鹏扬基金 2024-07-11 11:41
受到央行多次喊话和设立“借债”机制的影响，7月以来，债券市场波动加大，收益率曲线陡峭化上行。但与此同时，面对权益市场的波动风险和“资产荒”的压力，投资者仍在加大对固收类资产的配置。
鹏扬基金固收组合管理部总经理、鹏扬双利基金经理王经瑞认为，展望下半年，债市作为投资者组合配置压舱石、为不愿承担太高风险的投资者贡献基础收益的作用不会改变，甚至在资产荒背景下会变得更加重要。但在利率低位，如果投资者希望获得平稳的持有体验，有较好的收益预期，那么适时运用可转债、国债期货等工具，是必不可少的选择。“应对利率上行波动情景，一级债基丰富的策略工具箱还是会比纯债更有优势。”展望后市，王经瑞认为债市可能在震荡中完成一次温和回调，央行设立“借债”机制的同时也做好了稳定资金面的后手准备，通过设立“临时正逆回购”机制避免债市因为流动性出现过度波动。对于有长期理财需求的投资者而言，并不需要担心债市的短期调整，央行及时出手为投资者保留了长期回报空间，这种政策驱动的回调很可能带来一个更好的买点。王经瑞，现任鹏扬基金固定收益组合管理部总经理、固定收益投决策委员会委员，鹏扬双利基金经理。曾任中天证券研究员，银河德睿固定收益部投资经理，北京鹏扬投资投资经理，鹏扬基金固收专户投资部总经理、利率及衍生品策略总监。- 回顾上半年债市行情，市场体现出哪些特点？您是如何进行应对的？
答：今年债市有几个特点，一是利率绝对水平下降，1Y同业存单、10Y国债、10Y国开等品种收益率创出新低；二是期限利差和信用利差持续压缩，30Y-10Y国债利差一度降至只有15BP，低等级城投债收益率大幅下行；三是资金面预期平稳，DR007持续在公开市场政策利率1.8%附近运行，给杠杆策略提供了操作空间；四是投资者对固收类资产的配置需求大幅增长，今年银行理财的规模突破30万亿元，公募债基也持续增长；五是从行情驱动来看，国内外经济基本面依然有利于债市，但5月份以来政策风险加大，配置机会和交易机会交替出现。面对今年债市行情，我管理的基金进行了以下的操作：
2024年1-2月债券利率整体下行，信用利差水平较低，权益下跌。我们在年初加大中长期地方债的配置力度，加仓中长期国债品种，提升组合久期，稳步增加可转债持仓的弹性。3-4月份债市波动加大，信用利差压缩，组合运用国债、地方债波动交易，对利率债止盈的同时增加中短期信用债持仓，逐步降低组合久期。5月份以来，配置资金涌入债市，国债、大行存单收益率在波动中下行，信用债收益率继续下行，信用利差多数压缩，弱资质信用债表现突出。央行对债市长端利率的关注度提升，从喊话预期管理转为创设政策工具来调节，政府债券发行节奏也有所加快。组合采取中性的久期策略，通过建仓高流动性券种灵活摆布久期，适时进行止盈，择机提升可转债仓位。- 7月初，央行宣布即将进行“借入国债”操作，引起市场广泛关注。这一机制为何会在当前宣布？可能会对债券投资产生什么影响？
答：商业银行买债通常倾向于持有到期，而央行借券后则有可能再卖出，令债券进入二级市场交易。央行确认将采用无固定期限、信用方式借入国债，借券不会提供质押品，不会投放流动性，但未来如果卖出借入的债券则会提升国债收益率。“央行借债”可以理解为增加了利率债的供给预期，央行借偏长端的国债，可能会令国债收益率曲线长端收益率提升，形态走陡。公告当天，10年国债收益率一度跌破2.20%，30年国债收益率下行至2.40%，消息发布后，利率快速上行；外汇市场方面，美元兑人民币贬值至7.3重要关口。在利率快速下行的阶段，该举措有可能抑制国债收益率快速下行，修复平坦的收益率曲线形态，保持向上倾斜的收益率曲线，并且通过保持人民币资产收益率，稳定人民币汇率。图片来源：人民银行
- 央行调节收益率曲线从喊话变为创新新的政策工具，对投资者有何启示？
答：全世界债券投资都有一条原则：不要和中央银行作对。投资者在策略上可以适度的领先或滞后于货币政策，但如果和货币政策反向操作则会面临很大的风险。我相信，我国货币政策工具箱会有充足的储备工具来实现政策目标，长期国债收益率最终会回到与长期经济增长预期相匹配的合理区间，并且在较长时间内保持向上倾斜的形态。对于债券基金持有人来说，不必感到担忧，央行干预债券收益率曲线的形态操作并不等于利率反转，因为更高的利率水平才能有更好的长期回报，更舒适的利差空间。对于基金管理人而言，这意味着需要采取更加灵活的投资策略，基于货币政策适时把握组合的攻防节奏，注意组合内债券的流动性。
- 面对一些政策面利空，长债利率调整幅度并不大，投资者是否还能持有债券基金呢？
