招商资管大类资产周报 | 港股或成为中国风险资产的领先指标，外围环境对于A股的估值压制正在消退

美股上周延续反弹，Nasdaq周度上涨1.43%（上周上涨4.23%），S&P周度上涨0.55%（上周上涨2.67%），Dow指上涨1.14%（上周上涨0.67%）。美国利率小幅回落，3M震荡至5.386%（上周5.397%），2Y降至4.829%（上周5.002%），10Y降至4.518%（上周4.669%）。美元指数高位小幅回落至105.0851（上周106.0902）。境内人民币小幅回升至7.2422（上周7.2464）。A股震荡上行，上证指数上涨0.52%（上周上涨0.76%），深圳成指上行1.3%（上周上行1.99%），沪深300上涨0.56%（上周上涨1.20%），中证1000上涨1.5%（上周上涨2.88%），万得微盘股指数上涨3.72%（上周上涨7.30%）。恒生指数延续上涨4.67%（上周上涨8.80%）。招商资管大类资产指数均徘徊于指数发布以来的价格高位。

【来源：Wind、招商资管】

美国就业市场韧性与隐忧并存。周度数据来看，美国劳动力市场仍具有较强韧性。截至4月27日的一周，当周初请失业金人数20.8万，低于预期（21.2万）及前值（20.8万）；截至4月20日的一周，续请失业救济金人数177.4万，与前值持平。但月度数据低于预期，表明就业亦有断崖式回落的可能性。美国4月新增非农就业人数17.5万，低于预期（24.3万）及前值（31.5万），失业率回升至3.9%；工资增长放缓，4月平均时薪同比3.9%，亦低于预期（4.0%）及前值（4.1%），同时，职位空缺数降至2021年3月以来新低，劳动力市场供需逐渐均衡，或将限制就业率进一步提升。

【来源：wind，招商资管】

美国劳动力市场的活力正在放缓，费城Fed数据显示，从23年年底开始，从上一份工作直接跳槽到下一份工作的人数下降了近0.5%，显示跳槽者对于未来的工作前景并不像之前那么乐观了。

【来源：Fed Philadelphia, Bloomberg】

美国经济滞涨风险凸显。4月，美国服务业PMI较上月下降2个百分点至49.4%，为2022年12月以来的最低水平，企业活动指数较上月跌6.5个百分点至50.9%，为2020年5月以来的最低水平，就业指数较上月下降2.6个百分点至45.9%，为连续第三个月收缩；但同期，投入物价指数较上月上升5.8个百分点至59.2%，为三个月以来的最高水平。通胀预期有所回落，但距离美联储政策目标仍有距离，且鉴于服务业通胀粘性仍足，地缘冲突下二次通胀风险仍不可无视。这与此前美国GDP数据有所呼应：美国一季度GDP环比增长1.6%，不及经济学家预期（2.5%），从数据上看主要原因为库存下跌-0.4%，净出口下滑-0.9%，抵消了国内消费2.5%，固定资产投资2.9%的增长。此前美国一季度个人消费支出PCE价格居高不下，环比增长3.4%，为24年最大上涨幅度，数据上看当季不含食品和能源PCE加速上涨3.7%，远高于市场预期（3.4%）。数据公布以后，美国经济陷入滞涨的风险显著增加，Fed整体利率决策难度增加，美国无风险利率继续上行，市场对于美股的分歧加大，呈现前低后高的走势。上周ICE brent价格快速回落-6.16%至82.78，Nymex WTI大幅回落-6.99%至77.99。历史上看，滞涨均伴随着石油价格的巨幅波动，随着逐渐进入美国传统汽油消费旺季，原油价格的波动或将加大。

【来源：Charles Schwab, Bloomberg, BEA】

【来源：BofA Global Research】

5月美联储议息会议表态整体中性偏鸽。一方面，美联储宣布维持5.25-5.5%的政策利率目标区间不变，符合市场预期。另一方面，缩表计划慢于市场预期。议息会议宣布，将从6月1日起，将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元；同时维持每月350亿美元MBS减持目标不变，并将超过该上限的本金支付重新投资于美国国债。会议纪要里，美联储承认抗通胀的难度（“通胀走向2%目标缺乏进展”），所以高利率维持的时间或将超预期，但并未否认年内降息的可能性。同时，明确年内加息“不可能“，强调政策主要关注保持利率的时间（而不是水平）。经济有放缓迹象、但通胀依然高企，结构性问题提升美联储决策难度。非农数据公布叠加联储偏鸽表态后，市场重燃降息预期，但目前定价美联储降息仍最早始于9月（概率略高于65%），年内仅一次降息。

【来源：wind，招商资管】

美联储延缓缩表，或源于财政支出压力。目前美国利息支出占财政支出的10%以上，而财政赤字是GDP的近8%。利率走高会给美国政府的债务存续带来较大的付息压力，随着债务滚续压力的加大，美联储缩表的难度也在加大。美国财政部宣布季度（5-7月）再融资规模为1250亿美元，在偿还2024年5月15日到期的约1078亿美元的国债后，还有172亿美元的新资金。根据公开报道，美国财政部将发行580亿美元3年期国债、420亿美元10年期国债和250亿美元30年期国债。5月份，5年期TIPS债券的发行规模增加10亿美元至210亿美元，10年期TIPS债券发行规模维持在160亿美元不变；6月份，10年期TIPS债券发行规模增加10亿美元至210亿美元，7月份增加10亿美元至190亿美元。需持续关注发行情况及其对美债市场及全球资本市场的冲击。

