2021年以来的价值风格逆转对于大盘成长投资风格的景顺长城鼎益混合基金来说有一定的逆风因素。该基金由刘彦春先生2015年开始一直采用自下而上选择高质量成长股长期持有的投资方法进行管理，他专注于基本面稳健、净资产收益率较高的公司，并认为这些公司能够为股东创造价值。基金经理对公司质量的较高要求使得组合历史行业配置相对专注在大消费领域，这也使得组合在2017至2020年连续四个年度大幅跑赢中证800指数和积极配置-大盘成长同类平均水平。随着2021年市场风格开始转向价值，特别是消费板块经历了前几年的大幅上涨后也在2021年开始大幅回调，该基金受到逆风的影响，组合业绩表现相对落后。但基金经理仍然长期看好大消费板块中一些龙头企业如泸州老窖、贵州茅台、五粮液、中国中免等的长期投资价值而坚持持有，而且基金经理历史在这些股票上面也获得了较为丰厚的选股超额收益。

广发创新升级混合的基金经理采用从中观行业出发并结合自下而上精选个股的投资方法，希望分享企业因为产业趋势兑现带来的业绩和估值双升的投资机会。基金经理倾向于对看好的行业和个股进行重点配置，而且对于处于快速扩张阶段的好公司，倾向于给予一定的估值容忍度。该基金偏高成长的投资策略在2019、2020年成长风格相对占优的市场环境下取得了很大的成功，但在2021年以来价值风格占优的市场环境下，该投资策略也遭遇了一定的挑战，特别是今年以来，基金经理基于对新能源板块的看好，组合行业配置较为集中在新能源产业链的光伏、储能、新能源车等方向上，这些方向今年上半年均表现相对较差，使得组合今年上半年业绩表现较为落后，但基金经理认为这个板块中技术升级持续、已形成行业内产品力壁垒、需求短中长期态势都较明确的细分行业有显著的投资价值，所以仍然坚持持有。尽管该基金今年上半年表现相对落后，但基金经理在他历史长达9年的公募基金管理中也用相对较好的投资回报证明了其较强的投资能力。

综合来看，2023年是一个结构化的市场，我们预期市场风格分化以及基金业绩分化将会持续。在这样的市场环境下，擅长自下而上选股的基金经理通过较好的选股通常能够脱颖而出。与此同时，基金的业绩表现除了与基金经理投资能力有很大的关系外，还会受到市场风格的影响，投资者需要在理解基金组合投资风格的基础上对基金业绩表现建立相对合理的预期。另外，选择基本面好的基金长期持有也是获得良好投资收益的关键。

本文作者：Morningstar晨星（中国）研究中心代景霞

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