图表1：

新冠疫情导致全球违约率在2020年达到金融危机以来峰值

03   违约对债券价格影响几何

在亚洲债券市场上，通常当债券违约时，它仍然可以在市场上以低于票面价值的价格进行交易。这种折价反映了投资者对债券偿还前景的不确定性。违约债券的交易价格往往取决于它的资产回收价值，也就是投资者对于债权人在债务重组或质押品处置后可能获得多少偿付的假设。通常，当一个发债主体旗下任何一笔债券违约时，该主体发行的其他相似债券也会被视为违约，并以相似价格进行交易。

04   债券基准指数对违约债券的处理方式

在国际上，大多数信用债指数会将违约债券从指数样本中剔除，除非指数编制方法中明确指出将包含该类债券。一旦指数样本券发生违约，该债券将在下一个再平衡日（通常为月度）被剔除。对于主动型的债券基金经理来说，这将是一个两难的抉择。如果基金持有违约债券，基金经理必须决定在指数再平衡期间是否清仓该债券。否则，无论有意还是无意，都会导致组合相对于基准超配该债券。

但如果是中央政府主权债券发生违约，许多指数编制方仍会保留这类债券在指数中。与无法履行债务义务的企业不同，主权债券发行人可通过国际货币基金组织（IMF）对债券进行处置，包括债务重组或债券置换等。因此，违约的主权债券可能会一直保持在指数中，直到它们被重组、置换或不再存续为止。彭博和摩根大通均允许违约的主权债券保留在指数中，例如，截至2023年9月，斯里兰卡和黎巴嫩分别占摩根大通全球新兴市场多元化债券指数（JPM EMBI Global Diversified Index）的0.89%和0.20%。

数据来源：晨星研究；截至日期：2023年10月31日

在图表3中，我们使用晨星持仓分析工具来分析在2023年6月30日债券价格下跌之前，亚洲高收益债券基金中重仓碧桂园债券的基金。结果显示，当时持仓比重较高的基金在随后的违约中遭受了较大的净值损失。

图表3：

多数亚洲高收益债券基金从2023年初开始减持碧桂园债券

数据来源：晨星研究；

截至日期：2023年10月31日

图表3同时展示了在债券价格暴跌之前几个月各基金的持仓变化。值得注意的是，许多基金可能基于对公司流动性状况恶化的预期而主动减持了碧桂园债券。然而，也有部分基金，例如在投研团队和投资流程获得“中等”评级的汇丰亚洲高收益债券基金（HSBC Asian High Yield），以及在投研团队获得“中等以下”评级、投资流程获得“中等”评级的富达亚洲高收益基金（Fidelity Asian High Yield），则选择增加其持仓。然而，后来证明该决策是错误的。

持有违约债券并不意味着投资者一定会遭受损失。在某些情况下，基金经理可能会在债券价格已充分反映违约情况之后买入该债券，期望能够从潜在的价格修复中获利。如果时机把握准确，这种策略可以带来一定的回报。例如，2022年5月，受经济放缓、外汇储备减少叠加政治动荡等因素的影响，斯里兰卡美元主权债券出现违约。随后，债券价格跌至谷底的0.25美元，但之后有所修复，如图表4所示。尽管该国目前仍处于违约状态，但其债券价格已经反映了对斯里兰卡债务重组的努力以及国际货币基金组织潜在救助的乐观展望。

图表4：斯里兰卡主权债券价格自2022年违约后获得部分修复

数据来源：晨星研究；

截至日期：2023年10月31日

这些事件为基金经理创造了投资机会。图表5展示了在2022年10月该债券价格接近最低点时，亚洲高收益债券基金中迅速增持该债券的基金。此外，通过晨星持仓分析数据能够识别出那些在2022年5月斯里兰卡违约之前便持有其主权债券的基金。

图表5：多数亚洲高收益债券基金错过斯里兰卡主权债券的反弹

数据来源：晨星研究；

截至日期：2023年10月31日

表格中的大多数基金由于减少了持仓而错过了斯里兰卡主权债券价格的反弹，只有路博迈可持续亚洲高收益基金（Neuberger Berman Sustainable Asia High Yield USD I Acc）和卢米斯赛勒斯亚洲债券加基金（Loomis Sayles Asia Bond Plus RDIVM USD Inc）在价格修复中增持了该债券。另外，投研团队和投资流程均获得“中等”评级的瑞银亚洲高收益基金（UBS Asian High Yield）在2022年12月进行了减持，但基于对斯里兰卡经济复苏的预期，随后又在2023年3月增持了该债券。