【来源：wind，招商资管】

美国大选民调数据显示，7个摇摆州近38%的受访选民认为中美关系对其今年总统大选投票重要为非常重要，40%认为有些重要。数据还显示，特朗普本周平均支持率44.8%，拜登平均支持率为44.5%，拜登仅在密西根州支持率高于特朗普，在宾夕法尼亚州向下差距1%，威斯康辛州向下差距4%，在其他5个州支持率均落后超过5%。

【来源：Morning Consult poll/Bloomberg】

欧元区经济边际改善，通胀回落趋势符合预期，若无突发供给冲击，或可支撑6月欧央行降息。欧元区第一季度实际GDP同比0.4%，高于预期（0.2%）及前值（0.1%），环比0.3%，亦高于预期（0.1%）及前值（-0.1%），但4月欧元区经济景气指数95.6，低于预期（96.9）及前值（96.2），经济边际改善但仍有压力。通胀方面，欧元区4月CPI同比2.4%，符合预期，与前值持平，核心CPI2.7%，略高于预期（2.6%），低于前值（2.9%）。其中，德国4月CPI同比2.2%，与前值持平，低于预期（2.3%），环比0.5%，高于前值（0.4%），低于预期（0.6%）。若欧央行如预期6月开启降息周期、日本央行紧缩节奏不及预期，美元指数短期内仍有支撑，非美货币汇率压力仍偏大。全球金融体系脆弱性上升，市场波动或将进一步增大。    

日本方面，外汇当局入市干预日元汇率，截止上周五，USDJPY已完成接近4%的修正，符合此前我们与读者分享的调整幅度。后续日元汇率波动仍需进一步观察。日本3月工业生产环比增加3.8%，超出预期（3.3%），但是如果按照季度计算，24Q1产出环比下滑-5.4%，仍然是20Q2以来最差表现。3月零售销售同比增长1.2%，不及预期（2.4%），环比下降-1.2%，弱于预期（-0.2%）。

【来源：Deutsche Bank】

国内宏观方面，经济延续“生产偏强、需求偏弱，总量修复、结构分化“的态势。据统计局官网公布数据，4月制造业PMI为50.4%，比上月下降0.4个百分点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。其中，生产指数为52.9%，比上月上升0.7个百分点，新订单指数为51.1%，比上月下降1.9个百分点，原材料库存指数为48.1%，与上月持平，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为48.0%，比上月下降0.1个百分点。同期，非制造业商务活动指数为51.2%，比上月下降1.8个百分点。分行业看，建筑业商务活动指数为56.3%，比上月上升0.1个百分点；服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降2.1个百分点。

【wind，招商资管】

量价层面，价仍是主要矛盾。据统计局的解读，调查结果显示，反映原材料成本高的企业占比为46.0%，比上月上升4.2个百分点，同时主要原材料购进价格指数升至54.0%，制造业企业成本压力有所增加。非制造业PMI中，投入品价格指数为51.1%，比上月上升1.6个百分点，销售价格指数为49.4%，比上月上升0.8个百分点，仍低于临界点。成本走高、需求走弱，影响中游企业补库及投资意愿。

【wind，招商资管】

固收市场方面，资金面整体延续紧平衡。二季度若财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调有望维持不变，政策选项上降准概率高于降息，但降准叠加存款利率下调使LPR有一定下调空间。在“防空转”及汇率掣肘下，美联储鸽派表达仍不足以实质缓解压力，短期货币政策空间有。但不管是降准，还是公开市场操作，都有较为充足的空间，尚无必要大规模采取量化宽松（在二级市场购买国债的方式）释放流动性并带动经济持续复苏。央行近期的表述表明，首先，央行认为，经济向好通胀温和回升态势，支撑长端利率向上，但市场仍在非理性买债，积累风险，基于对泡沫的担忧，故需提示风险。其次，市场非理性行为背后是债券供需的失衡，需求旺盛、供给不足，所以当下关键在财政发债节奏提速。再次，央行二级市场买卖国债本就属于政策工具之一，但目前状态下要用，也不是买，而应该是卖，所以强调双向，否则加剧供需失衡。最后，央行二级市场买卖长债，目标是流动性调节，是宏观审慎层面的政策选择，而不是利率没有调整空间+经济下行压力下，欧美式QE。结合基本面和表态，央行大概率还是更倾向于采用结构性价格政策，直接作用于“宽信用”，仍需关注资金分层效应或将对杠杆策略带来的压力。

