核心观点：

上周债市受资金面偏紧影响，收益率曲线继续走平。跨月结束，央行按惯例在月初持续对OMO净回笼，合计约1万亿。全周资金面总体偏紧，R-DR价差维持高位，分层现象比较明显。非银机构对资金面预期较为谨慎，短债和存单价格居高不下，周内1Y AAA国股存单触及2.70%，与10Y国债多次出现倒挂。银行的负债缺口和存单到期压力预计将持续至年底，存单利率或继续高企。基本面方面，财新PMI和进出口数据公布后对市场影响较小，周末公布的通胀数据超预期下降，反映经济复苏的基础仍不稳固。情绪方面，穆迪下调主权评级展望，在股债跷跷板效应下，债市有所提振。另外，全周市场持续关注政治局会议，并博弈降准、降息，收益率有所下行。周五会议通讯稿发布后，市场解读认为大规模刺激概率较小，总量货币政策仍有空间，收益率进一步下行。全周来看，交易逻辑依然围绕资金面及预期展开，1Y国债上行4BP，10Y国债在资金和存单的持续压制下维持窄幅震荡。

展望本周，本周系列重要数据和央行操作将陆续发布和落地，关注可能的预期差。本周将发布11月金融和经济数据，目前市场预期表现一般。市场的关注点还是本周的MLF投放，超额续作和降准的预期较高。如果降准落地，可能会带来一波短期做多的行情，关注可能的预期差。

一、主要数据与事件

（一）11月进出口数据发布

事件：11月，出口（以美元计价）同比增长0.5%，预期增0.7%（Wind），前值降6.4%；进口下降0.6%，预期增3.5%，前值增3%；贸易顺差683.9亿美元，预期590亿美元，前值565.3亿美元。

点评：

（1）受低基数影响，11月出口增速回升明显，但基本符合预期，12月回升态势有望延续。去年11月，受疫情防控影响，出口增速大幅下滑至-10.38%。本月，Wind一致预期是同比增长0.7%，华尔街见闻发布的一致预期是同比增长0%。本月的增长与韩国、越南出口的增长情况基本保持一致。从环比来看，11月的出口环比6.5%，与往年的季节性均值基本一致。12月，出口增速继续修复的概率较大，一是12月低基数的影响仍在，二是对美国、俄罗斯的出口增速有望维持。（2）进口超预期再度转负，反映内需恢复基础仍需巩固。去年11月的进口增速为-11.14%，在上月增速明显好转的背景下，市场的预期普遍较为乐观，但再度转负，颇感意外。本月转负既是受到部分大宗商品价格下跌的影响，也反映出我国当前内需恢复仍然偏弱。不过近期高频数据显示国内工业生产仍延续改善，叠加“万亿国债”、信贷节奏平滑等政策效能的显现，或有助于后续进口企稳。

（二）政治局会议召开

事件：12月8日，中共中央政治局召开会议，分析研究2024年经济工作。

点评：（1）对形势判断较为乐观。经济回升向好；（2）政策定调偏积极。删掉了“稳字当头”，强调“以进促稳、先立后破”，“加大宏观调控力度”。（3）政策力度非强刺激。“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，“积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，“尽力而为、量力而行”。（4）继续关注后续的中央经济工作会议。政治局会议为后续的经济工作会议的定调，关注经济工作会议对地产、资本市场、金融改革等方面的表述。

（三）11月CPI、PPI数据发布

事件：11月，CPI同比下降0.5%，预期降0.1%，前值降0.2%。PPI同比下降3%，预期降2.8%，前值降2.6%。

点评：

（1）通胀下行幅度超预期。CPI同比降幅扩大，创2020年底以来新低。虽然核心CPI同比持平前值，但环比持平有数据以来最低；PPI同比降幅再度扩大。（2）通胀下行主要受猪肉和石油价格下降影响。CPI同比-0.5%，其中猪肉贡献-0.58%，交通通信贡献-0.27%，PPI同比下降3%，其中采掘工业同比下降7.3%。（3）降准降息概率提高。11月通胀和PMI进一步回落，显示经济景气度回落，央行货币政策宽松的窗口可能重新打开。

二、债券市场表现

上周债市受资金面影响，短端收益率有所承压，收益率曲线继续走平。具体而言，周一，跨月后央行OMO连续大额净回笼，市场对于跨年资金面保持谨慎，短端再次走弱，同业存单收益率快速上行，曲线继续平坦化。周二，早盘现券收益率小幅上行，同业存单继续提价压制市场情绪，中长端表现相对强势。午后受穆迪调降中国主权信用评级展望影响，权益市场表现不佳，跷跷板效应下现券收益率震荡下行。周三，资金面保持宽松，消息面较为平静，早盘现券情绪尚可，收益率平开估值，短端上行带动情绪走弱，现券收益率震荡上行。周四，中国11月出口总额当月同比增长0.5%，进口总额当月同比下降0.6%，整体略低于预期。午盘网传重要会议召开，市场关于降准降息的预期再起，短端情绪明显好转，3-5年期限表现强势。周五，早盘现券延续下行行情，长端情绪较弱，午后资金面略有收紧叠加期货向上受阻，现券止盈力量下收益率上行回吐全部涨幅，尾盘政治局会议通稿公布，市场解读偏多，利率下行收于全天最低点。

图3：利率市场表现

图4：信用市场表现

三、系统观察

期限利差有所收敛，信用利差有所走阔，隐含税率、利率衍生品整体变化不大。

期限利差方面，上周收益率曲线走平，短久期国开债表现略弱于长久期，期限利差总体有所收窄。从过去三年历史分位数来看，目前7Y-5Y的利差略高（40%），其他期限的利差多处在历史极低值（0%-6%）。

图5：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，上周信用债表现弱于利率债，信用利差主动走阔。从过去三年历史分位数来看，目前中短期限AAA的信用利差分位较高，2Y、3Y分别处于74%，56%的历史分位。同期限AA+的信用利差分位数也尚可（50%）。

图6：AAA及AA+信用利差分位

隐含税率方面，上周国开债表现与国债相当，隐含税率变化较小。目前，大部分期限的隐含税率均处于历史极低位置，1Y、7Y国开债的隐含税率相对突出。

图7：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-4.13BP，Bond swap国债5Y收在10.82BP，均较前一周变化不大，均处于窄幅震荡状态。

图8：NDD 5Y

图9：国开/国债Bond swap

四、策略信号

平滑后的中长期债基久期中位数较前周略有上升，势能水平较前周略有下行。利率、商品、汇率引导模型均维持看空，自动驾驶模型推荐1.23Y的杠杆后久期。

平滑后的中长期债基久期中位数较前周略有上升（2.58Y→2.65Y）。

图10：市场久期中位数水平

势能角度来看，由于跨月后资金面没有明显转松，上周资金价格整体不低，所以势能水平整体较上周略有下行（-2BP）

图11：势能水平

动能角度来看，利率、商品、汇率引导模型均维持看空。自动驾驶模型推荐1.23Y的杠杆后久期。

图12：利率引导模型（短期-10Y国开）

图13：利率引导模型（长期-10Y国开）

图14：汇率引导策略

图15：商品引导策略

图16：自动驾驶

五、本周关注

1. 资金面情况；

2. 11月金融、经济数据；

3. MLF到期续作情况；

4. 美联储利率决议。

数据来源：wind，浙商基金，截至2023年12月10日。

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