什么样的投资思想才能真正跨越周期，经受住市场和时间的冷酷考验？

将近一个世纪以前的投资圣经，到今天还有哪些借鉴意义？

就在两个多月前，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴夫·多德（David Dodd）合著的《证券分析》第七版正式面世。

这版《证券分析》的编辑团队堪称豪华的“投资天团”。总编辑由“波士顿先知”塞思·卡拉曼（Seth Klarman）担任，序言则由“奥马哈先知”股神巴菲特撰写；橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks），金融历史学家詹姆斯·格兰特（James Grant），以及备受尊重的金融作家罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）等人则组成了全明星撰稿人团队，在保留承继原版《证券分析》精髓的同时，为这部经典注入了最新的投资思想。

*詹姆斯·格兰特是著名金融市场刊物《格兰特利率观察家》创办人。

*罗杰·洛温斯坦是著名金融记者与畅销书作者，著有《巴菲特传》《美联储的诞生》《华尔街的终结》《天才陨落：长期资本管理的兴衰》等多部金融书籍。

《证券分析》最早出版于1934年，有“投资圣经”之美誉，迄今已累计出售100万册，是全球最有影响力的投资著作之一。

这本书构筑了几代投资人的共同语言，并在质疑与争辩中，拥有了近90年的旺盛生命力。

在天才扎堆，概念涌现的金融行业中，为什么这样一本书，会被反复讨论、迭代、出版？

总编辑卡拉曼打了个比方，他认为，对于这个时代的投资者而言，《证券分析》更像是一本“海军陆战队训练手册”。毕竟，格雷厄姆和多德在上个世纪撰写这本书的时候，他们还处在“蒸汽时代”，研究的公司里还有“烟囱和蒸汽机车”的相关案例；所以，不能把它当做投资手册，照本宣科地学着怎么选股——而应该把它当做构筑自己投资框架的“内功秘籍”——

“投资者需要这样一本指南，这本指南，不是为了帮助我们在某个特定时刻取得成功，而是一套原则，来引导我们应对各种场景，并穿越所有周期。”

卡拉曼是对冲基金Baupost Group的CEO和联合创始人，在全球投资市场备受尊崇。

巴菲特曾表示，如果要为自己的财富找一位管理人，他会首选卡拉曼。

卡拉曼于1982年创立Baupost Group，如今管理规模近300亿美元，已成为世界上最大的对冲基金之一。该公司奉行价值投资、长期主义并严格执行安全边际策略。在41年中，只有5年回报率为负，取得30年中年复合回报率20%的成绩。常年位居全球对冲基金Top 10 之列。

投资之外，出身于书香世家、毕业于哈佛的卡拉曼亦具有很强的学术功底，《安全边际》（Margin of Safety）一书便出自他手。

投资上战功赫赫的卡拉曼，在公众面前却异常低调，近十年来更是鲜有发声。《纽约时报》曾这样评价：“他可能是你从未听说过的，最成功且最有影响力的投资者”。

但为了此次《证券分析》一书的出版，卡拉曼破天荒地多次接受媒体采访，并结合自己40年的专业投资经历，撰写了两万四千字的论述，全面阐述了他对《证券分析》跨越周期的核心观点的再审视，以及基于这一框架下，对当前市场的主要论述。

作为价值投资一派的代表人物，在《证券分析》开篇，他就对“价值”这一概念，重新做出了界定。

卡拉曼认为，市场对“价值”和“成长”这两个词，长期存在着标签化误读。大家总是简单地把PE倍数（市盈率）低的归为“价值”，把PE高的归为“成长”。但其实，“价值”本身，就包含着性价比的概念。

“从本质上讲，价值投资很简单——以低于实际价值的价格购买东西。”

“虽然投资结果很大程度上取决于股票的基本面，但回报与购买价格密不可分。”

本次【泉果探照灯】将分为上下两期，在（上）中，我们将结合总编辑塞思·卡拉曼的综述，精选出第七版《证券分析》中的精华内容；在（下）中，我们则反过来，将依据《证券分析》的框架，呈现塞思·卡拉曼的对当前市场的观点与判断。

