整个2023年，信用债尤其是城投债经历了波澜壮阔的牛市。在大牛市的背景下，城投债的信用利差大幅收窄，但自“一揽子化债方案”落地以及1.5万亿特殊再融资债券发行以来，城投债的净融资额却出现了逐月递减的情况。

数据来源：Wind，统计区间：2023.01.01-2023.12.31

究其原因，我们认为有以下几点：

首先，关于地方政府认可的城投公司，发债时募集的资金用途有一定限制。这一针对于地方政府认可的城投公司融资用途的限制规定，普遍被解读为落实中央一揽子化债政策背景下的举措之一，旨在规避城投平台发生一边化债一边新增债务的问题，同时也能提高未来关于债务管理与化解工作的精细度。事实上，并非是其他城投平台不能通过发债的方式筹集资金，而是监管政策层面上其所面临的审核标准与地方政府认可的城投公司存在差异。相比地方政府认可的城投公司，其他城投公司发债需要经过严格审核后进入后续流程。此外，优质区域内资质好的城投公司仍有可能通过发行债券实现多元化融资，但目前来看效果一般，本文也将对城投债的境外债发行渠道作出梳理。

其次，关于地方政府债务的管控方面，相关政策推出的主要目的是短期内控制地方政府债务增量，稳定地方政府债务有序化解，以推动经济持续稳步发展。因此，城投债的供给也将受到影响。

第三，城投债市场的情况亦正在发生变化。如今，城投债市场呈现出明显的提前兑付态势，特别是从10月特殊再融资债发行以来，有相当一部分存量城投债加速了提前还债的步伐。据企业预警通数据，10月至12月，城投债提前兑付的规模，高达791.01亿元。从区域来看，贵州、云南、内蒙古、湖南、天津本轮特殊再融资债券的发行规模均超千亿，与之相应的是，贵州、湖南、内蒙古、天津等省份提前兑付的债务规模也较大。在本轮提前兑付的城投债中，许多城投平台已着手通过提前偿债的方式，降低融资成本并优化债务结构，这其中短久期、高成本的债券偿还占比较高。

最后，城投债的发行政策也逐渐趋紧。据DM数据,11月至12月，共有94只城投债终止审查，这个数量较2023年初有明显提升。同时，据我们的观察，地市级以上的城投平台愈发倾向于发行中高等级的债券，信用等级越高的债券，城投平台的发行成本也会更低，也有利于债务结构的优化，压低发行成本。除上述城投债提前兑付的速度加快及政策收紧的情况外，面对市场对城投债的追捧，城投债市场目前持续呈现出投资需求旺盛、供给收缩的情况，这也推动着城投债的收益率进一步走低，甚至尾部城投债也频繁出现抢券行情，因此预计未来高票息性价比高的城投债将会成为稀缺资产。

那么，在城投债净融资额收紧的情况下，城投债的发行有什么突破口呢？

根据目前城投及地方政府的化债之路，在地方债务严控，融资缩紧的监管背景下，城投公司在融资方面有三个可以考虑的突破口。一是三大工程，具体来看分别是“保障性住房”、“城中村改造”，以及“平急两用”公共基础设施建设。2023年以来，中央对于三大工程做出重大决策部署，这无疑是目前政府工作的重点之一。考虑到当前对于三大工程的政策支持较多，作为基础设施建设重要主力军的各地城投公司在三大工程建设的过程中，金融机构等相关部门也大概率会在融资方面对城投公司予以支持。二是小微企业增信集合债为城投平台带来可探讨的融资途径。此类债券的发行人多为地方城投公司或国有企业，募集来的资金将透过监管银行的委托贷款途径贷给符合条件的当地小微企业，从而对小微企业发展起到实际支持作用。从2023年下半年的一揽子化债以来，小微企业增信集合债的受理数量有所增多，同时，化债政策尚未对城投公司申报此类债券产生过多阻碍。第三，发行境外债也是一种可行的选择，近年，政策端对境内企业跨境投融资予以一定程度支持，越来越多的城投平台选择发行境外债以实现多元化融资。

