国内经济与流动性展望|三季度经济震荡修复
2024-07-12 16:13
上半年经济小幅改善，一季度强，二季度边际转弱，整体好于去年四季度。从制造业PMI来看，1、2月均在49.1附近，3、4月上升至50荣枯线上方，5月跌至49.5，从GDP、工业增加值和资产价格看，也大体反应了经济一波三折、中枢略回升的态势。支撑上半年经济略好转的主要动能是出口，主要拖累变量是房地产，基建和消费增速略放缓、制造业投资和库存增速略回升。展望三季度和下半年，我们预计中国经济继续震荡修复，但斜率仍然偏低，GDP增速预计维持在5%左右。出口预计继续支撑经济。当前中美库存低位，美国经济呈现一定韧性，意味着我国出口动能有望维持。贸易战风险是市场主要担忧点，我们预计贸易战的大规模潜在影响要到明年，今年影响有限。房地产预计继续拖累经济。当前地产尚未有企稳迹象，统计局数据显示，70大中城市二手房房价跌幅在扩大，且跌幅创两年多以来新高，地产销售、新开工也普遍跌幅在20%以上，地产龙头企业资金紧张，居民收入预期偏弱等问题继续困扰房地产。4月底政治局会议后出台了一系列政策，产生效果仍需时间，地产预计继续拖累市场信心和经济，但由于去库存成为大基调，中期内地产见底预期有所上升，观测政策是否有足够力度。基建方面，政府债发行提速，不过考虑到地方财政现状，预计基建增速以维持或略下降为主。消费方面，当前居民就业逐步恢复与超额储蓄等有利于消费增长，但资产价格缩水、收入预期偏低、公务支出下降是拖累，预计消费后续以平稳为主。制造业投资方面，1-5月的9.6%增速，相对于经济其他动能来说，已经较高，在企业预期整体偏弱的背景下，预计难以继续上升，不过有新质生产力的政策支持，可以维持较高增长。库存周期方面，预计低位徘徊。5月末，中国工业企业产成品存货增速为3.6%，虽然有所补库，但仍处于历史偏低位置。需求方面，海外经济整体平稳，国内需求一波三折，难以对库存周期产生明显影响。PPI方面，预计会小幅上升，但弹性有限。库存对经济影响预计偏中性。整体来看，预计下半年经济震荡修复，一是出口动能维持，库存、基建、消费等变量偏平稳，二是政策支持，政府债发行提速托底短期经济，地产政策改善中期经济预期。上半年物价有所好转。1-5月，CPI同比0.1%，5月为0.3%，相比去年四季度的-0.3%，有所回升，1-5月PPI同比-2.4%，5月为-1.4%，好于去年四季度的-2.8%，不过CPI和PPI增速均较低，导致GDP平减指数仍然在-1%左右。展望下半年，预计CPI震荡，PPI继续跌幅收窄，物价整体疲软态势或难有明显变化。CPI方面，预计在0~0.5%之间震荡。猪价有一些上涨空间，油价和核心CPI平稳，整体CPI预计在当前位置附近震荡。从经济、货币和成本等维度来看，物价仍缺乏弹性。PPI方面，预计跌幅继续收窄，乐观情况下年内可以转正，主要受大宗商品价格和基数效应等共同影响。不过大多数工业品仍然面临供给过剩问题，特别是PPI生活资料和新能源等行业，价格表现疲软，成为制约PPI的新的力量。预计PPI会维持在低位，虽然修复但难显著反弹。4月底政治局会议表示，“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，避免前紧后松，靠前发力等表述，意味着整体基调较为积极。财政政策方面，政治局会议表示要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。随后5月特别国债开启发行，地方债发行也提速，5月政府债净融资1.22万亿，相比1-4月放量，好于去年同期，显示财政实施提速。不过由于缺乏项目，加上审核较严，5月基建投资增速并未加快，高频数据显示的实物量也无明显改善，中央加杠杆被地方财政收缩抵消了一部分。货币政策方面，政治局会议表示“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。不过截止目前央行并未降准降息，货币政策相对有定力，央行的主要考量是稳汇率、稳银行息差等，市场利率下降较快也让央行在降准降息方面有些顾虑。但在政治局会议的要求下，预计三季度仍然存在降准降息的概率。地产政策方面，政治局会议表示要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。“统筹研究消化存量房产”是一个重大政策变化，意味着去库存成为重要方向。政策出台促进了二手房销售改善，不过整体效果有限，市场信心仍偏弱。由于地产仍在下行，三季度预计有更多地产政策出台。总体而言，当前政策积极，对经济工作高度重视，但固本培元是主要诉求，大的刺激政策相对困难，由于地产是经济面临的重大难题，预计进一步的宽松政策，会以地产为主，直至企稳，货币政策降准降息也有一定概率，不过需要等待合适时机，财政政策以政府债加快发行和使用为主。
二季度，银行间流动性整体维持平稳，4、5月和6月1-26日，7天资金利率(DR007)的均值分别为1.88%，1.85%，1.87%，和一季度基本相当。受手工补息等影响，银行存款有所流失，非银机构资金持续增加，流动性呈现了明显的分层现象，即非银较为充裕，银行相对均衡。5月10日央行发布了一季度货币政策执行报告，表示要保持流动性合理充裕。当前经济信心不足，各项动能有待夯实，货币政策仍然以宽松为主，尽管稳汇率和保息差等制约货币政策的放松节奏及力度，但央行收紧货币政策的概率较低，随着下半年美联储降息落地，央行降准降息的概率也有所增加。中期需要适当关注基础货币投放不足的问题。由于之前投放的冗余流动性较多，银行间仍然充裕，资产荒问题明显。不过3月以来央行通过PLS和MLF进行了基础货币净回笼，随着政府债发行，预计需要进行适当的基础货币补充，我们认为在合适时机央行会逐步增加国债的买卖，国债买卖将是未来基础货币的重要投放方式。
