核心观点：

上周国债 10-1 利差走扩 3 bp至 31bp，国开 10-1利差走扩 8bp 至 33bp，短端收益大幅下行曲线走势为牛陡形态。

分品种看，1-3年AAA和AA+信用下行7-9bp，幅度略低于利率短端，3年、5年二级资本债分别下行11bp和12BP，下行幅度较大。

当前利率曲线仍较平坦，期限利差方面，除7Y-5Y的利差略高（40%），其他期限的利差多处在历史10%分位以内。信用利差方面，2-5年期限AAA和AA+的的信用利差处于过去3年历史较高分位，1年期限信用利差处于近3年的历史30%分位。

策略信号方面：

中长期债基久期中位数较前周小幅上行，无平滑中位数由2.6下上升至7Y，位于过去五年73%分位数。

短期利率引导模型和汇率引导模型均转为看多，长期利率引导模型、商品引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐1.84Y的杠杆后久期。

5Y国开Bondswap (债券互换)大幅持续上行，当前处于过去5年86%分位。

展望本周：

1、 对债券市场而言，经济数据表现不佳是有利的支撑，未来能否有进一步增量政策是变盘的关键。从季节性而言，中央经济工作会议之后半个月到一个月维度内利率大概率下行。

2、 资金面预计中性偏松。

一、主要数据与事件

1、11月经济数据公告

生产：规模以上工业增加值同比6.6%，前值4.6%。

消费：社会消费品零售总额同比10.1% ，前值7.6%。
投资：固定资产投资同比2.9%，前值1.4%。
（1）制造业投资同比7.1%，前值6.2%；
（2）房地产投资同比-10.5%，前值-11.3%；
（3）狭义基建投资同比5.0%，前值3.8%；广义基建投资同比5.2%，前值5.7%。
就业：城镇调查失业率5.0%，前值5.0%。

（1）生产端平稳修复

11月同比读数表现较好还受基数效应影响，去年11月环比读数显著弱于季节性，支撑今年11月同比读数，从季调环比看，11 月工业增加值环比增长 0.87%，环比增速为今年年内最高，且高于 2019 年及之前的水平。

具体来看，采矿业同比3.9%（回升1.0%），制造业增长6.7%（回升1.6%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%（回升8.4%）。其中，汽车制造业同比增速上行9.9个百分点至20.7%，电力、热力的生产和供应业同比增速上行8.3个百分点至9.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速上行5.8个百分点至10.6%；化学原料及化学制品制造业同比增速回落2.5个百分点至9.6%。

(2) 社零增速回升，但季调环比下降，餐饮收入对社零形成显著支撑

11月社零当月同比10.1%，比上月回升2.5个百分点，假期效应消退，带动与居民出行和消费密切相关的服务行业出现回落，商品零售环比明显走弱。商品零售非季调环比-4.2%，餐饮收入非季调环比16.3%，商品零售非季调环比仅高于去年同期水平，表明商品零售同比数据有基数效应支撑；而餐饮收入非季调环比刷新近10年同期新高，表现超季节性，对社零形成主要支撑。

分类别来看（环比角度），限额以上分项多数回升，其中化妆品类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类环比显著回升，通讯器材类和体育、娱乐用品类表现弱于季节性水平。

2024年随着基数效应的消失，消费数据将承压。

（3）制造业投资持续修复

从投资各分享的当月同比贡献来看，投资各主要分项均边际改善，制造业投资改善幅度最大。制造业的修复可能主要是工业企业利润的改善。地产和基建相对较弱，但有厄尔尼诺现象以及前期专项债发行完毕的影响，地产新开工和施工数据编辑有所改善。

2、社融数据

11月社融24500亿元，同比多增4556亿元；社融同比增速9.40%，相比上月上升0.1个百分点。

11月M2同比增速10.00%，较上月下降0.3个百分点。11月M1同比增速1.30%，较上月下降0.6个百分点。各项存款同比增速10.20%，较上月下降0.3个百分点。11月人民币存款增加25300亿元，同比少增4273亿元。

分项来看，人民币贷款增加11100亿元，同比少增447亿元；企业债券增加1330亿元，同比多增726亿元；政府债券增加11500亿元，同比多增4992亿元；非标融资增加14亿元，同比多增276亿元，其中：委托贷款减少386亿元，同比多减298亿元；信托贷款增加197亿元，同比多增562亿元；未贴现票据增加203亿元，同比多增12亿元。

数据对市场影响不大 。整体来看，（1）信贷较弱，在剔除了22年同期的基数影响之后，企业中长期贷款、居民短期贷款均处于较乏力的水平，社融数据依旧靠政府债进行支撑；（2）M1当月值在季节性水平中处于新低；（3）11月财政投放增加（10~11月政府债净融资2.6we，累计投放1.67we），城投债提前兑付出现提速但是量级较小（700亿），M1数据所表征的偿还拖欠企业工程款的进度也较慢。 

