这几年来外部压力——政治上全球博弈的不确定性与经济上美联储的加息，一直对中国的风险资产定价构成实质约束。这些约束体现在两个方面：一是加剧了预期的混乱，而预期是长期稳定投资的前提。二是在内外联动的逻辑下，收紧的流动性约束了中国扩张政策的力度和效果，政策刺激对市场需求不足的补充远远不够。

随着中美高层旧金山会谈并达成协议，我们认为短期内政治上的不确定性大大弱化。美国物价的走低，基本宣告美联储加息的结束。这意味着外部压力的基本解除，资产定价的主导因素是内部压力。内部压力之一是宏观经济的稳定修复，特别是房地产是否开始边际改善。内部压力之二是资本市场的微观生态是否修复。货币刺激的力度和所谓“流动性陷阱”的问题金融工作会议已经给出了答案，在较长的一段时间内应该不是投资者所担心的问题。从资产配置的四要素看，流动性无论对股票还是债券的约束都是较为松弛的。

一、全球博弈的预期从不确定到稳定：“应该是什么”与“现实是什么”的逻辑分歧

上周中美元首会晤，双方在高层沟通、禁毒合作、人工智能安全、民间交流、气候变化领域达成共识，中美关系阶段性缓和。本次会晤主要共识在于1）两国元首认可双方团队自巴厘岛会晤以来讨论确立中美关系指导原则所作的努力，强调要相互尊重，和平共处、保持沟通、防止冲突、恪守《联合国宪章》，在有共同利益的领域开展合作，负责任地管控双边关系中的竞争因素。2）建立人工智能政府间对话；3）成立中美禁毒合作工作组，开展禁毒合作；4）两军高层沟通、中美国防部工作会晤、开展中美两军战区领导通话；5）同意明年早些时候进一步大幅增加航班；扩大教育、留学生、青年、文化、体育和工商界交流。6）中美双方在气候领域加强合作，包括：2020年代国内减排行动，共同推动联合国气候变化迪拜大会（COP28）成功，启动中美“21世纪20年代强化气候行动工作组”。

关于中美关系缓和，一些投资者从美国一次性取消对中国的贸易限制以及高科技出口限制的理想状态出发给出了并不乐观的评价。我们认为这是从天上向下看问题，问题一定是多多的。如果从地上看问题，边际改善还是非常明确的。这实际是一种投资分析中常见的逻辑分歧，悲观与乐观的基准都是预期，分歧的关键是不同投资者有不同的预期。前者的预期是建立在“应该是什么”上，后者则基于“现实是什么”。前者理论上可能达到，或者说是一种长期才可能达到的理想状态，后者则是更加现实的考虑，短期内就可以实现的状态。投资很多时候是基于短期的逻辑，我们认为后者的思维会更加有效。正如凯恩斯在回应“从长远角度看，市场总是能够自救时”的批评时，讲过“长期来看，我们都死了”。

二、美联储加息的约束基本结束

美国通胀动能放缓，强化加息结束预期。美国10月CPI同比上涨3.2%，较9月放缓0.5%，环比0%，较9月放缓0.4%；核心CPI同比上涨4.0%，环比上涨0.2%，均有不同程度放缓，显示出美国通胀动能放缓的积极信号，也与10月非农数据降温和PMI回落较为吻合。通胀放缓的核心贡献是油价下跌。尽管10月以来地缘政治冲突引发市场对原油供应担忧，但实际影响或有限，布油从9月底96美元/桶的高位降至83美元/桶，来自能源供给不足的“滞胀”压力减小。

另外，随着供需进一步平衡，部分核心商品和服务价格下跌，也贡献通胀回落。10月核心商品价格环比下降0.1%，其中，二手车价格环比继续下跌0.8%，新车价格环比转负。美联储最关注的核心服务有所降温，其中，酒店、机票价格环比下跌，住房项通胀由9月超预期反弹0.6%回落至0.3%，房租通胀压力也在降温。

预计高基数压力基本消退，通胀处在下行通道，核心商品和服务的压力在缓解，11月、12月的通胀虽可能出现“翘尾”现象，但整体是积极的。即使美联储官员讲话仍偏鹰派，但我们认为当前的数据大概率宣告本轮加息周期的结束，对各类风险资产而言，通胀动能下行，将提振市场对流动性的预期，有利于风险资产上涨。

三、经济修复的反复是内部压力的主要表现

国内宏观数据显示，10月经济修复出现一些波折，面临需求波动，供需景气均有所回落。主要经济指标中，仅社会消费品零售总额和工业增加值略好于市场预期。剔除基数效应后，主要经济指标两年复合同比全面走弱，其中三大投资的边际转弱幅度最大，主要受地产拖累以及财政支出进度影响。

3.1 需求端

o 投资：基建承压，地产继续拖累，固投增速低于预期

1-10月，全国固定资产投资同比增长2.9%，下滑0.2%，投资对经济增长的支撑力度持续减弱。分项看，基建投资降速持续，1-10月基建投资同比增长5.9%，较1-9月回落0.3%。高基数压力叠加积极财政需要给化债和明年增长留空间，预计在四季度基建投资持续承压。

地产投资仍是较大拖累项，1-10月房地产开发投资同比下降9.3%，降幅比1-9月扩大0.2个百分发点，显示地产松绑等一系列政策落地到实际销售回暖，房企资金流改善，施工开工上升，转化为拿地投资动力传导相对有限。目前房地产数据仍较弱，1-10月商品房销售面积同比下降7.8%，降幅扩大0.3%。房屋新开工面积同比下降23.2%，降幅收窄0.2%，新开工同比连续三个月回升，但幅度较为有限。

