一、情绪/成交量修复，股债商走势有变化迹象

大类资产表现简要回顾

三季度大类资产表现，可简单归纳为美元和美债利率明显上行，各国权益资产下跌为主，商品大幅上涨。

A股市场整体继续下跌，仅在7月底8月初和8月底9月初有两波小的反弹，整体看上证50表现最好（+0.65%），而创业板、科创50等成长方向则跌幅较大（-8.08%和-11.35%），海外中国资产中，富时50、恒指与国内宽基跌幅类似（-5-6%），而恒生科技、中概股则受益于9月底的反弹，三季度基本持平。

其他大类资产方面：离岸人民币兑美元汇率（CNH）3季度小幅贬值0.37%左右，收于7.3左右，区间内波动较大；中国人民币债券价格先涨后跌，10Y国债利率收于2.67%左右。大宗商品方面，黄金先涨后跌，国内与国际金价出现较明显偏离（国际金价下跌-2%左右，国际沪金上涨+2%以上）；南华工业品指数则大幅上涨，3季度上行超14%；原油大幅上涨近30%，但在9月底出现明显下跌。

海外市场方面：美元指数3季度持续上涨2.72%，收于106.19；10年美债利率大幅持续上涨，从3.83%上行至4.58%；欧美股市也整体下跌，美股、欧日股指等基本在-2%以上跌幅。

大类资产表现反映出两方面宏观因子的变化

一是美联储整体政策取向偏鹰，带动美元和美债利率整体上行：

3季度美国经济数据整体偏强，联储官员表态较市场预期偏鹰，带动美元走强，10Y美债突破去年10月份高点，达到2007年以来高点（4.8%）。除7月初美债利率有小幅下行，7月20日起10Y美债利率基本以上行为主，从3.76%左右上行至9月底的4.58%，国庆假期则进一步上行至4.8%，已回到2007年的高位；美元指数也表现类似，从7月中旬的不足100，连续快速上行至10月5日突破107.35的阶段高点。

二是对中国宏观稳增长政策出台节奏和基本面修复力度的预期变化起伏：

3季度国内宏观政策出现明显拐点（7月24日政治局会议），也带来了市场短暂的反弹，后续每次市场小反弹都与政策预期相关，但政策出台节奏和基本面温和修复的现实，可能与市场的强政策预期还存在一定预期差，市场情绪波动较大，特别是8月以来北向资金持续大幅净流出（8月单月接近-900亿）。

但随着政策逐步落实、基本面高频数据逐步验证，8月底起市场对于政策、基本面也逐步有所认识和反应，情绪和成交量开始有一定修复。

总体看，3季度在内外双重压力下导致权益资产继续大幅调整，而内部因素在8月底已经开始逐步修复，股债商走势已有一定的变化迹象，海外因素则需要进一步观察。

二、四季度市场展望与配置观点

我们认为4季度各类资产走势的关键在于国内基本面与海外货币环境的共振与否。

在上期月报中，我们提到“近期观点反复提及市场处于当前位置：估值面处于历史极低分位数区域、经济处于筑底回升阶段、货币流动性保持较为宽松的局面，在中美关系逐步缓和的背景下，影响市场走势的核心变量就是国内宏观政策力度、以及是否能与海外联储货币周期形成共振。”

这一判断目前在大方向上仍然有效，目前看国内经济基本面正逐步温和修复，政策面也不断落实，市场担忧的各类极端风险（地产、平台等）正逐步排除；中美关系也有望继续保持4月底以来较为缓和甚至偏好的一段环境；而海外货币环境则不宜过度乐观的左侧布局，美国经济数据的韧性及联储的政策导向，结合地缘政治风险，整体不确定性依然较强。

整体看，4季度A股市场存在基本面改善方向明确的结构性市场机会，但总量趋势性行情还需等待，需要宏观基本面的持续验证和外部联储政策方向的进一步明朗；债券资产依然较为谨慎，但预计震荡空间有限；商品也有望持续偏强走势。

