12月大类资产表现简要回顾

12月A股市场波动放大，各指数继续分化，整体呈现尾部杀跌的特征。从主要宽基看，以上证50、沪深300为代表的大盘股在12月中旬逐渐企稳，以中证1000为代表的小盘股回调明显，其中中特估、顺周期方向与大盘股走势趋同，人工智能方向大幅回调。海外中国资产走势分化，其中恒生指数企稳小幅反弹，中概股延续上涨。人民币兑美元汇率12月升值0.5%，回到7.10附近。

其他大类资产方面：中国人民币债券上涨，10Y国债利率下行12bp至2.56%附近。大宗商品方面，黄金涨幅近2%、工业金属反弹，石油大幅继续下跌近4%。

海外市场方面：美元指数下跌2.6%左右，收于101附近；10年美债利率继续大幅下行50BP至3.8%左右；欧美股市整体延续上涨3%左右。

大类资产表现反映国内外矛盾的宏观环境

一是对政策预期落空后对中国经济的悲观情绪加重：月初关键的中央级会议表态并未如市场预期给出强刺激信号，政策预期落空叠加12月国内高频经济数据继续偏弱，市场悲观情绪加重。然而，市场定价已经严重偏离其内在价值，在当前国内宏观政策下，国内经济失速的可能性很低，而在海外利率快速下行的环境下，国内货币政策的空间逐渐打开，宽松货币政策的预期逐渐升温，同样利好风险资产，接下来A股整体有望迎来一波估值修复。

二是海外市场继续演绎宽松预期：近两个月海外资产的大幅上涨主要来自美债收益率的快速下行。12月海外经济数据让市场对于明年的宽松预期更加乐观，预期美联储开启降息窗口的时点一再提前，预期的降息次数也逐步提升，推动海外风险资产大幅上涨。在当前时点，如果美联储实际政策节奏没有超预期，市场过度提前的定价可能有所修复，收益率可能难以进一步大幅下行。接下来，海外资产的价格走势将取决于市场对于海外经济增长的预期，预计海外资产的波动率将逐渐回落。

总体看，12月国内政策预期落空叠加经济数据偏弱，而海外继续演绎宽松预期，导致了国内外大类资产出现大幅分化。未来随着悲观预期修复以及国内宽松政策预期逐渐升温，预计一季度权益资产整体将迎来一波估值修复。

2024年市场展望与配置观点

回看2023年，市场走势与2022年底主流展望大为不同，核心的偏离在于所谓“东升西落”的经济走势未能实现，中美经济周期依然存在错位，美联储整体鹰派态度延续大部分时间使得国内政策空间也有明显掣肘。

展望2024年市场机会，可以重点观察几个维度：

经济增长：不必过度悲观，以修复上行为主。

从近期中央会议精神来看，预计2024年经济增长目标会设在5%左右，预测政策思路为在保障一定增速的基础上，延续高质量发展的中长期目标。因此，不宜对国内经济增长过度悲观，但对于强刺激政策也不宜过度预期，整体应以内在修复为主。

相应的政策，一方面对传统经济（地产、基建、互联网等）以风险防范为主，托而不举，进一步放开现有政策限制，降低尾部失速风险，但很难开展类似过往的进行强力的刺激政策（政策效果也明显回落）；另一方面，而对于高端制造、科技等新兴产业，则更多是继续加大鼓励支持的态度和力度。

利率：预计2024内外利率和流动性整体环境比较友好。

海外方面，美国在近期经济数据（就业、通胀等）带动下，市场已给与相当乐观的降息预期（时点、幅度等），而我们预计2024年下半年进入降息通道是基本情景假设，选举年的经济表现（财政支出）、二次通胀风险是我们担忧以及无法对降息时点和力度过度乐观的关键；

而国内方面，在经济增长中枢进入新的通道、实际通胀压力不大的背景下，加上海外美联储紧缩高峰已过，结合中央经济工作会议对于“价格水平预期目标”的提法，国内货币政策的空间明显打开，预计市场利率中枢有望突破历史低点，10Y国债可以看到2.2-2.7%区间波动；整体而言，内外的利率环境都比较友好。

估值比价：当前A股主要指数的风险溢价、估值历史分位数等均处于历史极低区间，在全球利率环境转好的背景下，海外机构资金对新兴市场的资金配置有望增加，若国内基本面、政策面也能有相应良好修复的趋势，北向资金流入有望发生明显变化；此外国内社保、保险类资金对权益市场投资的监管政策限制也在逐步调整，中长线配置长钱的“活水”增加有望对市场极端定价进行再平衡。

风险偏好：2023年我国面对的地缘政治风险自4、5月份以来持续缓和，并在中美首脑旧金山会谈后达成阶段性缓解，但明年美国将迎来选举年、中国台湾也在年初进行地区选举，从过往历史经验看，可能会带来阶段性的波动。

总体看，我们认为2024年经济基本面是逐步修复的过程，相应的资产定价也是再平衡的过程，整体继续看好国内债券的配置价值，A股有望有阶段性、结构性的表现，而面对动荡的国际局势，组合依然需要配置一定比例在商品上，整体建议组合保持均衡配置的结构。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断基础之上。市场有风险，投资需谨慎。