2024-01-15 20:50
· 美股上周强势反弹，Nasdaq上涨3.09%（上周下跌-3.25%），S&P周度上涨1.84%（上周下跌-1.52%），Dow指上涨0.34%（上周下跌-0.59%）。与此同时，美国利率转而向下，3M维持在5.384%（上周5.385%），2Y下行至4.148%（上周4.389%），10Y下行至3.938%（上周4.049%）。
· 美国就业市场仍强劲。值得关注美国12月小企业信心指数出现5个月以来首次回升。· 对于美国大部分人来说，家庭净资产/可支配收入占比随较21Q3有所回落，但是较Covid之前仍然更高。叠加目前就业市场紧平衡，工资收入短期压力仍然向上，因此中短期美国失业率或将维持在较低水平，经济软着陆概率提升。· 目前通胀中枢仍偏高，且距美联储政策目标仍有距离，但中枢抬升预期市场已基本定价，短期内通胀对市场情绪的影响有限。· 一季度Fed维持"higher for longer"的货币政策仍然有较高概率，一方面过早的降息有引发二次通胀的嫌疑，特别在当下地缘政治加剧的状态下；另一方面，较早的降息或将压缩Fed在24年大选年Q3为经济变动预留可动用政策工具的空间。因此我们认为，Fed可能在今年二季度首次降息的概率略高。· 国内方面，通胀边际收敛，但价格整体仍偏弱。间接融资占比进一步提升，逆周期政策调节明显。· 据海关总署官网公布数据，我国12月出口（以美元计价）同比增2.3%，高于前值（0.5%）；进口增0.2%，亦高于前值（-0.6%）；贸易顺差753.4亿美元。外需承压，内生需求仍然不足的背景下，宽松政策持续升温。受24年发达经济体库存周期向上的影响，国内出口或出现修复的态势。· 债市仍处于政策落地期待期。需要注意今年的经济格局与去年年初有较大区别，弱预期的市场共识已经达成，然而中性的经济增长或将对债市产生中期压力。· 上周国内市场宽基指数全线下跌，核心是外围地缘政治相对紧张，美国CPI数据超预期后美债利率有所上行，叠加国内通胀等经济数据仍然疲弱，市场整体延续着避险行为。· 中期维度看，美国明年一季度的就业与通胀数据至关重要，这将决定之前我们与读者分享的降息预期渐长之后的实际落地，或将促使全球新兴市场风险资产受分母端影响普遍回升；然而当下我们看到FOMC12月纪要显示出来Fed对于过快降低政策利率的谨慎态度，今年1季度行情不确定性提升。· 我们预计近期红利因子的超额收益或将延续，在当下经济增长偏弱，市场风偏较弱背景下，资金对于收益的确定性更愿意给予溢价。另外，我们关注到近期上涨的公共事业板块、国有大行、煤炭板块具备较为明显的景气度回升的数据支撑。· 从行业比较景气度角度看，根据通联数据分析目前申万31个一级行业中有13个行业正处于景气度预期回升转好的区间，4个行业处于景气区间，且该数据将在24Q2期间进一步上升。建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括通信设备、汽车零部件、广告营销等行业；从动量角度看，建议关注消费电子、服装家纺、铁路公路等行业；从资金流向角度看，建议关注电力、煤炭开采、国有大行等行业。当下A股资产估值已经处于历史底部区域，具备较高赔率价值。美股上周强势反弹，Nasdaq上涨3.09%（上周下跌-3.25%），S&P周度上涨1.84%（上周下跌-1.52%），Dow指上涨0.34%（上周下跌-0.59%）。与此同时，美国利率转而向下，3M维持在5.384%（上周5.385%），2Y下行至4.148%（上周4.389%），10Y下行至3.938%（上周4.049%）。美国就业市场仍强劲。截至1月6日的一周，当周初请失业金人数20.2万，低于前值（20.3万）。截至12月30日的一周，持续领取失业救济金人数183.4万，低于前值（186.8万）。周度、月度数据虽均指向就业韧性，但仍需关注历史数据大幅回调对市场情绪的干扰。值得关注美国12月小企业信心指数出现5个月以来首次回升。该指数自21Q2开始从103拐头向下，至今已经历近3年的调整，目前有触底企稳的迹象。对于美国大部分人来说，家庭净资产/可支配收入占比随较21Q3有所回落，但是较Covid之前仍然更高。叠加目前就业市场紧平衡，工资收入短期压力仍然向上，因此中短期美国失业率或将维持在较低水平，经济软着陆概率提升。从23年个人破产申请数量上可以看到，其水平低于2019年，更远低于09年次贷危机。【来源：Fed Reserve,美国商业部，GS Research】通胀小幅回升，对市场宽松预期影响有限。美国12月CPI同比3.4%，高于前值（3.1%）。环比0.3%，高于预期（0.2%）及前值（0.1%）。核心CPI同比3.9%，低于前值（4.0%）。目前通胀中枢仍偏高，且距美联储政策目标仍有距离，但中枢抬升预期市场已基本定价，短期内通胀对市场情绪的影响有限。