即便你再老练，也无法改变这样一个事实：你所有的知识都是关于过去的，而你所有的决定都关于未来。

假设我们承认未来是不可知的，那如何挑选出那些在未来会表现良好的公司，并对他们进行投资呢？

有人给出了这样的答案：

“大多数公司对我们来说，都不符合投资标准。能进入到投资组合的公司少之又少，我们只持有20-30家公司，而且换手率很低。我们喜欢那些能从大量日常、重复、相对可预测的事件中赚钱的公司。”

这一论述来自于一个在投资界绝对称得上“老练”的人——被誉为“英国巴菲特”的特里·史密斯（Terry Smith）。

图1. 特里·史密斯（Terry Smith）

他曾说：“观察会让你学到很多东西”，作为一位70岁的顶级基金经理，史密斯已经在资本市场浸淫了40多年，如今仍然活跃在“牌桌”之上。

早年间，他曾在巴克莱银行和瑞银工作，自1984年开始，开始担任分析师，之后曾担任两家证券公司的首席执行官。

史密斯是英国最大的主动权益基金公司Fundsmith的创始人兼首席投资官。他当前管理的Fundsmith股票基金规模为250亿英镑（约合2300亿元），自2010年成立以来，获得了年化15.3%的收益。

这让史密斯成为伦敦金融城备受关注的基金经理，Fundsmith的年会也已成为英国参加人数最多的年度股东大会。

但让史密斯真正与众不同的，不仅仅是连胜纪录，还有他选择一如既往坚持的投资原则。

史密斯是一个坚定的“质量投资”者，认为质量是真正的价值，坚持持有少量最优质的公司。

他曾写过两本书，一本是关于增长会计（Accounting for Growth），一本关于增长投资（Investing for Growth）。在其中第一本书中，他爆光了公司伪装自己业绩增长的会计漏洞，该书在当年位居畅销榜第一名，取代了《时间简史》。扎实的财务背景也让他的“质量投资”有着独特且严格的鉴定门槛。

近期史密斯接受了英国电讯报的采访，谈及了自己选股标准以及最新的持仓观点。在此基础上，【泉果探照灯】结合史密斯历年的股东信和投资笔记对他的投资理念做了精编，试图梳理他在投资中的那些持之以恒的脉络。

超长的投资履历，也让史密斯讲出的这句话更令人回味：

“世上没有新笑话，只有没听过的人”。

如何找到强大的复利机器？

到底如何精挑细选好公司？

史密斯从2015年就总结出了一个看似简单但延用至今的准则：

1. 投资好公司

（Buy good companies）

2. 不要支付过高价格

（Don’t overpay）

3. 什么都不做

（Do nothing）

但同时，他也强调说，“优质比低估更加重要”。如果公司实在优质的话，也可以“忘掉”第二条。

首先，什么是好公司？

这个答案清单会很长很复杂，但可以从下面这张表中感受到一个基本框架。

这张表摘自今年年初Fundsmith最新的股东信，实际上我们翻阅了这家公司历年的股东信，发现从2014年起，该公司每年都会有类似的表格。史密斯说，这是为了自我审视，看看投资组合是否做到了第一条: 投资好公司。

图2.  股东信中的核心指标一览表

来源：Fundsmith 2024年会

这张表中就包含了史密斯最看重的股票的5个核心指标：

■  ROCE（已启用资本回报率）

■  Gross Margin（毛利率）

■  Operating Profit Margin（营业利润率）

■  Cash Conversion（现金周转周期）

■  Interest Cover（利息覆盖率）

他要求组合中公司的这几个指标，高于标普500和富时100的均值。而标普500和富时100代表了在美国和英国上市的一批最优质公司的水平。

被很多人忽视的一个重要指标

从上面的表格中可以看到，排在第一位，也是史密斯经常强调的指标，是已动用资本回报率（ROCE）。

*已动用资本回报率（ROCE：Return on Capital Employed）衡量公司使用资本产生盈利的效率。

已动用资本回报率=现金营业利润 /（股东权益+长期负债）

史密斯说，巴菲特在1979年的股东信中就将“资本回报率”作为了公司绩效的主要评判标准。但是让史密斯感到遗憾的是，如此成功的投资人做出的如此明确的建议，却被大多数人忽视了。史密斯认为：