另一方面，一些新兴市场债券基金，如霸菱新兴市场主权债券基金（Barings Emerging Markets Sovereign Debt）、富达新兴市场收入基金（Fidelity New Markets Income）、MFS全盛基金 - 新兴市场债券基金（MFS Meridian Emerging Markets Debt）和全美人寿新兴市场债券基金（Transamerica Emerging Markets Debt）等，在斯里兰卡债券价格接近低点时采取了战略性的增持，从随后的价格反弹中获利。然而，富达新兴市场债券基金（Fidelity Emerging Markets Debt）和瑞万通博新兴市场债券基金（Vontobel Emerging Markets Debt）的基金经理过早地清仓，因而未能从反弹中获利。图表6展示了一组获得晨星定性评级的新兴市场债券基金对斯里兰卡主权债券的持仓变化。

图表6：

部分新兴市场债券基金在斯里兰卡主权债券违约后及时抄底

数据来源：晨星研究；

截至日期：2023年10月31日

值得一提的是，近年来亚洲债券市场违约事件的激增也增加了困境债的投资机会。一些亚洲地区的资产管理公司已开始扩充团队，瞄准这些机会。例如，太平洋投资管理公司最近引入了一名困境债专家，以评估该领域的新兴机会。

相较于传统债券投资，困境债投资需要专门的投资技能。此外，这种投资往往需要耗费大量的时间和精力，涉及到参与债权人联盟和与发行人进行复杂谈判等活动，同时还需要充足的分析和法律资源。因此，投资团队需要有足够的资源支持，以避免基金经理超负荷工作。

07 国内债券违约情况

自2014年国内公开债券市场首笔违约案例“超日债”违约以来，至2023年12月31日，国内债券市场已有980只债券发生违约（不含展期），涉及金额达6429亿元。

图表7：国内债券市场违约数量变化（不含境外债）

数据来源：同花顺；

截至日期：2023年12月31日

图表8：国内债券市场违约规模变化（不含境外债）

数据来源：同花顺；

截至日期：2023年12月31日

按照违约债券数量和规模的发展，国内债券市场违约历程可以大致划分为三个阶段。第一个阶段为2014至2017年，此阶段的违约债券只数和违约规模呈缓慢增长趋势。2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司公告称，由于公司流动性危机，其发行的“11超日债”的当年利息将无法于原定付息日2014年3月7日全额支付，仅能够按期支付人民币400万元，标志着国内信用债“刚性兑付”时代的结束。由此至2017年期间，随着宏观经济下行压力增大，违约事件逐步爆发，尤其是钢铁、煤炭等行业受产能过剩、去产能政策和内需下行等因素影响而违约频发。

第二个阶段为2018至2021年，此阶段为违约高峰，由于信用环境收缩，叠加2015年信用市场扩容后部分债券陆续到期、疫情冲击等多重因素影响，违约规模快速增长，违约主体也由早期的民企逐步蔓延至地方国企和大型央企。其中，2020年河南大型国企永城煤电控股集团有限公司（简称永煤控股）的违约一度引发了债券市场的巨大震动。2020年11月10日，永煤控股公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能在当日按期足额偿付本息，违约本息金额共计10.32亿元。该事件发酵后，永煤母公司河南能源化工集团的存续债券乃至整个信用债市场都受到强烈冲击，并引发连锁反应，导致部分信用债一级市场取消发行，部分信用债产品赎回压力加大，甚至波及到利率债收益率的上行。

2022年以来，在积极的财政政策和稳健的货币政策调控下，企业整体融资环境有所改善，违约债券数量和规模稍有下降趋势。此阶段违约集中在地产行业，该行业受疫情反复以及房地产调控政策持续加码等因素影响而融资难度加大、信用资质恶化，引发违约数量继续增长，非地产行业违约较少。

08   国内违约债券的主要处置方式

目前国内违约债券的处置制度建设正不断完善，根据现有实践情况，债券违约后一般采取以下四类主要的处置方法：自主协商、司法诉讼、担保代偿和市场化转让。

自主协商是一种常见的违约债券处置方式。债券违约后，发行人和投资者可以通过自主协商达成债务重组方案。债务重组的方式包括展期、本息打折、追加增信、以资抵债和债转股等。例如四川圣达集团在2015年12月7日发布公告称，因公司生产经营业务受到冲击，同时资金流动性受到限制，未能按期在2015年12月5日兑付“12圣达债”的本息。兑付危机爆发后，天津银行成都分行代表总共8位债券持有人与四川圣达集团交涉，对兑付达成了和解协议，同意将处置部分质押物（包括“长城动漫”的1000万股股票、四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权以及峨眉山仙芝竹尖茶叶有限责任公司100%的股权）用于支付债券本金及利息。