债市调整后进入政策等待期，短期内大概率仍维持偏平的态势。长期经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，短期供需失衡下“资产荒”仍未缓解，均对债市本轮行情继续形成一定支撑。但经济延续复苏，同时海外货币政策宽松节奏不及预期下，国内宽松政策预期与现实政策错位的可能性进一步提升，对债市会带来一定的调整压力。在基本面对债市趋势行情仍有支撑的情况下，政策面及情绪脆弱性增强，或仍将导致债市波动幅度加大，需关注调整对估值的压力。但在财政发力不及预期，”宽货币“向”宽信用“传导仍存在一定时滞情况下，调整或意味机会。中长期来看，若在5%的增速目标下，货币、财政政策均加码带动宽信用，亦会对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。需持续关注2024年货币财政政策的发力配合节奏。

【来源：wind，招商资管】

信用债方面，受节前假期影响，债券市场净融资整体较上一周大幅减少，其中城投债净偿还约1000亿元，产业债净偿还超过2000亿元。截止上周末，城投债净偿还1410.39亿元（上上周净偿还399.83亿元）。净融资前三位的是山东省、上海、重庆金额分别为143.27、104.24、76.45亿元。截止上周末，城投债净偿还前三位的分别是浙江省、湖南省、天津，净偿还金额分别为437.12、228.63、225.75亿元。

截止上周末，净融资增加9071.97亿元（上上周11525.75亿元）。产业债净融资前三位的是综合类Ⅲ、建筑与工程Ⅲ、电力Ⅲ金额分别为2666.02、1729.17、843.11亿元。

受央行对市场超长期利率的指导以及最新的超长期国债发行的市场影响，节前利率债市场快速上行，带动信用债市场整体上行，信用债短期上行小幅高于国开债，信用利差有所扩大。

权益市场方面，上周国内市场宽基指数多数收涨仅红利指数下跌，由于业绩期结束市场重新进入真空期，叠加地产相关刺激政策又开始陆续出台，市场对于上层稳经济信心有所回升，此外在美国降息预期延后之后，全球资产的比价效应下，北向资金重新开始大幅流入中国，市场风险偏好继续回升，成交量维持在万亿之上，在此背景下市场选择超跌的微小盘以及科技成长股，相反前期最为强势的红利股继续出现补跌，全周来看，万得微盘、科创100和科创50涨幅居前，红利指数、上证50、上证指数跌幅居前。

分行业看，1）由于近期地产刺激政策持续出台，前期持续调整的房地产板块这周领涨全行业，而家用电器作为地产后周期，在有色金属价格调整的过程中也涨幅居前；2）受益于新质生产力炒作的发酵扩圈，生物制造板块大幅上涨，带动医药生物和基础化工板块也涨幅较大；3）由于伊朗以色列冲突降级，大宗价格有所回落，在此背景下前期强势的有色金属、石油石化和钢铁领跌市场；4）由于经济预期的回升，相应的红利资产继续有所回撤，建筑装饰和交通运输板块跌幅较大；全周来看，房地产、家用电器、医药生物、基础化工和商贸零售涨幅居前；有色金属、建筑装饰、石油石化、钢铁和交通运输跌幅居前。

【来源：wind，招商资管】

中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，BOJ尚未对日元开展强势干预，美元阶段性被动走强或将延续。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动。更重要的是，我们关注到受美股波动率持续上升、美债降息不确定持续放大、美国经济潜在陷入滞涨等多重因素的共同影响，国际金融协会数据显示，3月投资者向新兴市场投资组合整体流入327亿美元，其中中国资产债券、股票均录得大幅净流入。近期恒生指数持续上涨反应出此前对于港股估值压制的外部因素已经逐一解除，全球资本在近期中美对话以后，正在向促进发展的方向给与定价，在这个阶段，港股或成为中国风险资产的领先指标。种种迹象表明外围环境对于A股的估值压制正在消退，在当下时间点A股业绩拖累公司已基本公告完毕背景下，是一个不错的战术配置窗口。另外，我们注意到港股近期有超过500家上市公司发布24年派息计划（约5731亿人民币）。今年将成为港股有史以来最大的人民币分红总额，建议投资人关注受此购汇影响下的汇市波动。

【来源：IIF】

【来源：Wind】

【来源：Bloomberg】

综合看，近期行情主要为海外资金回流驱动下的市场反弹。在这个背景下，质量因子与顺周期行业会有所反弹。我们建议对部分上游行业比如造纸、煤炭（焦煤）、贵金属、燃气、股份制银行等进行再平衡，同时对于特钢、半导体、计算机设备、消费电子、食品饮料等行业提升关注度。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、炼化及贸易、电力等行业，从资金流向角度看，建议关注半导体、特钢、小家电等行业。

【来源：wind，招商资管】

整体而言，配置权重进一步向中游与下游扩散。从风格的维度上去理解，目前行情背后的驱动在港股的资金回补，海外资金对于国内资产的估值吸引力有抬升，这部分资金对于消费相关的板块都会较为青睐，这对于财务质量因子会形成趋势上的支撑。当然，我们认为今年A股行情很难一蹴而就，更多是在经济逐步修复基础上的结构性行情，建议投资人理性面对市场波动，在我们推荐的几条投资主线上寻找尚未被充分定价的投资机会方为上策。一方面，本轮美国经济的补库存较此前几轮较弱，另一方面今年政治环境全球大选年对于中国制造业出海均会面临持续的政策扰动。