1-10月，制造业投资同比增长6.2%，与上月持平，主要表现为市场需求底部改善，供给率先恢复，但需求改善力度不及预期，进而影响到制造业投资和产能提升速率放缓，这一现象在PMI、工业生产和库存数据上都有印证。分行业看，农副食品、食品制造、纺织业、医药制造、金属制品、专用设备、铁路运输投资增速边际改善，电气机械、铁路运输、汽车制造投资景气度较高。

o 消费：社会消费品零售总额延续回暖，消费内生动能平稳

10月社会消费品零售总额当月同比增长7.6%，较上月回升2.1%，主要受去年低基数影响，以2021年计算复合增速4%左右，消费内生动能整体是温和修复。商品零售同比增长6.5%，前值为4.6%；餐饮收入同比增长17.1%，前值为13.8%，两年复合增速平稳。

商品品类看，今年以来地产后周期消费偏弱，线下餐饮较强。烟酒类、体育娱乐用品类、办公用品类、药品类的销售金额复合同比增速上升，而粮油食品类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类复合增速下行。地产相关的家用电器、家具类、建筑及装潢材料类的销售金额增速降幅收窄。

3.2 供给端

o 生产：工业、服务业生产景气边际放缓，公用事业和高技术产业明显下滑

10 月，规模以上工业增加值同比增长4.6%（前值4.5%），两年复合同比增长4.8%（前值5.4%）。服务业生产指数同比增长7.7%（前值6.9%）两年复合增速由9月的4.1%下降至10月的3.8%。考虑到基数原因，供给端景气是有所边际放缓的。其中，制造业增加值同比增长5.1%（前值5%），采矿业增加值同比增长2.9%（前值1.5%），公用事业增加值同比增长1.5%（前值3.5%）。分行业来看，10月份中上游行业的化工、有色加工、汽车制造、电气机械均维持较高景气度，运输设备制造业和有色金属加工有较大改善，但高技术产业明显下滑，食品制造、医药制造、黑色金属加工生产放缓。

o 财政：支出多端发力

1-10月，公共财政收入同比增速回落0.8个百分点至8.1%，但10月同比由负转正，扣除留抵退税因素影响后仍为正值，或与经济回暖滞后反馈在财政收入上有关。从收入进度来看，1-10月公共财政收入占全年预算收入的86.3%，低于近五年87.5%的平均水平。

1-10月，公共财政支出同比增速提升0.7%至4.6%，10月同比提升至11.9%，中央本级支出和地方财政支出增速均加快。从支出进度来看，1-10月公共财政支出占全年预算支出的78.4%，低于过去五年79.2%的平均水平。公共财政在多端齐发力，民生相关的教育、社保和就业领域支出同比增速上升；基建领域的节能环保、城乡和农林水事务的财政支出增速也在增加，交运方面支出降幅明显收窄。

四、内部压力的化解先从加强流动性入手

约束资产定价的内部因素很多，有技术性的，也是有制度性的。同样的逻辑，悲观者多从制度性因素入手。典型的观点是，如果民营企业的经营环境、注册制和IPO制度还有不完善的地方，那A股就没有投资价值。近期这一观点特别流行，但流行不一定经典。2023年一季度股市欣欣向荣，二季度后则将市场低迷归结为制度问题显然有些不好理解。乐观者也考虑制度问题，但更关心技术性问题。当前看，技术性操作最简单有效的就是货币政策的扩张，由于外部约束已经放松，中国货币政策的积极性效果自然就显现出来了。

4.1从社融看，政府持续发力稳总量，信贷结构仍待修复

10月社融新增1.85万亿，同比多增9108亿元，社融增速较前值提高0.3个百分点至9.3%，多增主要来自政府债券贡献，政府持续加杠杆稳总量。

其中，10月政府债券增加1.56万亿，同比多增约1.28万亿，由于今年与去年的发行节奏不同，去年政府债发行多在二季度，前置较多，而今年8月后专项债明显加速，政府债新增表现较强；对实体经济发放的人民币贷款增加4837亿，同比多增232亿，信贷扩张相对平稳；信托贷款增加393亿，同比多增约454亿，一方面，源自去年低基数，另一方面，“十六条”支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，对此也有一定支撑；企业债券、委托贷款、股票融资及未贴现银行承兑汇票同比少增。

10月作为传统信用小月，信贷投放预期整体偏中性，Wind一致预期为6412亿。实际看，10月人民币贷款增加7384亿（同比多增1058亿），略超预期，信贷增速为10.9%，持平前值，信贷投放相对稳定。虽然信贷总量稳定，但结构仍偏弱，信贷结构同比多增主要来自企业的票据融资、非银贷款及居民端的中长期贷款；企业中长贷款和居民短贷连续少增。10月住户贷款减少346亿元，同比多减约166亿，其中，短期贷款多减541亿，中长期贷款多增375亿，居民端信用杠杆收缩的势头仍未扭转。企业端增加5163亿，同比多增约537亿，主要在票据融资，而中长期贷款仍同比少增795亿，“冲票据”特征鲜明。

4.2 货币政策的重点在于宽货币向宽信用的转化

今年以来宽货币持续发力，但实体信心不足，加杠杆意愿有限，宽货币向宽信用的传导不畅。8月以来，社融表现出的政策意图明显向宽信用强化，政府债券融资一路高增，配合工业稳增长政策以及财政和地产政策增加宽信用主体。目前看到的效果是政府加杠杆支撑总量，居民中长贷收缩趋势边际改善，相对平稳，后续的增量则有赖于企业中长贷的回暖。

从政策操作看，近期金融监管部门开始加强盘活信贷，提升金融政策的效率，并改善和优化外资进入中国的环境，同时化债工作有序进行。这都可以看作是流动性改善的具体措施，一年之计在于春，我们相信这些措施将会对2024年的宏观环境改善具有积极的作用，从而改善风险定价的基础。