但需要关注地缘冲突升级引发二次通胀风险对市场宽松预期的冲击。另外值得注意的是，正当市场对于Fed缩表进程即将结束的预期发酵，正如上周六达拉斯联储行长Lorie Logan上周六称现在是时候计划退出QT。但在那之后，纽约联储行长John Williams周三称，银行准备金于启动QT前变化不足以支撑提前推出QT的证据。【来源：BofA global research】由此看来，一季度Fed维持"higher for longer"的货币政策仍然有较高概率，一方面过早的降息有引发二次通胀的嫌疑，特别在当下地缘政治加剧的状态下；目前看中东方面的地缘政治风险日益加剧，越来越多的国家以及军事力量被羁绊进这场冲突，这对于未来原油供给，以及供应链都将是一个不小的冲击。胡塞武装在曼德海峡的军事行动导致过境船只数量减半。同时，全球航运受绕行的影响，船期拉长运费大幅上涨。另一方面从政治经济角度，较早的降息或将压缩Fed在24年大选年Q3为经济变动预留可动用政策工具的空间。因此我们认为，Fed可能在今年二季度首次降息的概率略高。目前期货市场定价美联储3月降息概率仍近80%，依然走在美联储前面，过早定价的风险没有明显缓释。鉴于美联储属于数据导向型监管模式，后续降息周期开启时间点，主要还是看就业及经济数据、金融市场及是否会出现二次通胀的风险。目前看美国经济仍有韧性，根据牛津经济研究分析，得益于消费的快速增长美国第四季度经济增长强劲。从美国实际GDP增长的结构可以可以看到，22Q3开始美国经济经历了较大的库存去化的负面拖累，然而强劲的消费极大地对冲了其对于经济的拖累，并且持续至今。工业部门经过过去两年的调整，如果能在今年整体边际转好，将逐步实现美国经济动能转换。世界银行在最新发布的《全球经济展望》报告中表示，全球经济面临30年来最糟糕的五年增长。尽管全球经济在2023年面临衰退风险时表现出韧性，但受地缘冲突升级、能源和食品价格波动加剧、外需减弱、金融条件趋紧、气候变化相关的自然灾害等下行风险影响，大多数经济体在2024年和2025年的增长速度将比过去十年间更慢。预计2024年全球经济增长将从2023年的2.6%降至2.4%，2025年经济增长有望小幅回暖至2.7%。鉴于欧元区财政货币体系的特殊性，叠加其通胀具有较强的外部性，紧缩周期对其成员国经济的滞后冲击或较美国提早显现。另外，根据IMF测算，从现在到2028年，大部分发达经济体净借款将占国内生产总值2%以上，美国的情况将更为突出，预计将接近7%。国内方面，通胀边际收敛，但价格整体仍偏弱。据统计局官网公布数据，12月份，受寒潮天气及节前消费需求增加等因素影响，我国CPI环比由降转涨，同比降幅收窄；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。12月份，受国际油价继续下行、部分工业品需求不足等因素影响，全国PPI环比下降，同比降幅收窄。间接融资占比进一步提升，逆周期政策调节明显。据央行官网数据公布，12月末，M2余额同比增长9.7%，低于预期（10.1%）及前值（10.0%）。M1余额同比增长1.3%，与前值持平。M0余额同比增长8.3%。全年净投放现金8815亿元。2023年末社会融资规模存量同比增长9.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额同比增长10.4%（占同期社会融资规模存量的62.3%，同比高0.5个百分点）；企业债券余额同比增长0.3%（占比8.2%，同比低0.8个百分点）；政府债券余额同比增长16%（占比18.5%，同比高1.1个百分点）；非金融企业境内股票余额同比增长7.5%（占比3%，同比低0.1个百分点）。市场预期偏弱，资金活跃度仍有待提升。据海关总署官网公布数据，我国12月出口（以美元计价）同比增2.3%，高于前值（0.5%）；进口增0.2%，亦高于前值（-0.6%）；贸易顺差753.4亿美元。外需承压，内生需求仍然不足的背景下，宽松政策持续升温。受24年发达经济体库存周期向上的影响，国内出口或出现修复的态势。从结构上看，美国制造业库存、批发业库存与中国出口相关性较高，中国对美国出口份额较高的行业集中在耐用品的电气设备、家具建材等，以及非耐用品的玩具、日用品等。细分行业上看，中国出口高附加值产品的比重在过去几年有显著提升。海关数据显示，中国2023年原油进口量创历史新高，较22年增长11%，达5.6399亿吨，相当于1128万桶/日。其背后是23年恢复强筋的出行链。根据交通运输部数据，23年1-11月，中国公路客运量同比增长43.6%，国内航空交通量12月同比增长27%。2023年，中国汽车产销量分别为3016万和3009万辆，同比增长11.6%和12%。汽车出口对销量增长贡献率55%。其中，新能源汽车出口23年120万辆，同比增长77.6%，燃油车出口370万辆，同比增长50%。