答：债市在4月底调整，但是很快债券收益率又继续下行并创新低。目前债市仍处于平台期，短端资金面约束增加，需要关注资金利率和理财赎回反馈情况；长端利率震荡偏弱格局但仍具备区间交易机会，可关注央行干预债市带来的配置机会，同时关注三中全会内容和地产政策。分析其原因，央行调控收益率曲线的操作短期内令债券市场谨慎，但基本面依然有利于债券。在政策驱动的调整后，投资者有望在下半年获得一个更加舒适的入市买点。首先，经济偏弱运行，6月PMI依然是生产强于需求的格局，新订单和新出口订单分项处于收缩区间。中观行业层面，我们注意到一些现象，诸如电商618活动销售同比下滑，高端白酒价格下跌，房地产517新政后收储进展不佳等，都反映出基本面面临的压力。其次，贷款需求不足，机构配置债券需求强。今年以来，面对信贷投放收缩，城商行、农商行等金融机构加大对长端利率债的投资。利率债发行放缓，但是理财规模快速增加至30万亿，保险和基金均有比较强烈的配置需求。货币政策稳汇率、资金防空转、高质量信贷和科技创新的政策目标都比稳增长要更加优先。再次，目前美元兑人民币接近7.3重点关口，稳定人民币汇率的一定程度上抑制了我国货币政策空间，但下半年存在转折可能性。市场预期下半年美联储大概率会降息1-2次，将有助于缓解人民币汇率压力，中国央行货币政策也有望宽松，如果降息的话则曲线短端受益的确定性更高。央行借债的同时，还设立了临时公开市场正逆回购操作机制，将在保持资金面平稳的前提下调节收益率曲线的形态，大幅降低债市由于流动性异常波动的风险。
图片来源：人民银行答：机会方面，要紧盯货币政策，如果随着海外发达经济体央行继续降息，我国货币政策也有望迎来降息空间，预计会有效打开债券收益率下行空间。风险方面则主要关注财政与地产政策。5月份以来，各地陆续推出房地产政策，带看量明显增加，大城市的二手房成交开始活跃，商品房销售稍有回暖，房地产处于政策效果观察期。目前房地产政策开始关注需求侧，但刺激力度还远不够，我们关注今年下半年有没有更强大的政策介入，比如中央财政加杠杆收购房地产库存房源等，或者是大幅降低房贷利率、进一步放开一线城市限购。如果政策超预期地激活房地产市场，进而刺激信贷和通胀，则债市需要转为战略防御。此外，我们会关注本月即将召开的三中全会将推动哪些重大改革议题，如何培育新质生产力，激发经济社会的活力，是否会给经济带来超预期的变化。全面深化改革一定程度上会延缓长期利率下行的趋势。- 今年以来，信用债也是投资的热门标的。展望未来，信用债还能给投资者带来什么样的回报？你对信用债会采取什么样的投资策略？
答：二季度以来，相对表现最好的是低等级产业债和长久期信用债，其中低等级产业债收益率下行，利差明显压缩；长久期信用债收益率变动不大，利差出现被动压缩。中高等级信用债收益率整体变动不大，利差以小幅利差压缩为主。展望后市，当前信用利差再次回到相对低位，我们对于中长端信用债券适当调仓防守，同时在低点关注信用债的流动性。如果市场调整带来信用利差的走扩，可以关注一二级市场的参与机会。行业角度：1）短期内行业信用风险担忧有所缓解，地产债在资金推动下近期大幅下行，但销售仍未有明显起色，中长期地产债券性价比低。2）一揽子化债方案推动下，中低等级城投债券收益率下行迅速。目前城投债供给偏少的格局仍未改变，可以关注政策及供给的边际变化。在择券时，尽量规避资质偏弱、且业务较杂的城投企业。3）过剩行业供给收缩，目前绝对估值低，可结合供给节奏挖掘投资机会。4）金融债方面，银行次级债目前利差偏低，配置价值不高，可在市场波动的过程中关注交易机会。
- 今年各类资产的投资回报都在下降。在“资产荒”逻辑持续强化的背景下，下半年还有哪些投资品种值得关注？
答：目前无论是个人还是机构，风险偏好都非常低，但是债券绝对收益率也很低，仅靠静态收益已经难以充分满足投资者的收益要求。A股6月以来调整重回低位，缺少增量资金，投资者大多观望，很多投资者的风险偏好也决定了不愿意配置股票。在此背景下，可转债是一个不错的可选项，有相当一部分转债标的已经跌破债底，其中不乏错杀的标的，转债存在结构性机会。前期可转债市场情绪的极度悲观，正股大幅下行，退市风险上升，导致低价可转债被拖累下跌。尽管流动性仍面临一定的压力，但随着部分发行人采取诸如回购、增持等一系列积极措施稳定预期，市场情绪开始逐渐稳定下来，正股出现反弹迹象。低价券下行达到价格低位区间后，资金流回低价券市场。部分高评级低价券在调整之后，市值有一定规模，退市风险较小，公司基本面有稳定业绩预期，未来有望产生价格修复的机会。
答：在应对策路上的思路是，短期可以保持中性久期水平，选择流动性好的券种进行配置；如果市场调整幅度较大，可以使用国债期货进行阶段性的利率风险管理，在市场出现情绪冲击时择机提升组合久期。可转债仓位将根据市场机会换仓，仓位上不会有很大变化。
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