一、5月大类资产表现简要回顾

5月A股震荡下行，从主要宽基看，沪深300下跌0.68%，中证500下跌2.44%。海外中国资产方面，恒生指数5月先涨后跌，全月仍收涨1.78%，中概股指数收涨5.48%。离岸人民币兑美元汇率5月升值0.11%，回到7.26附近。

其他大类资产方面：中国人民币债券波动收窄，10Y国债利率维持在2.30%附近。大宗商品涨跌不一，沪铜冲高回落收涨0.55%、黄金上涨1.2%，原油则下跌6.3%。

海外市场方面：美元指数下跌1.37%，收于104.75附近；10年美债利率下行12BP至4.56%；欧美股市在经历了4月的下跌后有所企稳，美股、欧股纷纷收复4月跌幅，日经稍弱但同样企稳。

大类资产表现反映国内外截然不同的宏观环境：

从国内来看，国内基本面尽管依旧处于复苏的过程中，但是复苏的节奏可能与市场预期存在一定差异。4月社融存量增速转负，通胀上行缓慢，最新公布的5月PMI再度回落至荣枯线以下，均表明当前国内经济的复苏不会一蹴而就。在430政治局会议后，5月中旬国内进一步放松了房地产的相关政策，全面降低首付、房贷利率等。但政策力度较大，受历史经验影响，市场对于政策的作用仍处于观望态势，反应到资产价格上，就是股票市场高位盘整回落、债券收益率则维持在政策利率目标以下。

从海外来看，四月一度出现因地缘政治氛围趋于紧张、降息节奏慢于预期导致权益市场高位回落。但是进入五月以来，市场对于地缘风险进一步扩散的担忧有所缓解，而4月通胀迎来缓和，总体、核心CPI同环比增速全面回落，市场宽松预期升温。此外，美国的各项PMI指数均创下了近期新高，表明美国经济仍存在较强的韧性。

总体看，国内经济复苏的节奏仍是当前市场交易的重点，市场在修复了年初的恐慌性下跌后，在政策面预期之外，进一步上涨需要看到基本面数据的切实回暖。海外市场仍处于与美联储政策的博弈之中，但是在强劲的基本面数据支撑下，只要通胀不再度抬头，股市的上行趋势仍难言反转。

二、6月市场展望与配置观点

5月初的月度观点，我们推荐关注中国相关的风险资产，但全月下来，整体呈高开低走之势，特别是下旬以来调整明显，展望后续，我们重点关注以下几方面对资产定价的影响：

1、基本面好转的波动：从近期高频数据（PMI、社融、地产成交等）看，基本面好转势头有所削弱，特别是此前一直较为强势的出口方向，反而是通胀相关的价格指数有一定回升；而4月底以来的强势地产政策等并没有很快的带来明显的成效（成交量、价格等），在市场度过政策预期阶段后，对于政策实际效果更为关注，也是当前分歧所在，这可能也是未来1-2个月内需维度最值得观察的部分；而出口方向，是过去1-2年经济分板块中最亮眼的部分，目前新订单也出现一定的回落，结合海外经济体偏弱的走势，需要考虑其持续性；考虑到去年也曾出现过政策预期与基本面的反差，预计短期情绪会受到一定影响，但整体而言，目前经济基本面在宏观读数上整体处于相对稳定的区间内，尚无需担忧失速风险；

2、政策面与基本面的互动：从4月中下旬以来，以地产政策为代表的宏观政策整体力度较强，目前地产政策已基本放开（主要一二线城市的首付比例、限购限售等）、财政部也启动了特别国债的发行，此外高层也通过多种方式释放加强改革、开放的信号（座谈会、中美、中欧、中日韩等高层会谈、外商便利措施等）、资产市场监管也继续推进（减持新规、IPO等），从当前时点看，我们认为政策环境依然处于较好的时期，但对于改革力度的预期要相对理性、聚焦。上述也提到，市场投资者在政策预期之余，也进入政策效果观察阶段，目前地产政策变化时间尚短、效果还需要时间显现；财政发债节奏比较平稳、支出力度和节奏尚未见明显提速；投资者处于政策预期与实际效果之间的中间阶段，不免对行情持久度持一定的犹豫。我们认为在未来1-2个月（7月三中全会和7月政治局会议），不妨对政策空间给与一定的期待，而对基本面则相对耐心，基本面的短期疲弱可能会推动更大力度的政策发力。

3、联储降息预期的反复：去年下半年以来的联储降息预期来回反复已成为一出冗长的连续剧，这既有美国通胀韧性与财政持续发力下的增长可持续，也比较符合大选年的联储处世之道，但高频数据的可预测性和指导意义都明显降低，更多时候是联储与投资者之间的心理博弈，带动市场定价钟摆的变化。我们认为年内应有2次左右的降息空间，短期来看，高频数据的走弱可能带动降息预期的抬升。在5月下旬的预期反复后，可能仍有短期预期回弹带来的风险资产交易性机会。

4、地缘变化及风险偏好：一是中美、中欧、东亚三国近期持续有较高层次的接触和回弹，虽有部分行业的贸易争端，但中方整体方向还是以缓和为主（包括军方会谈等），只是依然需要关注美国大选对部分行业的贸易争端风险；二是中东冲突的舆论导向发生边际的变化（西方支持巴勒斯坦的风向明显抬升，以方支持率缩减），需要观察后续是否有阶段性的缓解或再升级。后续重点应关注美国大选的进展情况，可能对主要大类资产有明显的影响。

整体而言，各类资产的波动进入相对较大的时间段，4月以来政策面利好频出，但基本面出现一定的波动、地产政策效果尚需时间，在政策预期与实际效果显现之间，市场的分歧有所加大，我们认为未来一段时间A股市场进一步下行风险较低，但在新增资金乏力情况下，优先选择大盘价值风格；国内债券面临的供给冲击压力尚可、基本面依然偏利好，但央行对长债的指导频出，我们认为在后续降准降息可期的背景下，债券整体的配置价值依然存在，短期更多是窄幅波动的交易性机会；而海外权益、商品的波动性将明显增强，可关注短期波动较大后的交易机会。

结合最新的基本面变化、政策预期、资产比价等因素，从大类资产配置维度看，在保持各类资产基础仓位均衡之下，短期建议关注中国风险资产的阶段性交易机会（A/H/中概等），特别是偏大盘风格；债券在整体控制久期的同时，多参与短期政策干预带来的交易机会；适度超配海外权益；维持对黄金、商品等品种的标配。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断基础之上。市场有风险，投资需谨慎。