资金面整体保持均衡。短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强。但政策目标依然要防止资金套利和空转，引导资金更多流向实体。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性。同时，货币政策强调“精准”定调，结构性价格政策（如PSL）或成为政策优先选项。持续关注结构性政策的使用给资金利率带来的分层效应。债市仍处于政策落地期待期。若降息不及预期，或将带来较大调整压力，但经济内生需求不足下政策宽松方向不变，只是节点选择问题；同时，经济潜在增速下行带来利率中枢大概率下移，均对债市继续形成一定支撑。中长期来看，若在5%的增速目标下，财政政策加码带动宽信用，或将对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。关注2024年货币财政政策的发力配合节奏对债市带来的配置及交易机会。需要注意今年的经济格局与去年年初有较大区别，弱预期的市场共识已经达成，然而中性的经济增长或将对债市产生中期压力，我们建议后续关注经济增长的具体演绎。上周国内市场宽基指数全线下跌，核心是外围地缘政治相对紧张，美国CPI数据超预期后美债利率有所上行，叠加国内通胀等经济数据仍然疲弱，市场整体延续着避险行为，从年前的机构交易拥挤的部分开始逐步流出到避险且筹码结构好的方向，这周前期超跌的一些成长权重股因为业绩、边际景气度的改善，迎来了较为明显的修复，所以导致创业板、深成指表现相对较好，科技股则延续了年初以来较大的跌势，成交量仍然相对低迷维持在7000亿左右；分行业看，1）美容护理这周领涨主要是23年板块超跌，叠加龙头公司业绩落地，利空担忧解除，资金高低切换导致板块大涨；2）新能源板块涨幅较大也是23年调整明显，资金驱动高切低，叠加光储逆变器库存去化时间节点明确，硅料价格较低，辅材EVA粒子涨价等边际变化，驱动光储板块涨幅更多，带动电力设备板块大涨；3）元旦节后以哈尔滨、长白山等出行经济超预期，带动线下消费及出行板块超额明显；4）TMT板块继续领跌，主要是由于短期行业进入淡季，手机需求疲软，边际上，CES展平淡未超预期，产业端无新增催化导致年前布局资金持续兑现。中期维度看，美国明年一季度的就业与通胀数据至关重要，这将决定之前我们与读者分享的降息预期渐长之后的实际落地，或将促使全球新兴市场风险资产受分母端影响普遍回升；然而当下我们看到FOMC12月纪要显示出来Fed对于过快降低政策利率的谨慎态度，今年1季度行情不确定性提升。另外，我们近期观察到陆股通北向资金流出亦较前期有所放缓，海外资金对于国内资产配置或出现部分仓位回补需求。当然我们认为国内风险偏好的修复需要一个逐步递进的过程，首先需要看到近两周上证50、沪深300的价格回升能够与经济基本面数据形成共振，以保持其延续性；如若经济仍处于较弱修复，流动性驱动的小市值因子将继续具备配置价值。我们预计近期红利因子的超额收益或将延续，在当下经济增长偏弱，市场风偏较弱背景下，资金对于收益的确定性更愿意给予溢价。另外，我们关注到近期上涨的公共事业板块、国有大行、煤炭板块具备较为明显的景气度回升的数据支撑。以煤炭板块为例，全国CCP综合指数近期环比上升，焦煤期货价格亦处于近期高位，北方杠库存合计高位回落，国际煤运价指数处于23年以来高位。从行业比较景气度角度看，根据通联数据分析目前申万31个一级行业中有13个行业正处于景气度预期回升转好的区间，4个行业处于景气区间，且该数据将在24Q2期间进一步上升。建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括通信设备、汽车零部件、广告营销等行业；从动量角度看，建议关注消费电子、服装家纺、铁路公路等行业；从资金流向角度看，建议关注电力、煤炭开采、国有大行等行业。当下A股资产估值已经处于历史底部区域，具备较高赔率价值。本次内容及观点所涉及信息为截至报告发布日前可获取的最新数据，信息基于相关数据方数据整理而来。本次内容及观点仅供参考，不构成任何业务的宣传推介、投资建议或承诺保证，也不作为任何法律文件。招商证券资产管理有限公司对信息的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。直播视频、截图、展示材料等相关素材仅限于管理人与合作平台开展品牌宣传之目的，禁止第三方机构单独摘引、截取或以其他不恰当方式转播。管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与资管计划财产的投资运作。市场有风险，投资需谨慎。
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