如果你买了基金、债券或者存了银行，你一定会很关心预期回报率。

买股票就是买了一家公司的资本份额，那么为什么你不关心它所获得的回报率呢？

而计算这个指标需要的所有数字，都能在公司标准财报中找到。

我们投资组合中的公司的平均资本回报率约为30%，也就是说，我们在该公司拥有的每一块钱的投入，都会产生3毛钱的利润。这比市场平均水平高出70%或80%。

史密斯引用过伯克希尔-哈撒韦公司的副主席查理·芒格的一段话：从长期来看，从一只股票上获得的回报率很难高于该企业的资本回报率。

史密斯认为，芒格所描述的是一种数学上的确定性。

如果你长期投资的公司能够产生很高的资本回报率，并且该公司还能将它赚到的大部分钱进行有效的再投资，并赚取同样的高回报，那么长期来看，高资本回报对你投资收益的影响，要远高于你当初买入价格的影响。然而，投资者经常问我的问题是，这只股票或基金到底贵不贵，而不是这家公司能提供多高的资本回报，以及它们是否能创造价值。

如何找到强大的复利行业？

实际上，在2024最新的年会中，史密斯简单举例展示了自己公司的选股方式。

首先，他筛选出了241家在全球表现最佳的公司。他的标准是市值够大适合大基金投资，而且2022和2023年2年的资本回报率都在20%之上。史密斯解释说2年20%的资本回报，意味着每一年都有9.5%的复合增长，而9.5%是权益市场在长期能提供的平均ROE。

图3. 2022-2023表现最好的行业

来源：Fundsmith 2024年会

其中，从行业来看，有45只能源股，25只保险股，21只工业股，20只信息产业……然后他解释说，他们团队会先从行业上剔除一批。

史密斯的基金在行业上也有很高的筛选门槛。史密斯提到，他不会投强周期行业，无论这两年这些行业多么“出众”。

他引用了纽约大学斯特恩商学院（Stern School of Business at New York University）的一项研究成果。该学院每年都会对上千家公司进行调查，他们使用的业绩衡量指标是：资本使用回报率减去加权平均资本成本（ROCE-WACC）。

下图是依据这一标准列出的“好行业”（左）和“坏行业”（右）。

图4. 什么是好行业？

来源：Fundsmith 2024年会

可以看到，符合这一标准的“好行业”包括：必选消费品、可选消费品、信息技术、医疗服务、商业服务、军工等，它们的收益都高于资本成本。

但另外一些行业，比如采矿、石油、天然气、银行、券商、房地产、交通运输等，这些强周期行业很难把握，稍有不慎，可能会出现灾难性结果。所以他们不投。

史密斯说，虽然每十年中会有几年，周期性行业会卷土重来。比如最上面那张表中，过去两年最亮眼的是能源行业，但他们不会投像挖矿、石油、天然气这类的公司。

除了上面提到的资本回报率，史密斯在采访中还总结了另外三点；

第一，公司要有增长的源泉。

增长的源泉是指，公司赚的钱要能否以很高的回报率通过再投资周转起来。如果一家公司只是把这些钱通过分红还给股东，那这实际上等同于高收益债券，但是，这并不是复利。真正的复利增长要求公司有更好的项目，所以它会拿走一部分股权回报并代表您进行投资，也就是留存收益——我们既需要高回报，也需要高增长。我们不想要没有增长的回报，也不想要没有回报的增长。比如我可以找到很多公司，它们增长得非常非常快，但回报率很低。

第二，公司业务有一定的可预测性。

我们喜欢那些从大量日常、重复、相对可预测的事件中赚钱的公司。我们不喜欢一锤子买卖的公司，比如电影。这部电影能不能火？你很难预测。当然也包括大型建筑项目。

我们更喜欢容易预测的消费，比如狗粮、牙刷、卫浴产品、医疗程序，或者像Windows这样的操作系统。

总之就是投资于你能理解的投资品种——我发现大家都同意，这是投资成功的基本要素，但是很多投资者非常不善于识别那些，他们勉强理解的投资品种。

第三，公司管理层有良好的资本配置能力。

我们需要有聪明、诚实和负责任和诚实的高管坐镇，确保资金被有效的利用。比如如果有一家公司很好，资本回报率有30%，但是你要防止有些高管会做一些头脑发热的事情，比如毫无意义的收购。

所以史密斯说：“绝大多数公司对我们来说都是不可投资的。”

什么才是“合理”的估值？

找到好公司，怎么才能做到不付出过高的价格？

史密斯在近期采访中再次引用了下面这张图，它表明了什么是“合理”的估值。

图5. 为在2019年获得7%的年复合收益率，需要在1973年支付的PE

来源：《成长股的投资之道》

这个研究基于1973年到2019年。这46年期间，MSCI全球指数产生了6.2%的年化回报率。那么，如果想跑赢指数，比如得到年化7%的回报率，那么在1973年的时候，投资者要为如下股票支付多少倍的市盈率呢？

