核心观点：

上周债券市场先牛平后熊平，全周长端下行而短端上行。

分品种看，城投债（下行）好于利率债（上行）好于二永债（上行），信用债方面，低评级表现更好。策略信号方面，中长期债基久期中位数由2.55降低至2.45，位于过去五年62.44%分位数。动能角度，目前短期/长期利率引导模型、商品引导模型延续看多，汇率引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐久期2.156Y。

展望未来，（1）资金面或压力不大，一方面1月高增的政府存款有望在年后逐步投放，另一方面1季度信贷指导下后续银行信贷投放对资金的消耗可能不会强于1月。（2）基本面，生产端出现明显走弱，出口边际走弱，价格边际好转。（3）政策面降息在外部环境的影响下可能不及预期，在2季度降息概率大于1季度，降低LPR等待新一轮的存款利率调降或者降准。（4）赔率偏低略有好转，当前10Y国债（2.3750%）、5Y国开利率（2.31%）依旧处于或突破节前低位（2.3990%、2.35%），在较强的市场情绪下，可能定价了较为积极的因素。（5）其他潜在影响因素，包括3月底资本新规实施、两会前稳经济的预期增强（例如周三赤字率3.5%传言）、股市持续上涨带来股债跷跷板效应。

结论：综上判断，当前赔率稍有好转，但是利空因素可能在3月逐渐出现，虽然在配置力量的影响下回调幅度可能有限，但短期来看风险可能大于机会。

一、主要数据与事件

1、2月PMI

事件：2024年3月1日（周五），国家统计局公布2024年2月PMI数据，制造业PMI49.1，前值49.2；非制造业PMI51.4，前值50.7。

点评：

1）制造业PMI边际走弱，并且位于荣枯线之下。生产端出现明显走弱，可能务工人员返乡相对较早，统计局亦指出“疫情防控平稳转段后企业员工假期返乡增多，企业生产经营受到较大影响”；内需变化不大；价格方面边际好转；进出口则环比1月走弱。此外，库存、采购量2项也出现明显下行。 

2）非制造业PMI好转主因服务业走强。服务业PMI分项中，投入品价格边际好转，而新订单出现明显下行。建筑业PMI走弱，其中业务活动预期、销售价格均出现明显走弱，但新订单出现边际好转。

2、保险资管一般性存款认证调整（更新）

事件：2024年2月23日（周五）：据21世纪经济报道，近期某省（广东）金融监管部门要求，“根据1104报表填报规则及金融监管总局有关解答口径，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。”

影响：

1）银行方面主要涉及科目调整，可能影响存量负债。影响体量取决于当前来自于保险资管的协议存款（2022年底为少于1.22we，2023年底估算为1.45we，其中险资占比约一半）是否统一从“一般性存款”科目划入“同业存款”科目。划入“同业存款”之后将带来流动性指标（NSFR、流动性匹配率等）的恶化，需要发行9M及1Y的同业存单以完成目标；此外通过存贷比影响信贷额度。

2）银行理财方面将缺少新增的高收益资产。在新规执行之前，银行理财资金可以通过保险渠道购买协议存款以获取高收益，如果限制了保险资管的一般性存款认证，则将对银行资金投放在协议存款这一行为构成制约。银行理财产品将面临缺乏稳定的新增（假设采取“新老划断”的方式实施认证）高收益资产的问题。

3）长期来看，类现金管理类理财产品的高收益资产将逐渐减少，协议存款的减少有利于降低银行整体负债成本，减少资金空转。

二、债券市场表现

周一~周四利率持续下行，周五出现明显回调。

周一~周四资金宽松，利率缓慢下行。

周五资金盘中收敛，2月PMI数据公布位于荣枯线以下，可能出于对利率债供应担忧、两会预期发酵等原因，但更有可能是拥挤度过高带来回调。

图1：利率市场表现

图2：信用市场表现

三、利差变动

期限利差方面，1~3年走陡， 3~10Y走平；1~3Y为当前最陡峭的部分。

图3：国开债期限利差分位数（近3年或5年） 

信用利差方面分化。1Y期限的信用利差走廓，目前在历史80%分位数以上；而2~5Y则出现了压缩，处于20%分位数以下。

图4：AAA及AA+信用利差分位

图5：隐含税率

衍生品方面，NDD收在-6bp。国开Bondswap在14.52bp，明显下行（国开下行幅度更大）。

图6：NDD 5Y

图7：国债Bondswap

四、策略信号

中长期债基久期中位数略有降低，无平滑中位数由2.55降低至2.45，位于过去五年62.44%分位数。

图8：市场久期中位数水平

势能水平维持在23BP，当前位于过去5年5.89%分位数。

图9：势能水平

动能角度，目前短期/长期利率引导模型、商品引导模型延续看多，汇率引导模型延续看空。自动驾驶模型维持推荐久期2.156Y。

图10：利率引导模型（短期-10Y国开）

图11：利率引导模型（长期-10Y国开）

图12：汇率引导策略

图13：商品引导策略

图14：自动驾驶

五、本周关注

1、3.5（周二）两会

2、3.5（周二）美国2月非制造业PMI，欧盟1月PPI同比

3、3.6（周三）美国2月ADP就业人数

4、3.7（周四）中国1~2月贸易数据

5、3.8（周五）美国2月新增非农就业人数

6、3.9（周六）中国2月通胀数据

数据来源：wind及公开资料整理，截至2024年2月29日 

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