核心观点：

上周债券市场收益率下行，周二出现明显下行，或因货币政策执行报告表述（信贷不重增量、货币政策服务于财政政策），下半周利率走强或因资金转松。

分品种看，利率债（下行）好于二永债(上行)好于城投债（上行），信用债方面，不同评级变化趋势分化不大。策略信号方面，债基的久期中位数由2.82降至2.53，位于过去五年67%分位数。动能角度，目前四大模型（短期/长期利率引导模型、汇率引导模型、商品引导模型）均延续看空。自动驾驶模型维持推荐久期1.232Y。

展望未来，（1）资金方面，利好因素在于美国11月PMI维持10月的疲软态势，汇率压力进一步降低，12月财政存款或迎来回流（12月是财政支出大月，回流之后将利好流动性），利空因素在于12月待发行国债1万亿，远超过11月的水平，整体来看利好强于利空。（2）基本面方面，PMI预示着11月经济维持较弱状态，1M（月）票据利率走高或隐含11月信贷数据不弱，原因可能是在金融机构座谈会的影响下出现了信贷节奏的前置。（3）政策方面，赤字率3%低于预期，宽财政决心或不及市场预期，这一背景下两大会议的潜在利空可能较小；货币政策方面，国债大量发行+汇率压力降低+即将迎来跨年跨春节，央行放松流动性的必要性加强，或有潜在的宽货币博弈。（4）赔率方面，当前情况下，前期2.73%的高点或难以突破，2.7%可能是一个配置点位，临近岁末年初配置时点，进一步上行空间有限。

结论：债券市场风险（12月国债发行、信贷）可控，赔率中性，本周可能没有明显方向，但全月来看，机会或大于风险。

一、主要数据与事件

1、10月工业企业利润

事件：11月27日（周一），统计局公布10月工业企业利润数据。2023年10月，规模以上工业企业利润同比增长2.6%，较9月增速回落9.5个百分点，涨幅走弱。2023年1-10月，规模以上工业企业利润累计同比下降7.8%，降幅较1-9月收窄1.2个百分点。

点评：

（1）利润走弱而收入改善，主要是利润率的走弱。由于营业收入受即期PPI的影响，而成本是受过去几个月PPI均值的影响，所以在10月PPI降幅小幅扩大的情况下，工业企业成本回升较收入更多，导致利润增速回落。展望未来关注PPI价格是否跟随期货价格出现回暖。

（2）分行业看多数行业修复放缓，能源化工、黑色有色非金属、公用事业的利润维持正增。

2、央行三季度货币政策报告

事件：11月27日（周一）央行公布三季度货币政策执行报告。

（1）   专栏二《盘活存量资金 提高资金使用效率》。“银行业要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平。”“不宜过于关注新增贷款情况。我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换挡”

（2）   专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》。“支持政府债券集中发行……人民银行一方面前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应，为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境”

点评：

（1）信贷方面不对增量做太高要求。专栏二有两种解读：一是在已知2024年信贷增速要下行的情况下，做预期管理；二是央行表态要对信贷总量额度做一个控制，一方面信贷从22年底就有明显增量，但是一直尚未传导到实体，故总量增加的必要性减少，另一方面银行为了冲信贷而大幅降低项目贷款利率的行为（如23年开门红大行冲信贷）会对净息差带来进一步压力。两种解读都意味着中期维度（至少到24年开门红）信贷增量不会太大，不过短期来看，在央行11.17金融机构座谈会中要求“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”的背景下，1季度开门红可能节奏前置。

（2）24年是财政政策发力的年份，需要货币政策进行积极配合。复盘来看，9月降准晚于市场预期，可能的确在考虑与特殊再融资债发行（10.9开始发行）的节奏配合。

后续利率债仍然需要大量发行，包括12月的特别国债（1~11月国债净融资3we，全年额度4.16we），24年1~2月的可能的专项债发行（或许需要先等提前批额度批复）。从配合财政的角度来看，需要货币政策进一步发力，只是需要与别的角度进行博弈（汇率、财政存款回流带来的多余流动性）。

3、11月PMI数据公布

事件：11月30日（周四）公布11月PMI 49.4，相较10月PMI49.5出现反季节性下降。

点评：

（1）价格：主要走弱的项目为原材料购进价格，预示11月PPI价格继续承压。

（2）出口：新出口订单项目维持低位，考虑到外需尚处于较弱的状态（美国11月PMI维持10月的低位），11月出口或面临较大压力。

（3）其他：其余重要分项如生产、订单生产经营活动预期等变化不大，或维持较弱状态。

二、债券市场表现

周二利率出现明显下行，或受到货币政策执行报告的影响，后半周在资金宽松的背景下利率小幅下行。

周一资金面紧，利率债波动不大。当日公布10月工业企业利润数据，晚上公布货币政策执行报告。

周二资金面紧，利率债明显下行，或受到货币政策执行报告的影响。

周三资金面紧，利率债小幅上行。

周四、周五资金宽松，利率缓慢下行。其中周四公布11月PMI，数据维持10月疲软状态。周五下午公布11月PSL余额与上月持平。

图：利率市场表现

图：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，呈现牛平状态。曲线在1-5Y的部分非常平坦，利差在历史分位数的5%以内，接近历史极小值，曲线在5-7Y的部分最为陡峭。

图：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，以走廓为主，1Y期限的信用利差在历史5%分位数以内，其余期限在过去5年分位数的15%到40%之间。

图：AAA及AA+信用利差分位

图：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-6bp。国开Bondswap在22.81bp，全周明显上行。

图：NDD 5Y

图：国债Bondswap

四、策略信号

中长期债基久期中位数较前周略有降低，无平滑中位数由2.82降至2.53，位于过去五年67%分位数。

图：市场久期中位数水平

势能水平下降10BP，当前位于过去5年5.41%分位数。

图：势能水平

动能角度，目前四大模型（短期/长期利率引导模型、汇率引导模型、商品引导模型）均延续看空。自动驾驶模型维持推荐久期1.232Y。

图：利率引导模型（短期-10Y国开）

图：利率引导模型（长期-10Y国开）

图：汇率引导策略

图：商品引导策略

图：自动驾驶

五、本周关注

1、美国11月非农就业数据（12.8周五）

2、中国11月CPI、PPI数据（12.9周六）

数据来源：wind，浙商基金，截至2023年12月3日。

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