从图中可以看到，你需要为欧莱雅支付281倍的市盈率，为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率……

显然它们并不“便宜”。

然而，即使用那些令人眼花缭乱的估值指标来衡量，这些股票也具有良好的价值，这是毫无疑问的。

就像沃伦·巴菲特说过的，增长是估值的一个组成部分。也就是说，增长既可以提高公司价值，也可以降低公司价值——比如在公司回报率不高的情况下扩大规模追求增长，那简直就是在花冤枉钱。但是，当一家公司的已动用资本回报率很高，而且有增长动力，即能使其将大部分回报进行高效的再投资时，它的价值和股价就会随着时间复合增长。

史密斯认为：给优秀的公司多付一点钱是安全的。

其实大多数投资者很难直观地感觉到10%和12.5%的复利增长之间的区别。

但是，假定一个人投资30年，这额外的2.5%的符合回报率，却能使最终的金额翻倍。

比如你投资10万英镑，30年之后，10%的复利会得到175万，而12.5%的复利，会使总金额达到342万。

但是，这种效果的产生需要时间。史密斯提到：

在某个特定时期，Fundsmith基金投资的股票可能会跑输那些我们回避的股票，这些股票可能属于周期性很强的行业、杠杆率高、商业模式有缺陷，或者盈利、回报和现金流不尽人意。

因为，风水轮流转，每个人都会有风光的时候，上涨的潮水会托起所有的船。

在强劲的牛市中，尤其是从经济低迷中复苏时，这类公司往往会跑赢我们持有的优质公司。毕竟，高质量的公司没有那么多的空间可复苏。

巴菲特有一句名言：“价格公道的伟大公司，比价格便宜的普通公司要好”。

如果以优惠的价格买入了一家普通的公司，以期待价格调整到合理的程度。那么这个目标实现后，你的投资就结束了。你要卖掉它再去找到别的公司。而买入一个伟大的公司，那会是一份可以持续增值和回馈你的礼物。

但同时史密斯也强调，并不会忽视估值。

我们有一个非常简单的经验法则：我们采用自由现金流收益率作为标准，即自由现金流除以其市场价值，然后用它和中期增长率做比较，因为中期增长率相对更好预测一些。像前面提到的，我们会投资于那些相对好预测的公司。

有了收益率和增长率，就可以相加来粗略地衡量预期回报。比如股市长期的回报率约为9%至10%。对于一家真正优秀的公司，我们可以获得超过10%的回报。如果我们得到4%的收益率和10%的增长率，我们将得到14%，这应该会超过指数。至于这14%中，收益率是 1%，增长率是13%；还是收益率4%，增长率10%，这并不重要。

每一个公司都有问题

在2023年的股东信中，史密斯曾半开玩笑说，自己有考虑是否要成立一只新基金，我们可以叫它“众矢之的”。这只基金每年只重仓一只股票，也就是投资组合中被批评得最惨的那一只。

而如果他真的在2023年年初成立了这只基金，按这个标准，入选的股票就是Meta（原Facebook），因为这是2022年他持仓中最受争议的一只股票。

但是，这只股票却是2023年对组合贡献最大的，而这也是Meta第三年出现在该组合Top5的贡献榜上。而这种“口碑最差却表现最好”的情况发生了不止一次。

图6. 2023年业绩贡献最大的5只股票

来源：Fundsmith 2024年会

在2023年，对组合贡献第二大的是微软，这是微软第8次在贡献榜单上。史密斯回忆说：

我们基金买微软的时候，也收到了很多严厉的批评——其中大部分听上去像是对微软的“临终祷告”。当时我们的买入价大概在25美元，一家知名金融杂志的分析专栏写到：“难以想象，竟然会有人在这个价格买入微软”。

当时微软还是由前任CEO领导，它在移动设备中排在第三位，于在线搜索中排在第二位。但是它正处于困境之中，市场上充满了对它未来的质疑。

而我们的工作，是确定这些问题到底是暂时的还是生死攸关的问题。

史密斯说：一个同样重要的教训是，每个公司都有问题。

如果你能找到一家不面临任何竞争、监管或其他威胁的公司，请告诉我们，因为我们还没有找到。

发现问题并不难，我们也不会轻视这些问题。但是，对公司产品、服务、管理、竞争性定位和前景的评估，应该引导你确定你愿意为其股票支付的价格，而不是相反。

史密斯说，比如现在Meta也不是没有问题，人们抱怨它增长慢，只有3%-4%，但Meta的用户是20亿，你还预期它怎么增长呢？它现在市盈率是24倍，不算太高，在线广告领域中，它和Alphabet（Google的母公司）形成了不错的双头垄断。