“你如何将客观的现实和持久的智慧，与那些短暂的、多变的幻象区分开来？”

（“How do you separate reality and enduring wisdom from what is ephemeral, protean, and illusory?”）

股价本身

并不具有特定的信息价值

投资的世界，看似充满了无限的选择，举足轻重的机遇，以及诱人的巨额回报，但它同时也布满了变幻莫测的场景，无法被语言描述的微妙差异，以及令人万劫不复的巨大风险。

格雷厄姆和多德于1934年出版《证券分析》的时候，正值美国的大萧条末期。这两位哥伦比亚大学的金融学教授撰写这本书的初衷，是分享自己在1930年代“动荡的金融海洋中的航行经验”，并用这份经验，守护自己的学生——“我们自始至终都在做的一件事，就是努力指引我们的学生，希望他们不要过分看重（金融市场上）那些表面和暂时性的现象（to guard the student against overemphasis upon the superficial and the temporary）……因为，到最后你会发现，这些表面现象，不但会导致你在投资时被妄念缠绕，最终还可能成为反噬（the delusion and the nemesis of the world of finance）”。

卡拉曼认为，每一个不确定性因素，都如同对市场抛出了一记曲线球：一场战争、一场大流行病、一场宏观经济冲击、一场房地产崩盘、一场金融危机、一家知名公司的意外倒闭、一个国家的主权违约、一场基础广泛的技术剧变，或是戏剧性的政治或监管变化……他相信，越是在美国金融市场的动荡时期，价值投资的哲学就愈为有益。因为，这种哲学可以从短暂多变的幻象中，提炼出真正的客观现实和持久的智慧。

“尽管格雷厄姆的许多例子和工具会因时间而失色，但他们的核心原则仍然适用，只要投资者行为背后的人性不变，你就总能找到市场效率低下的狩猎场”。

确实，现在的世界，与当初两位老教授写书的时候，已经有很大不同。卡拉曼有个描述，可以说既生动又精确。

他说，那时，格雷厄姆他们处理的问题是周期变化，他们面对的问题是“哦，该死，我们陷入萧条了，怎么办？”。

而这一代投资人，面对的问题则是“哦，该死，有些人搞出了一些新东西，正在颠覆某个行业，该怎么办？！”

坦率地讲，从全球金融行业的整体视角来看，价值投资可谓名头响亮，理念直观，但却迄今为止都没成为最主流的投资风格，其主要原因就是——它需要极强的心理承受能力和坚定的信念——逆人性的痛苦，可以说是弥漫在价值投资者生活中的每一分、每一秒。

因为，这种投资风格，寻找的是因为市场一时的效率低下而被低估的股票。这就意味着，大部分时间里，市场并不会奖励这种洞察力，要获得好的结果，就需要等。

因此，这种风格的副产品就是，很可能从数据上来看，长期都是达不到大家预期的。卡拉曼称其为“价值投资是一种经常被迫承受‘业绩表现不佳’的投资风格”。然而，在实际的操作中，很少有投资者在精神上，能够长期承受这种心理压力。卡拉曼自己也坦陈，在创办并管理Baupost这40年的时间里，其实他自己也经受了无数次对投资价值理念的挑战与质疑。他回忆说，有时候，“价值”看起来永远不会再起作用了，而每当这样的时刻出现时，他的很多曾经的同道，也确实放弃了“价值”理念，或者索性改写规则，以适应当下的市场机会。

40年过去，这么逆人性的操作方式，几乎没人能坚持下来。

“当价值投资表现良好时，它变得更加流行，人们就认可它的逻辑。当它做得不好时，它就变得不那么受欢迎，因为人们只想立即赚钱。”

忍受长期的业绩不佳，仅仅是价值投资的特点之一。而另外一种原则，则是必须要坚持独立思考，特立独行。

“价值信徒”认为，市场阶段性效率低下的主要原因，源于人类很难克服的两种情绪本能：1）渴望与人群融为一体，2）渴望跟随流行趋势。因此，价值投资者要找到被市场低估的超级强势股，就必须逆着这两种情绪来。