展望后续，（1）M1方面，未来的弹性变化或在于伴随特殊再融资债资金投放，带来财政存款转入企业活期存款；（2）企业债净融资可能持续处于低位，一方面受到提前兑付的影响，另一方面也受到审批收紧的影响；（3）政府债净融资方面，国债将在12月有更大的净融资压力。（4）信贷方面，一方面关注债务置换对于信贷的挤出效应（预期影响有限），另一方面关注潜在的PSL发行对于信贷的支撑作用。

3、24年经济目标与赤字率的预期

12 月 12 日，2023 年中央经济工作会议在北京召开。提出““以进促稳，先立后破”，延续“坚决守住不发生系统性风险的底线”等表述。未释放政策超预期信号。

路透报道，2024年GDP目标定为5%左右，赤字率为3%，另外拟发行特别国债1万亿。

2023年特别国债大部分转移到2024年（不低于5000亿，估计在8000亿），2024年再新发特别国债1万亿（路透报道），预期PSL(抵押补充贷款)规模可能也在1万亿。

4、美国通胀数据&议息会议

12月12日，美国劳工局（BLS）公布了11月通胀数据。11月通胀同比增速符合预期为3.1%，低于前值3.2%。剔除掉能源和食品后，核心CPI环比涨幅扩大至0.3%，同比增速持平前值为4%，均符合市场预期。

食品、能源通胀持续放缓，预计24年美国将延续去通胀，通胀数据符合市场预期，市场平稳。

12月13日，美联储公布12月议息会议决议，联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，与市场预期一致。

决议发布后，美债收益率、美元断崖式下行，并在发布会过程中继续震荡下跌，10年期和2年期美债收益率分别下降18bp和30bp至4.02%和4.43%，DXY收102.869。三大股指均收涨约1.4%。24年降息预期达到6次，鸽派声明情形下如期再度抢跑。

5、京沪进一步调整地产政策

北京：①调整首付比例：首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%。

上海:①首套房首付比例最低为30%，二套房首付比例最低为50%；临港新片区及嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山6个行政区，首付款比例最低为40%。②调整普通住房标准:五层 (含) 以上的多高层住房，以及不足五层的老式公寓、新式旧式里弄等;单套住房建筑面积在144平米(含)以下。

中央经济工作会议未提“房住不炒”，提出化解房地产风险放在首位，并要求加快推进三大工程，此次放开政策是延续了7月政治局会议的基调。

供给端：城中村改造+住房双轨制是中短期政策发力的关键点，也是明年房地产投资增速能否回到0%附近的主要发力点。

需求端：目前仍然有部分二线城市没有完全放开限购，北上深未来还有限购政策可以调整，如果本轮地产政策没有效果，后续可预见的会有进一步的政策。但随着城镇化速率逐渐放缓，以及居民对预期收入的下降，需求端政策较难看到效果。

二、债券市场表现

上周市场整体处于下行态势，且短端表现优于长端。1年、3 年、5年、7 年和 10 年国债收益率分别变化-7.15BP、-8.09BP、-6.54BP、-5.43BP和-4.09BP，10Y-1Y 国债到期收益率由上周五的 28.45BP 走扩至 31.51BP。隐含税率方面，10 年期国开债隐含税率为 3.88%，较上周五的 3.96%有所回落。

周一发布了11 月金融数据，当天净投放资金2180亿元，10年国债下行2bp。周二、中央经济工作会议召开，当天净投放2040亿，市场震荡变化不大。周三，央行净投放250亿元，但资金面较为宽松，当天1-3年国债大幅下行ebo，周四，公告经济数据，数据较弱但符合预期，当天短端下行2bp，长段上行1bp。周五，央行MLF超量续作，没有降准，债市小大幅走强，当天 长段下行2bp，短端下行3bp。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，短端收益率下行幅度高于长端，除7Y-5Y的利差略高（40%），其他期限的利差多处在历史10%分位以内。

图3：国开债期限利差分位数（近3年或5年）

信用利差方面，2-5年期限AAA和AA+的的信用利差处于过去3年历史较高分位，1年期限信用利差处于近3年的历史30%分位。

图4：AAA及AA+信用利差分位

除7y期外，其余期限隐含税率处于历史低位,7年期隐含税率回到3年历史50%左右分位。

图5：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-5.6bp，小幅下行。国开Bondswap大幅持续上行，处于过去5年86%分位 。

图6：NDD 5Y

图7：国开/国债Bond swap

四、策略信号

中长期债基久期中位数较前周小幅上行，无平滑中位数由2.6下上升至7Y，位于过去五年73%分位数。

图8：市场久期中位数水平

势能水平低位震荡，当前位于历史0.93%分位数。

图9：势能水平

动能角度来看，短期利率引导模型和汇率引导模型均转为看多，长期利率引导模型、商品引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐1.84Y的杠杆后久期。

图10：利率引导模型（短期-10Y国开）

图11：利率引导模型（长期-10Y国开）

图12：汇率引导策略

图13：商品引导策略

图14：自动驾驶

五、本周关注

1、月底资金面变化情况

2、工业企业利润数据

数据来源：wind，浙商基金，截至2023年12月17日。

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