本文在此重点讨论城投美元债、点心债以及明珠债三种类型的城投境外债。

1.城投美元债

城投美元债是中资城投公司在离岸债券市场以美元计价所发行的债券。据DM，自2016年起，城投美元债的发行逐步增加。尽管相较于境内发行，城投美元债离岸管理条款相对宽松，但随着国内监管对地方事业单位的债务管控日渐趋严，城投企业境内外融资业务均在一定程度上受到制约。因此，在城投美元债的实际发行过程中，国内政策监管对城投美元债的发行定价和交易过程也会产生比较大的影响。另一方面，随着市场对2024年美联储降息预期升温，境外发债的综合融资成本逐步稳定，将有望促进城投公司的境外发债意愿增强。据DM数据显示，2023年12月新发行的中资城投美元债共15只，发行规模11.819亿美元，较11月分别增长了114%和16.64%。具体来看，区县级城投平台的城投美元债占比逐渐增多，且中低评级的债券发行比例有所降低。从区域分布来看，截至2023年末，山东省的城投美元债发行及存量规模居全国前列，另有江苏、浙江、福建等省份较为突出。

2.点心债

点心债是离岸人民币债券市场的重要组成部分，由发债主体为境内外的企业在香港地区以人民币计价发行。因起源于香港，最初的债券发行规模较小，犹如港式点心小巧而得名为“点心债”。自2007年首次发行，直至2011年，随着各项互联互通的机制的不断建立与完善，内地金融市场为国际投资者提供了投资渠道，点心债也逐渐引起市场的关注。现阶段，相对低息的融资环境，使更多的中资企业包括城投公司在内尝试发行点心债，尤其在2023年一揽子化债的背景下，部分城投公司甚至成为了所在区域内首家试水者，由此为城投直接融资的开辟新途径。据香港金管局数据，截至2023年三季度末，点心债发行金额较一季度末上涨14%，超6000亿人民币。地方城投平台发行点心债有助于推动人民币国际化进程，提高人民币在离岸市场中的流动性。预计无论是从政策层面或发债方角度来看，未来城投点心债的发行规模都有可能将进一步扩大。

3.明珠债

明珠债，又被称为“自贸区离岸债券”或“自贸区债”，特指在上海自由贸易试验区所发行的，旨在满足于境内外有离岸直接融资需求的发行人而特别设立的一种债券。作为创新型离岸融资债券，明珠债如点心债一样，对促进离岸债券市场的发展以及加快推进人民币国际化的进程都具有积极影响。不同的是，相较于点心债，明珠债在发行和资金流转方面展现出更大的灵活性。具体来看，明珠债的发行人包含了境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发债货币的选项也更为丰富多元，包括人民币和外币。从明珠债的发展历史来看，首只明珠债于2016年发行，而直到2019年，随着首只发行的自贸区企业债问世，这种新式债券才逐渐走进更多投资者和发行人的视野。城投平台目前已然成为明珠债发行的主要力量，特别是在2023年，据DM，全年城投平台共计发行了101只明珠债，占全年明珠债总发行量的83.47%；对比2022年城投公司发行明珠债的数量，53只，发行量同比增加了90.57%。这表明自贸区债券市场仍存在潜力，并且有望在未来进一步扩大市场规模。考虑到自贸区债券市场尚处于起步阶段，相关制度仍待建立和完善。同时，明珠债作为创新型债务融资产品正处于需要被更广泛认知的阶段，监管要求及发行难度相对较为宽松，并且其能满足全币种融资需求的特性，未来预计将有更多的城投企业考虑发行明珠债作为兼具补充性和灵活性的融资途径。

随着2024年中下旬，城投债偿债高峰期的到来，监管有望对城投债的发债政策进行松绑，鉴于政策有一定的滞后性，预计在2024年四季度，城投债的净融资额有可能出现反弹。

作者：李雪

澳大利亚悉尼大学经济学硕士，现任兴华基金信用分析师，主要研究方向为城投债和地产债。

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