许利明：中国资本市场和宏观环境在过去几年出现了三个方面的变化——

第一个传导机制是北上资金在中国资本市场的占比越来越高。由于北上资金是做全球配置的，会根据中国经济发展水平在全球整体环境中的权重进行配置。

第二个传导机制是港股市场跟A股市场的联动变得更紧密了，也是一个很容易被忽视的问题。港股市场是联系汇率制度，和美国货币政策的相关度比较高。由于A股市场和港股的联动性变大，也让我们受美国的货币政策影响更大。过去没有那么多同时在A股和港股上市的公司，所以两地市场的联动比较弱，A股市场就比较独立于美国货币政策。

过去，我们的名义GDP增速可以从5%波动到10%，再从10%波动回来。现在我们的名义GDP增速是在一个很窄的区间波动。由于波动变小，也导致海外经济的影响变得更大。

比如说，这两年的美国名义GDP增速可以从负增长变成大概10%，波动幅度比我们大很多，那么影响权重也就会增大。

回顾过去30多年资本市场的发展历程，最早上市的一大批公司和整个宏观经济关联度是很低的。到了2000年后陆陆续续上市了一批和中国经济关联度很高、来自支柱行业的公司。包括四大行、两桶油、以及一批地产股。到了2015年之后，这些支柱型企业基本上得差不多了，后面新上市的企业又是和中国经济产业结构相关度比较小的企业。

今天，A股上市公司总数超过了5000家，发行的公募基金数量也超过了1万只。在这样的大背景下，市场整体的波动规律和过去发生了比较大的变化。甚至这两年表现比较好的微盘股，和宏观经济没有太大的关联度。

许利明：最近大家都在讨论一个比较细节的问题，估值是否会在12月发生切换？过去20年，每次到了12月，市场通常会发生估值切换带来的行情。一些增长比较确定的品种，切换到了第二年比较低的估值，会在这个时候有所表现。

我个人觉得今年未必出现估值切换行情。经济增长的环境和过去发生了较大变化，GDP增速可能只有5%左右；此外和北上资金相关的无风险收益率维持低位。即便明年经济出现复苏，这个收益率对北上资金来说也吸引力一般。所以从这个角度看，估值切换的动力是不足的。

数据来源：Wind，截至2023.12.06

第二个会打破的规律是，中国偏股型基金指数史上没有连续两年亏损的规律，看上去要在今年被打破了。

此前宏观经济发展的核心是房地产，当时一旦房地产转向，势能是很猛的。现在房地产已经不再是经济增长的核心，那么即便经济复苏了，也不会有过去那么猛的势能。

从一个更长期的角度看，未来资本市场必须精耕符合经济发展新引擎的成长型行业，才更有生命力。那些传统的低估值行业，大概率不会有很多机会了。

低估值风格的基金通常投资在旧经济模式的传统行业上，这类公司目前看上去似乎很便宜，但随着经济引擎出现变化，未来可能更便宜。比如说日本曾经是全球最大的钢铁出口国，但是今天日本最大钢铁公司的规模，只有中国最大钢铁公司的十分之一左右。30年后，中国的传统行业龙头也可能是这样的结局。

许利明：ETF基金产品在框定了投资范围后，就不再做动态的选择，在特定的市场环境下，会体现出独特的优势。

今年的宏观经济增长比较低迷，景气外推的机会并不多。反过来，主要的机会都集中在困境反转。所以在宏观经济处于震荡筑底的过程中，ETF的优势就能体现出来。

从构建组合的角度看，组合中的基金要完成两个任务：1）交易的需求；2）投资收益的需求。从理论和实证上，都证明纯粹的交易需求，是无法给组合创造超额收益的，但是交易需求本身可以改善组合的波动性。

ETF有交易成本低以及交易便捷的特点，是改善波动很重要的工具，这就决定了组合中多多少少会持有一些ETF。况且随着资本市场发展，这几年ETF的品种越来越丰富，为我们做FOF投资提供了很好的便利性。

我对组合中ETF和主动型产品的持仓，没有一个明确比例。前面提到，在一个宏观经济环境比较震荡、景气度不高的环境下，我会持有更多比例的ETF产品。

许利明：看好小盘这个事情，我在2021年就逐渐认识到了。2021年春节前，我的组合配置以大盘风格为主。到了2021年春节后，逐渐把组合配置往小盘风格切换。到了2021年底，我组合的持仓基本上都是小盘风格为主。

在2022年上半年，我判断这一年市场是一个熊市，短暂切换了一些大盘风格的配置。到了2022年4月中下旬，我又重新把小盘买回来。

整个市场风格从大盘切到小盘，再从小盘切到今年的微盘，也是一个逐渐走向极致化的过程。

今年市场风格迅速往微盘风格切，那些小盘基金经理的操作难度就变得很大。一个是股票数量的增加，小盘股要研究的股票数量可能是大盘股的10倍；另一个是小盘股在数据透明度和流动性上，都不如大盘股。

于是，我在今年发现了一批通过量化来辅助的小盘股基金经理。

量化和主动选股，各自有不同的竞争优势。主动选股在基本面研究上，是超过量化的。量化的优势在于高频率和高覆盖度，只有符合统计规律的因子，才适合做量化。

如果市场风格是小盘的天下，那么量化就能发挥出高覆盖度的优势。这也是为什么，我之后就买了很多小盘量化基金。

许利明：个人养老金账户的养老目标基金Y份额推出首年遇到相对艰难的市场环境，投资体验整体不佳。

我觉得这个问题要反过来看，既然养老产品是长期投资，且每人每年只有12000的额度，大家是要投几十年的。

定投中的微笑曲线看，前一半投资的时间别涨，到后面一半市场市场涨起来，你才会赚得比较多。也就是在市场越是跌下来的时候，就越要去坚持定投。

从管理人的角度出发，养老是长期投资，就要充分发挥长期投资的优势，为持有人争取实现复利的效果。这也是我为什么一直维持高仓位的原因，不放弃进攻的机会。毕竟对于2040和2045年退休的人来说，还有很漫长的一段时间。在用户要退休取钱之前，都是处在一个财富积累的过程。

在财富积累期一定要保持足够的进攻性，等到用户真的开始有取钱需求，再维持稳健才有意义。

我们许多人做养老投资是反过来，年轻的时候投资非常稳健，等到老了存了一笔钱下来，反而激进起来全部买股票型基金。这种做法实际上并不合理。

所以养老投资，要从持有人和投资目标两个层面来做考量。