卡拉曼说，就自己而言，他一直在追求一些定价错误且有点逆向的东西。“我的大脑有时会反转。我倾向于听到没在吠叫的狗。……只有这样，才能找到那些定价错误的东西，或者找出为什么定价错误。”

这两种特质，导致采用价值投资方法的专业投资者，总是需要面对来自客户和上级的严厉批评，并无可避免地在长期表现不佳的市场周期陷入自我怀疑。

而《证券分析》的原则，则帮助到这些投资者，去保持坚定不移的信念。

《证券分析》中提到，股价本身，并不具有特定的信息价值。

股价是由每天的供求关系决定的。在绝大部分时间里，股价被买家和卖家的心血来潮，或热门新闻、小道消息驱动；而并非来源于专业投资者基于对公司业绩和前景的，有节制而理性的评估。

这就引发了投资者面临的最大挑战之一——虽然你对一家公司的价值分析可能是正确的，但大部分时间里，股票市场可能无法奖励这种洞察力，甚至可能会去反驳它。

因此，投资者可能是对的，但看起来都是错的。

这乍一看似乎是一个问题，但对于价值投资者来说，实际上这是一个机会。

学会“喜欢”下跌，对于长期投资成功至关重要。

从这个角度来看，表面上看起来的坏消息，实际上可能是一个积极的信号。

当然，在市场逆风期，投资者也有责任定期检验他们的分析，尤其是在面对突如其来的下跌时，需要评估，这一场景是否是基于对新的信息的合理反应，或者你在之前有信息遗漏或理解错误。

因此，卡拉曼曾经反复强调：投资需要复杂的思维，并能容纳下看起来仿佛是自相矛盾的模式。

最好的投资者关注过程

而不是关注结果

《证券分析》中说，一个健全的投资流程需要具有纪律的分析方法，并能对每项投资的优劣进行机智的辩论，同时避免情绪化。

投资公司需要建立一个环境，让具有不同观点和背景的人可以诚实和彼此尊重地分享观点。随着时间的推移，必须要去审查你的决策，必须进行事后分析，以改进未来的决策。

卡拉曼在采访中提到：“一个人的投资流程很容易崩溃——而流程就是投资公司的一切。”

他说“我不会对人大喊大叫。如果你走进我们的交易室，你会发现它和你在电影里看到的那种激情澎湃并不一样。这里非常低调、平静，它就像一个图书馆。”

同时，他的公司会广泛关注各种行业，以发现那些影响全局的机会和挑战，并做出最终的投资决策。公司的分析师们需要深入挖掘想法，直到他们能找到足够的信心，确认他们有比市场有更深入的洞察。

卡拉曼开玩笑说:“分析师需要爱上他们跟踪的股票——而我作为基金经理，只是和这些想法约约会”。

但同时研究员们也需要知道什么时候应该结束。当你发现这个机会并不完全是想象的那样。退出也比简单地坚持下去要好。

卡拉曼推荐了“重新购买分析”的方法，即当情况发生变化时，分析师会使用新信息评估现有投资：假设没有过往持仓，我们今天还会购买相同的股票吗？卡拉曼说，“我们的目标不是永远持有；而是持有它们，直到它们不再是一项好的投资。”

“失宠”的股票

可能是我们的机会

格雷厄姆在撰写《证券分析》时的市场环境，和现在也有相似的地方：那些被低估的公司有多被嫌弃，被高估的公司就有多被追捧。

格雷厄姆认为，这样的市场有时候看起来就是“价值地狱”，但其实是他的“价值天堂”。

价值投资者可以通过采取比竞争对手更长远的观点来建立优势。

因为对于大多数投资者来说，对短期的重视，以及高频的业绩对比，让他们很难在低谷，去想象下一个高峰。

即使明知道短期的负面因素已经完全地被反应在股价中，许多人也会退缩，去等待明显的转机或复苏迹象出现时再下手。但实际上，当前方的道路已经畅通无阻，当每个人都能看清一个机会时，它已经不再是机会。

