·上周美国2Y小幅回落至5%，10Y震荡维持在4.83%，利率曲线继续走熊平。11月不加息定价已几乎无悬念。

·目前看美国就业市场仍呈现较强韧性，金融市场愈发担忧高利率环境下企业盈利恶化，美股继续大幅下挫，Nasdaq当周下跌2.62%（上周下跌3.16%），S&P下跌2.53%（上周下跌2.39%），Dow下跌2.14%（上周下跌1.61%）。

·从市场结构上看，价值股下跌幅度较大已基本回到今年4月份的价格位置，Nasdaq稍强仍然徘徊在今年5月的价格位置，未来市场或继续走risk-off，我们判断近期对于美股价格下修仍然存在需求。

·数据显示，美国经济在本轮加息周期下“软着陆”概率提升。美国第三季度GDP环比折年率4.9%，高于预期（4.2%）及前值（2.1%）。

·欧洲方面数据继续验证经济边际改善。受此影响，近期欧元止跌，在1.05附件窄幅震荡，美元指数维持在106.5附件。

·国内方面，从企业经营数据来看，我国经济仍处于弱修复的进程。据统计局官网数据披露，1-9月，规模以上工业企业实现营业收入同比持平。但成本费用提升，对利润有一定的侵蚀，资产盈利能力仍有待进一步提升。

·10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

 ·受特别国债带动中央加杠杆”宽信用“影响，债市延续调整，但幅度弱于预期，表明资产荒下配置盘仍有较强的消化能力。

·特别国债发行会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，降准或加大MLF投放。在基本面修复仍然偏弱，货币政策有望进一步放松的情况下，短端利率债仍有配置价值。

·上周国内市场宽基指数整体上涨。中期维度看，A股企稳的关键在于经济预期的合理引导向市场整体风险偏好向上引流的路径实现，上周国内经济数据的边际向好，北向资金流出有缓解迹象；

·另外，我们注意到A股并没有跟追随美股大幅下跌，凸显当下的配置价值，这些迹象无疑正在逐步验证我们之前与读者分享的A股需要看到路径。

·受巴以冲突升级影响，周五夜间上期所黄金期货单日上涨1.25%，我们提示投资人需要密切关注冲突后续发展路径，如若热战范围扩大，将提升投资的择时难度。

·建议关注受益于资本市场流动性宽裕下的小市值因子，在经济增长得到验证以及海外流动性转向确认以前，该板块均具备关注价值。

·上周美国2Y小幅回落至5%，10Y震荡维持在4.83%，利率曲线继续走熊平。利率市场倒挂对美国经济衰退的定价继续消退。目前看美国就业市场仍呈现较强韧性，金融市场愈发担忧高利率环境下企业盈利恶化，美股继续大幅下挫，Nasdaq当周下跌2.62%（上周下跌3.16%），S&P下跌2.53%（上周下跌2.39%），Dow下跌2.14%（上周下跌1.61%），从市场结构上看，价值股下跌幅度较大已基本回到今年4月份的价格位置，Nasdaq稍强仍然徘徊在今年5月的价格位置，未来市场或继续走risk-off，我们判断近期对于美股价格下修仍然存在需求。

·美国当周初请失业金人数有所反复，但劳动力市场仍整体呈现较强韧性。截至10月21日的一周，当周初请失业金人数21万，略高于预期（20.9）及前值（20万）。截至10月14日的一周，持续领取失业救济金人数179万，高于预期（172万）及前值（172.7万）。11月不加息已几乎无悬念。9月美国核心PCE物价指数同比3.68%，低于预期（3.7%）及前值（3.88%）。

·鉴于通胀虽有所下行，但依然处于高位，且距离政策目标较远，地缘风险带来的能源、粮食类通胀风险仍未消除，在经济及就业仍具有较强韧性的基础上，长时间维持高利率观察相关数据走向，依然是美联储的政策选择。数据显示，美国经济在本轮加息周期下“软着陆”概率提升。美国第三季度GDP环比折年率4.9%，高于预期（4.2%）及前值（2.1%）。但各方逐渐担心数据的真实性及持续性，而这也会成为后期影响市场情绪的重要因素。

·欧洲方面数据继续验证经济边际改善。德国10月ZEW经济景气指数-1.10，强于预期（-9.0）及前值（-11.40），10月制造业PMI40.7，高于前值（39.6），IFO景气指数86.9，高于前值（85.8）。欧元区ZEW经济景气指数2.3，亦好于预期（-8.0）及前值（-8.9）。受此影响，近期欧元止跌，在1.05附件窄幅震荡，美元指数维持在106.5附件。经济边际好转、通胀压力仍存，欧央行政策选择大概率逐渐向美联储看齐。即暂停加息进一步观望。

·全球主要经济体加息周期均已步入尾声，政策焦点转向“高利率会维持多久”。考虑到欧元区政治经济体系的特殊性、对中东能源问题的敏感度更高，通胀对欧央行的掣肘更明显，经济虽边际有所改善，但基础仍弱。

