创金合信首席视点：20231016

 循序渐进的基本原则

首席经济学家 魏凤春 博士

10月11日，创金合信基金发布了四季度宏观策略配置报告《循序渐进》，相对于三季度的观点积极了些。基本的依据是从趋势看，影响风险资产定价的消极因素逐渐消弭，积极因素渐次体现。从节奏看，海外冲击带来的不确定性对基本面的扰动客观存在，并且可能对趋势产生反噬效应。从结构上看，基于现代化路径进行的高端制造布局在三季度开始逐步得到市场的认可。

“循序渐进”的含义有二，一是基本面的序重要，二是进的次序重要。目前的投资者考虑的不仅是四季度的行情，积极的投资者开始考虑跨年的逻辑了。因此，这个基本面的序就是战略而不是战术性的，如果战略上不支持进，则无序可循，这里讲的更多是配置的事项。进的次序是战术性的，是与择时紧密相关的。

这几年的资产管理实践，大家发现无论是配置还是择时都形成了新的挑战。一方面，产业周期更替带来新旧秩序的剧烈博弈，但尚未形成一个新的共识，预期不稳则无法实现长期配置。另一方面，数字化在提升信息处理效率的同时，加剧了资产风险定价的短期效应，过往有效的择时方法和工具也面临更新换代的迫切要求。

原则一：市场重于政策

过去三年，宏观策略的研究对总量的重视超过结构，这一重点的设定很好地解决了疫情、战争、贸易争端、治理通胀等不确定因素对风险资产的压制。这些行为的实施者主要是政府，本质上属于“破”的层面的工作，是对旧秩序的打破，是对公共风险的治理。从“立”的角度看，市场则应该起到主力的作用，政策分析则相应退回到从属的位置，这是一个至关重要的逻辑。

正因为没有深刻理解市场重于政策这一原则，很大一部分分析者才将美联储持续加息导致利率高企必将陷入衰退作为海外投资的背景，而善意忽略了技术进步推拉海外经济进入新阶段的事实。也正因为将市场特别是企业家信心的修复作为国内风险资产修复的基础，投资者才做出了相对准确的判断，而将政策特别是将房地产政策作为定价基础的判断则偏了轨道。目前风险资产价格进入底部确认阶段，市场的重要性越发得以体现。

因此，我们建议投资者应该将市场规律的挖掘和认知作为最重要的研究和投资的阵地，而不要将主要的研究力量放在政策的推测上。我们很明确地指出，国内的政策是非常清晰的，沿着现代化的路径进行布局是战略性的，博弈政策短期的放松，在总量上下功夫，其功效远远不如在结构的演化上努力有效果。具体而言，我们提示投资者不宜将对经济修复的力量押宝在财政发力上，理由是：一，财政压力不小，空间不大。二，财政发力主要在对公共风险的防范上。

原则二：市场的周期次序

 既然市场是第一位，那么遵循产业的规律进行布局就是至关重要的。根据我们的理解，周期次序深刻反映了市场的演化特征。

一般认为，从长期的康波周期来看，经济增长是技术与资源性价比的抗争，也是天与人的博弈。短期看，国际政治局势加剧了供给的紧张，以石油为代表的资源受到投资者的青睐是顺理成章的。较长时期看，通过技术来解决当前的困境，人定胜天又是基本的规律和必由之路。从2023年全球权益市场的走势看，具有远见的投资者已经开始践行这一历史的规律。

从以房地产为核心载体的库茨涅兹周期看，大约20年一个轮回的房地产显然处于衰退期，指望地产重振雄风拉动中国经济的愿望越大，现实的惩罚越大。

从朱格拉周期看，中国的设备投资周期至少已经进行了四年，否则很难解释华为智能产品在三季度带来的冲击和对高端制造美好前景的憧憬，这需要累积，需要产业链的重塑，显然这需要时间，这一趋势将会延续。

从基钦周期看，中国经济还处在去库存的阶段，主动去库存还是被动去库存，对此，投资者还是分歧较大，共识是只有库存去完了，才会有市场的出清，才会有明确的增补库存的预期。

从明斯基周期看，累积的债务对中国的信用扩展产生了现实的约束。风险的化解是用时间换空间，化债的目的是修复资产负债表，为下一步的负债扩张做好准备。从这个意义上讲，化债的同时也将会化掉持续了这么久的债券的牛市。基本逻辑是：一，信用修复助推经济修复，二，债券置换带来供给的增加。

原则三：产业的次序

具体落实到风险资产的定价上，我们还是坚持按照产业的次序进行布局。这主要是指长期的主导产业演化的次序。2020年笔者曾经提出一个“PRINCE投资原则”，当时的判断是：主赛道不是凭空出现的，应该是分赛道合流的结果，类似于三江合流而成长江一样。长江从源头到大海要经历漫长的征途，这意味着主赛道不会是单一的周期、消费和科技，而应该是一条产业链，类似于当年的地产产业链、消费电子产业链，这个链条还应该有带头大哥。下一条主赛道应该是PRINCE。

具体而言，它是下列要素特征的组合：1）Popularization（大众化）、2）Rare metals（稀有金属）、3）Intellectualization（智能化）、4）New energy（新能源）、5）High-Quality Consumption（品质消费）、6）Environment-friendly（清洁环保） 。目前看这一逻辑仍然成立，从需求角度看，是要符合大众化、品质消费与清洁环保。从供给角度看，需要满足智能化、新能源以及稀有的技术和要素的特征。

从三季度国内风险资产的主题投资看，可以确认，过去的主导产业已经随风而去，新的王者目前初露端倪。这些端倪概括起来就是上述六大特征的组合。从主导产业的演化逻辑出发，我们将会逐步形成新的共识，预期也将变得稳定，配置和择时的难度都将会大大降低。