国内：经济基本面温和修复

8月以来各类经济数据（PMI等）逐步企稳回升、国庆假期消费出行数据等全面回到2019年水平，整体关于经济失速的担忧短期有望下降；地产政策逐步落实，特别是一线城市的逐步放松，将有助于稳住地产的预期；随着内蒙古专项融资债即将发行，1.5万亿的化债方案将开始逐步实施，这也是整体化解地方融资平台风险的重要一步。

整体看，经济的内生修复动力在逐步体现，各类政策的落实也有助于化解各类风险担忧，但需要注意的是目前仍然是处于温和复苏修复的过程中，23年完成5%增长目标的可能性较大，但对于年内经济持过于悲观和过于乐观的预期都容易落空，后续仍需要观察经济修复的持续性。从近期市场反馈和外资研究看，市场正逐步修正此前过于悲观的预期，政策底、经济底的共识正在形成，基于当前估值水平和以上共识的形成，当前已形成了可以逐步中长期配置的区间。

外部：利率周期拐点仍需耐心，风险和机遇并存

但海外因素仍存在相当多不确定性，市场过于乐观的进行过早左侧交易已多次被联储打脸，耐心等待右侧可能更优。自22年下半年以来，关于美国通胀即将回落、经济即将衰退、美联储加息将进入末期乃至降息周期开启的乐观预期多次出现，但从现实反馈看，美国经济的韧性、通胀的黏性、以及美联储的政策导向，已多次戳破市场过度乐观的泡沫，美债利率已回到2007年的高位，现在值得思考的是过去十几年宏观范式的可能改变，中高通胀、高利率的局面可能将持续相当一段时间，随着日本这一最后的低利率国家的政策和利率变化，非常态的全球超低利率时代已经结束，这也对应着资产定价的变化和回归。

面对联储的higher for longer表态，考虑国内投资者的研究优势相对较低，选择相对被动的等待政策拐点明确的右侧，或许是更为明智的选择。

对外关系方面，最近动向仍支持我们几个月的判断——中美关系的持续缓和。从目前看，中美都有意愿和动力进行持续的关系缓和，这有助于缓和和解决双方各自经济存在的问题。美国相对主动的动作更多一些（高层级官员的频繁访华），以实现其管控风险的目标，近期看双方在为11月份美国旧金山召开的APEC峰会上中美领导人直接会面做一定铺垫，从目前看领导人亲自参加的可能性较大，在此之前预计中美大环境不会有明显变化，有助于风险偏好提升。此外，我国将于10月份举办一带一路峰会，可能将进一步增强与友好国家的外部合作。

当然短期的缓和不改中美全方位竞争对抗的中长期格局，美国的高墙小院战略也未发生变化，特别是24年美国大选的背景下，在高科技领域、供应链重建、北约扩大等方面仍有较强的抑制中国的动作，要关注相应的风险和机会。

三、寻找基本面好转的结构性机会

因此，从8月以来经济高频数据看，国内经济正逐步企稳，叠加政策的不断落实，对于国内基本面的担忧有望修正，在外围相对混沌不明、难以判断和把握的情况下，把握能把握的，基于对国内基本面的跟踪和研究，将为国内各类资产选择指明一定方向。

大类资产方面，权益以结构性机会为主，商品的反弹有望延续，人民币汇率短期波动空间不大，预计在7.2-7.4区间震荡，仍需高度警惕经济修复可能带来的债券进一步回调风险。

具体权益投资机会方面：建议保持较为均衡的持仓结构获取基础持仓收益，宽基重点关注恒生科技、沪深300、科创100等方向；具体方向，重点关注港股的机会（平台经济、创新药、新能源车等）、顺周期的地产链、内需消费、周期品等政策刺激受益板块，而成长方向则重点关注华为链\智能驾驶\AI\机器人等方向。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断基础之上。市场有风险，投资需谨慎。（作者：明世伙伴基金总经理·郑晓秋）