·国内方面，从企业经营数据来看，我国经济仍处于弱修复的进程。据统计局官网数据披露，1-9月，规模以上工业企业实现营业收入同比持平。但成本费用提升，对利润有一定的侵蚀，资产盈利能力仍有待进一步提升。1-9月，营业收入利润率5.62%，同比下降0.55个百分点。其中，每百元营业收入中的成本为85.07元，同比增加0.30元；每百元营业收入中的费用为8.34元，同比增加0.28元。每百元资产实现的营业收入为80.1元，同比减少5.8元。盈利质量边际有所弱化。

·9月末，规模以上工业企业应收账款23.75万亿元，产成品存货周转天数为20.0天，同比增加1.2天；应收账款平均回收期为63.0天，同比增加5.9天。 经营业绩有待进一步提升，限制了企业进一步扩大融资的信心。当前“宽信用”的空间仍在财政，尤其是中央政府。据财政部官网披露数据，1-9月累计，全国一般公共预算收入16.67万亿元，同比增长8.9%。同期，全国一般公共预算支出19.79万亿元，同比增长3.9%。1-9月累计，全国政府性基金预算收入3.87万亿元，同比下降15.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入0.3万亿元，同比下降7.9%；地方政府性基金预算本级收入3.56万亿元，同比下降16.3%。

·政策不断释放中央财政积极扩张的信号。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。从各大部门的杠杆率来看，“中央政府加杠杆、国企及地方政府稳杠杆、居民去杠杆“，应该是本轮信用调整的方向。同时，货币政策配合财政宽信用，形成“财政为主、货币为辅”的政策组合。本次赤字提升的时间点略超预期，印证当下宏观调控政策的决心以及相较于今年GDP完成进度的靠前发力。

·受特别国债带动中央加杠杆”宽信用“影响，债市延续调整，但幅度弱于预期，表明资产荒下配置盘仍有较强的消化能力。特别国债发行会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，降准或加大MLF投放。此次增发国债后，若货币政策没有对冲，短期国债收益率则面临调整风险。但考虑到政府债券密集发行进一步推升债市利率，会带动财政融资成本走高、不利于财政可持续发力，因此不排除央行降息以引导财政融资成本降低的可能。在基本面修复仍然偏弱，货币政策有望进一步放松的情况下，短端利率债仍有配置价值。

·上周国内市场宽基指数整体上涨，一方面为了稳定市场以及经济预期，汇金开始持续增持ETF以及一万亿特别国债提高赤字率，另一方面中美关系出现缓和，习总书记接待加州州长以及王毅访美，叠加美债大佬开始平掉美债看空头寸，北向资金的流出明显减缓，这周仅流出不到5亿，成交额在悲观情绪逐步缓解后持续放大至9000亿+，由于北向资金流出仍然对于大盘价值形成一定压制，而成交量放大背景下中小盘相对活跃；

·分行业看，1）因1万亿特别国债提振市场对于我国经济前景预期，预期潜在CPI有望走强，农林牧渔、医药生物、食品饮料等必选消费表现较好；2）因特别国债的主要投入方向为灾后重建，水利建设最相关的环保板块表现较佳；4）因美元指数继续上行，巴以冲突并未显著激化，能源价格有所下跌，石油石化和煤炭板块迎来下跌；5）美容护理板块因为龙头公司业绩不及预期，导致板块大幅下跌。

·中期维度看，我们维持之前观点，目前看市场正在向对美国未来一段时间的经济走向经行博弈，在高利率阶段现金为王，长久期金融资产均承压，A股企稳的关键在于经济预期的合理引导向市场整体风险偏好向上引流的路径实现，上周国内经济数据的边际向好，北向资金流出有缓解迹象；另外，我们注意到A股并没有跟追随美股大幅下跌，凸显当下的配置价值，这些迹象无疑正在逐步验证我们之前与读者分享的A股需要看到的路径。从指数周五的表现上也可以看出市场风偏正在修复，尽管市场底部仍需耐心观察，当下A股资产估值已经处于历史底部区域，从配置视角看具备较高赔率价值。

·近期证监会密集发布的监管举措亦是在落实资本市场环境的重要举措，政策工具箱仍然充足。同时，在当下位置仍然需要关注国内经济主体的盈利修复，受全球经济增长放缓的影响，以铜为代表的工业品价格承压，一旦价格周期被确认，这将有利于中游制造业的盈利修复。我们建议左侧关注顺周期景气度边际持续扩张的行业以及困境反转逻辑下的部分行业板块，特别是受益于CPI/PPI剪刀差走强中国经济再通胀逻辑下的下游行业将逐步受益于消费需求的边际缓慢修复；受巴以冲突升级影响，周五夜间上期所黄金期货单日上涨1.25%，我们提示投资人需要密切关注冲突后续发展路径，如若热战范围扩大，将提升投资的择时难度。

·ICE布油价格维持宽幅震荡，紧张的中东局势无疑对原油供给侧的扰动埋下隐忧，然而需求端亦正在显现边际放缓的可能。另外，建议关注受益于资本市场流动性宽裕下的小市值因子，在经济增长得到验证以及海外流动性转向确认以前，该板块均具备关注价值；最后，高红利低波动板块对比3%以下的无风险收益率仍然具备持续的关注价值，建议长期关注。

本期主笔人：李圣尧 苏莉 李传真 叶岁华

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