一、2023年1-9月债市回顾

今年以来，债市利率的走势更多取决于宏观经济基本面的走势和货币政策，我们将债市行情大致分为6个阶段：

第一阶段：年初至春节，基本面初见改善，收益率上行。

第二阶段：春节过后至两会召开，数据真空期，债市利率窄幅震荡。

第三阶段：两会召开后至4月初，经济修复斜率放缓，收益率缓慢下行。

第四阶段：4月-6月第一次降息前，宏观数据指向经济承压，商业银行普降存款利率，市场对降息预期升温，收益率快速下行。

第五阶段：6月中旬-8月第二次降息落地，受连续降息、政治局会议等影响，市场不断调整经济复苏进展的预期，收益率宽幅震荡。

第六阶段：9月以来，地产相关政策陆续落地，不同量级城市商品房销售数据环比修复，叠加汇率承压，资金价格不断攀升，收益率开始走高，债市进入调整阶段。

二、四季度宏观基本面展望

货币政策：继续为托底经济“保驾护航”，但考虑到通胀下行压力缓释叠加“兼顾内外均衡”的货币政策基调，市场流动性回到前期极度宽松局面的概率并不高。

财政政策：逆周期背景下，财政政策加码发挥托底作用，特殊再融资债预计发行规模约1万亿，关注国债增发的概率。

市场流动性：10月中上旬在缴税压力和再融资债集中发行的背景下，市场流动性预计边际收敛；考虑到监管部门提出发行专项债募集的资金原则上在10月底之前使用完毕，10月中下旬财政支出力度将会加大对市场流动性形成补给，预计从10月中下旬-11月，市场流动性将会由紧转松。

房地产方面：地产政策组合拳或带来1-2个月改善型需求的集中释放，但当房地产的金融属性大幅减弱后居民的购房行为也将更加理性，决定着四季度房地产市场延续9月销售行情的可能性在降低。另一方面，由于不同量级城市间的地产销售数据分化较明显，叠加部分房企的再融资风险尚未完全释放，预计四季度地产新开工率还将磨底。

制造业方面：西方主要经济体居高不下的利率压制了企业融资扩生产的动力，四季度出口景气度难有明显回升，企业进入主动补库周期为时尚早。

三、四季度投资策略

（一）债市总论：

四季度债市是震荡市，债市的趋势性机会或要等到明年一季度，当前长端利率或处于震荡区间的上沿，短端利率具备一定的配置价值。

利多因素：政府债券供给冲击目前尚未能带动企业整体融资需求的回升，居民端融资需求在就业压力凸显和收入预期不佳的背景下难以维持高位，央行仍需提供一个适宜的流动性环境，汇率压力对货币政策并非核心掣肘因素。

利空因素：政策发力预期上升，广义基金持续赎回以及年末机构配置较为谨慎等因素的影响之下，长端利率下行空间受到约束。另一方面，国债供给量或加大对金融机构的流动性形成“挤出效应”，叠加临近年末，非银拆借资金成本或维持高位，对短债估值形成较大的制约。

机构行为方面：

利率债市场震荡行情下，广义基金防御性增强，截至10月13日，当前的久期水平处于历史64.5%分位数。但农商行、保险类机构对5-10年期政金债净买入，反映出在市场利率不断正偏离政策利率的背景下，长久期利率品种的配置价值凸显。

点位判断：

四季度债市呈现多空因素交织的局面，弱修复的国内经济基本面和不断升级的地缘政治冲突使得债市依然处在较有利的环境中，但政策发力的预期上升和资金价格的高企又对债市形成阶段性的扰动，预计四季度利率“上有顶、下有底”。

（二）四季度投资策略-骑乘策略为主、兼顾久期策略

当前收益率曲线呈现“熊平”，显示市场对未来的复苏预期不够乐观，又对眼下的流动性较为悲观，但弱复苏的背景下依然需要货币政策“保驾护航”，市场流动性或不具备持续收紧的现实基础。

目前10Y与7Y期国开债收益率倒挂近7bps，10Y-2Y期国开债利差处在历史前1%的分位，可以底仓重点配置剩余期限在2Y和6-7Y期、高票息的政金老券。

适度运用杠杆，介入与国债期货走势同步的10Y期活跃品种，获利后及时止盈。

货币政策基调和稳增长政策预期共同影响着四季度长债偏区间震荡的行情，关注10年期国债期货主力合约在101.44、101.27、101三个强支撑位的介入机会（对应10年期国债利率分别为2.70%、2.72%、2.75%），同时也要关注能否有效突破101.9、102.、102.3三个阻力位（对应10年期国债利率分别为2.65%、2.64%、2.61%）。

风险提示：

1、 基金经理吕智卓曾于2012年8月至2014年4月任天津信唐货币经纪有限责任公司交易员；2014年4月至2018年7月任天弘基金管理有限公司交易员；2018年7月至2020年5月任上海久期投资有限公司交易主管；2020年5月至2020年12月任兴华基金管理有限公司交易主管。2020年12月至2022年12月任兴华基金管理有限公司固收公募部总经理助理，2023年1月至今任兴华基金管理有限公司固收公募部副总经理。2020年12月30日至2022年9月28日期间担任兴华瑞丰混合型发起式证券投资基金基金经理；2021年8月4日至今担任兴华安盈一年定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理；2021年11月10日至今担任兴华安恒纯债债券型证券投资基金基金经理；2022年4月15日至今担任兴华安丰纯债债券型证券投资基金基金经理；2022年10月19日至今担任兴华安悦纯债债券型证券投资基金基金经理；2023年3月9日至今担任兴华安裕利率债债券型证券投资基金基金经理；2023年4月26日至今担任兴华安聚纯债债券型证券投资基金基金经理；2023年6月20日至今担任兴华安惠纯债债券型证券投资基金基金经理。

2、 基金经理李静文曾于2010年6月至2014年3月任东兴证券股份有限公司固定收益部交易员，2014年4月至2017年8月任北京中泰创汇股权投资基金管理有限公司风控总监，2017年12月至2021年2月任长城国瑞证券有限公司资产管理事业部交易员，2022年1月至2023年5月任上海金元百利资产管理有限公司业务五部投资顾问，2023年9月11日至今担任兴华安裕利率债债券型证券投资基金基金经理。

3、 本文中所阐述到的观点和判断仅代表当前时点的看法，不构成任何的投资建议，也不代表基金管理人对任何股票作出判断。因市场环境具有不确定性和多变性，本文当中所陈述到的观点和判断后续可能会发生调整和变化。投资者在购买基金之前请先认真阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律法规文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否与您的风险承受能力相适应。基金有风险，投资需谨慎。