AI的股市赢家是谁？

史密斯认为：AI对股市来说并不是新鲜事，同时AI真正的赢家无法预知。

史密斯分享了一幅漫画，他认为目前市场对英伟达和AI概念的热情和这幅漫画中的情绪很像。

图7. 金融市场中的普通的一天（漫画）

来源：2023 Annual Letter to Shareholders, Fundsmith

像漫画中画得，在市场的情绪传染中，买卖转换的拐点，甚至可能是由一个非理性的错误触发的。比如，一个人把“Excel”（很好）误听成了“Sell”（卖出），而另一个人把别人转身离去时说的“Goodbye”（拜拜），听成了“Buy”（买入），然后大家的自信随着音量，节节攀升。

史密斯说，现在很多AI领域的交易者持有这样的假设，认定做芯片的英伟达和投资OpenAI的微软会成为AI的赢家。

我们不妨看看此前技术革新的引领者们。

微芯片：Intel

互联网服务提供商：AOL

移动手机：Nokia

搜索引擎：雅虎

智能手机：黑莓

社交媒体：MySpace

它们现在怎么样了呢？

这是否暗示着，我们很难在一开始就押中人工智能领域的赢家。

另外，会不会随着越来越多人拥有AI，反而最后谁都没有优势？

就像巴菲特的那个足球看台的比喻。

球赛非常精彩，前锋带球跑进禁区，第二排观众为了看得更清楚站了起来，这就挡住了后面的观众，于是第三排也站了起来，接着是第四排……最后所有观众都起立了，但并没有人真正比原来看得更清楚，没有人是真正的赢家。

所以，即使AI领域真的有赢家，我们也并不认为自己能猜中，所以我们不做判断。

史密斯引用了一句芒格说过，但重要性被人低估的话：

“如果你对正在发生的事情没有一点困惑，那么，你其实并没有真正理解它。”

彩蛋

在近期的采访中，主持人问史密斯：现在投资人最容易犯的错误是什么？

史密斯说：如今，大多数投资者都过于短视了。

他讲了一个很有意思的马拉松比喻。

在投资中，有时候大家会认为，赢得马拉松的最佳方法，是找105个400米跑步健将来接力参赛。

因为马拉松总长度是42.195公里（42.195/0.4≈105.5），采用105个400米跑步健将，就能保证在长跑的每一个阶段，都能以最快的速度完成，这样的成绩加总起来，肯定比任何一个马拉松运动员都快。

但是，这就意味着，你需要经常更换你组合中的股票，选出每个时间段中涨得最快的股票，也就是挑选这105个短跑运动员。而就算你真的选出了有能力的105个健将，为了完成马拉松，你必须让他们彼此交接棒。

假设你的资金量是有限的，这相当于，你需要在每个400米的时间间隔内，决定卖掉上一波股票，再买入下一波股票。

大家都记得，接力比赛中经常发生掉棒，或者没有在规定的区域内完成交接棒，导致选手被取消比赛资格。

但是在跑步比赛中，每个赛段的参赛选手都是确定的，他们做好预备姿势等在那里。

而在投资中的交接棒更加困难，首先你要精准判断换仓时机，及时卖出，判断风向，锁定下一个换手品种，这其中的每一步都可能失误。

而你只有准确地重复多次操作，才有可能跑到终点。

但是，投资是对耐力的挑战，要得到名次，你首先要达到终点。

泉果博物馆

《追逐蓝色宝石的牛仔》

艺术家：Daan Botlek

抽象的人，纠缠于自己和他人的行为、规则的框架、顽固的执念之中。在物理和几何的边界中，有一种不安分的倾斜感……

作者达恩·鲍特利（Daan Botlek）是一位荷兰城市艺术家，他以极简风著称。他惯用的元素很简单——人、绳索、浮石、几何体。他说：“我需要风格上的极简，来体现生活中的本质”。

达恩善于冷静地用一个抽象的时刻，讲述一个模糊的故事。他的作品中往往体现了一种格格不入的共处和岌岌可危的平衡，并利用透视来夸大这种复杂。

他认为，艺术是一种“提出问题，但不期待答案”的方式。

参考资料：

• Star fund manager Terry Smith: ‘Investors today are too short-sighted, the Telegraph, March 12, 2024

• 2023 Annual Letter to Shareholders, Fundsmith, Jan 2024 

• Valuation Is Not as Important as Quality, the Market NZZ, May 16, 2024

• FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting, February 2024

• Investing for Growth, Terry Smith