要从错误定价中获利，而不是为错误定价做出贡献。

卡拉曼补充说：“很多貌似非常有道理的理论，在实际操作中，往往行不通。市场在很多时候都是低效的。比如Meta（原Facebook）就是市场低效的例子。Meta股价在2022年遭受重创，从2021年9月400美元的高点，下跌了三分之二。我们会在股市的“垃圾堆”找好东西，这类“失宠”的股票就是我们的机会。因此我们买入了Meta，Meta股价在今年又回到了300美元。

但对抗人性确实很难，连价值投资学派优等生卡拉曼都坦陈，道理全都懂，但仍会犯错。

他说，“最让我愧疚的一个错误是……当持有了一个股票很长时间，而且在理智上你仍然相信你持有的那些理由，但你还是会有点怀疑‘它会奏效吗？’”

“我认为我不应该有，但确实会存在的一种感觉是.....也许这个股票它欠我一些东西。你等了它那么久，你支付了时间和金钱，这个股票它应该欠我些什么。但是，股票并不欠你的。”

正是因为你不喜欢

所以我们能赚到钱

价值投资方法，非常枯燥，一点也不性感。

这是几乎所有价值投资信徒们都公认的。

卡拉曼就曾经开玩笑说，别看格雷厄姆和多德这么有名，都被称为“华尔街老校长”了，但是，没有一家电视台，会愿意给他们开个频道。因为“太枯燥了”！大众不会喜欢的，相比之下，人们可能宁愿去看个刷油漆的直播，看油漆是怎么风干的，这都可能会显得更有趣一些。

从1934年第一版《证券分析》开始，价值投资的每个重要方面都已经多次被论述，但只有很少的人能真正遵循这种方法。

卡拉曼总结到：

有一个真实的故事，一个应届毕业生，参与了卡拉曼的基金公司Baupost Group的暑期实习项目。

学生很优秀，Baupost Group给他发了全职Offer，但这个实习生最终拒了Offer，选择去一级市场的私募公司工作。

实习生给的理由是：“我实在受不了在二级市场，每天都要承受市场强加给我的评判。我喜欢私募股权，他们的投资价值不是按天计算，而是按季度。我只要选择要买的东西，然后五到七年后，卖掉它并赚钱。”

卡拉曼得知这个故事之后，说了一段话：“每天都能收到二级市场的反馈，其实恰恰是我们这个行业的优势：二级市场的优点在于，你的分析和购买会有迅速的反馈，同时如果市场出于某种原因不喜欢它，你可以用更低的价格购买更多。”

这可能反映了所有价投信徒的心声：

正是因为有人“不愿意”和“不喜欢”，所以我们能赚到钱。

站在今天回看《证券分析》第一版的内容，确实会有些陌生感。

它的很多例子中还有1930s的影子——烟囱和蒸汽车。

当时的华尔街还很小，格雷厄姆还在华尔街52号（我们在此前提到的“价值投资大院”），而华尔街2号的其中一层楼就能容下摩根斯坦利的所有办公室。

当时正是大萧条，股市从1929高峰到1932年的低谷，道琼斯工业平均指数下跌了87%，经济也在低潮期，美国失业率高达25%。市场慌乱且迷惑，瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）曾写文章发问：“证券经纪人为什么还存在？”

点击链接直达：《朋克金融学 | 华尔街52号 价值投资大院的故事》

当时的格雷厄姆和多德远没有今天的行业地位。比如在《证券分析》出版后第三年，切尔西·c·博斯兰出版了《普通股理论》，这本书引用了53个来源和43个作者，但里面并没有格雷厄姆和多德。

格雷厄姆在自己的传记中却提到，他感到荣幸的是能在1934年出版《证券分析》。带着对危机中“明天不会重复今天”的新鲜伤痛和深刻理解，格雷厄姆和多德试图在迷惑和质疑中，摸索出一个可以帮投资者，应对各种局面的思考框架。