司法诉讼是另一种常见的违约债券处置方式。若发行人和投资者双方通过自主协商无果时，债权人可以依据《合同法》向债务人提起诉讼，要求进行损失赔偿。如果债务人资不抵债并宣布破产，债权人可以根据《破产法》在法院的主导下对破产企业进行清算和充分善后处理。例如，2015年4月21日，保定天威集团发布公告称，因公司发生巨额亏损，未能按期在当日兑付“11天威MTN2”的当年利息。此后，中信证券、国开行、博时基金等多家债务人机构对其提出民事诉讼，要求进行损失赔偿。2015年11月，天威集团向河北省保定市中级人民法院申请破产重整，在2020年4月被裁定批准，执行重整计划。

担保代偿是一种通过第三方增信措施来处理违约债券的方式。某些债券在发行时会附上增信措施，例如提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，或提供足额的三方应收款质押或其他土地质押。当债券发生违约且债务人无力偿还时，可以执行第三方增信措施。对于有担保的情况，债权人可以向第三方担保公司追讨债务；对于有质押的情况，可以处置质押物来偿还贷款（或是债务）。例如江苏大宏纺织集团（简称大宏集团）发行的“13大宏债”在2013年4月19日到期，由于大宏集团无法按期兑付全额本息而违约。债券持有人提出由担保方射阳县城市投资发展有限责任公司（简称射阳城投）进行偿付，经过射阳县当地政府协调后，射阳城投最终在2015年7月14日向持有人偿还了全部本金及相应利息。

市场化转让是一种通过交易平台以市场化方式对违约债券进行转让的方式。目前，国内有全国银行间同业拆借中心、北京金融资产交易所（北金所）和沪深交易所三大违约债券转让平台。其中，北金所、全国银行间同业拆借中心面向银行间债券市场，沪深交易所则面向交易所债券市场。转让标的方面，北金所只转让到期违约债券，全国银行间同业拆借中心与沪深交易所还兼顾其他高收益债券。从转让方式来看，包括匿名拍卖和协议转让（全国银行间同业拆借中心）、动态报价转让（北金所）以及特定债券转让结算（交易所）等。通过市场化转让，债权人可以以市场价格转让违约债券，从而部分回收本金，并促进债券市场的流动性和交易活跃度的提升。

国内公募债券基金通常存在对估值波动风险容忍度较低和对负债端流动性要求较强的特点。公募债券基金的主要投资者为保险以及银行理财为代表的机构投资者，但其背后的资金属性仍是零售投资者。从我们的观察来看，当持仓债券出现违约或违约风险较高时，基金管理人通常倾向于采取剁券斩仓、快速出清的策略，即迅速卖出违约或者高风险债券，减少投资组合中的风险资产，一方面是为了避免进一步的损失；另一方面也为了避免债券违约引发大规模赎回风险，并维护基金的稳定运作。

然而，仍有一部分基金因为持有违约债券而遭受严重的净值损失或者遭遇基金清盘的情况发生。例如，华商双债丰利债券因持有深陷资金链困局而违约的“15华信债”和“11凯迪MTN1”，在2018年净值跌幅超过30%。同年中融融丰纯债因持有“14富贵鸟”而亏损48%，随后组合遭遇机构的大额赎回，规模逐渐缩水并最终于2018年12月12日清盘。

11  投资基金应谨慎！

与正常债券不同，违约债券在二级市场上的交易量通常较少，这导致买卖价差较大，甚至可能完全没有买方的报价。这种情况下，违约债券的交易价格可能会出现剧烈波动，给债券估值带来挑战，并可能增加持有违约债券基金的交易成本。例如，当基金持有人赎回基金份额时，由于买卖价差较大或出售低流动性违约债券而产生的市场冲击成本，基金应对赎回需求的交易成本可能较高。

投资者还需要对债券违约时常伴随的漫长而不确定的债务处置过程持谨慎态度。以恒大和佳兆业等房企巨头的债券违约为例，尽管已经过去了近两年，但它们的债务解决方案仍然未确定。由于处置过程的不确定性，这些债券的价格一直很低，反映了市场对成功处置的悲观情绪。

在考虑投资债券基金时，投资者应关注基金投资组合中的违约率，特别是高收益和新兴市场债券基金。然而，仅仅评估违约率是不完整的。还需要综合评估基金经理在债券价格暴跌时是否经常持有这些债券。最终，投资组合中这类债券的集中度对基金的表现和波动性有重大影响。

最后，由于信用风险的存在，债券违约难以完全避免，但通过审慎的信用选择可以帮助降低违约风险。因此，严格而全面的信用研究过程非常重要。在选择基金时，投资者应尽量选择经验丰富、能力强的投研团队，采取可复制的投资流程和有效的风险管理机制。