今年以来，随着红利资产的逆市走强，成为了在国内权益市场持续震荡之下为数不多的投资亮点之一，凭借着股息率的优势以及相对较强的抵御市场波动能力，受到了投资者的广泛追捧。不过随着红利策略的一路高歌猛进，在今年6月，相关红利指数出现了不同程度的回调。
那么站在当下这个时点，回调后的红利板块能否“卷土重来”？红利板块内部呈现出了怎样的分化表现？央行借入国债是否会给红利资产的投资吸引力带来影响？红利板块的投资拥挤情况是否有所缓解？中长期来看，红利投资的逻辑是否发生变化？展望下半年，红利方向还有哪些细分板块的投资机会值得关注？近日，德邦基金基金经理吴志鹏接受了媒体采访，基于自己对红利资产的深度研究和长期跟踪，回答了广大投资者关心的话题，让我们一起回顾一下吧。问：今年以来，红利资产整体走强，拆分来看，板块表现各有千秋，特别是近一个多月以来，红利板块整体遭遇了“刹车”回调，主要是哪些板块的调整影响了整体的走势？是否出现了板块内部的分化？
德邦基金吴志鹏：从红利指数表现来看，近期板块内部出现了比较明显的分化。从我的角度来看，这样的分化表现更多还是基本面变化所带来的。比如红利指数内部近期出现比较明显回调的是部分二三线煤炭股，总结下来，主要原因还是在经历了年报，一季报的披露以及一些月度数据的跟踪后，大家逐渐发现这些股票的业绩开始变得有些不可预测，或者说业绩的波动开始放大，这其实与红利策略的初衷是有点相悖的，我理解红利策略买的是稳定的盈利，稳定的现金流，稳定的分红，给稳定性重新进行定价，突出一个买的心安，业绩变的不可预测或是变的高波动其实就是在降低了业绩的稳定性，那之前给稳定的溢价出现一定的回吐也是合理的。相反，一些业绩稳定的煤炭龙头的股价还是在屡创新高，这说明红利投资已经从原先的行业逻辑逐渐走向了个股逻辑，这也是更合理的。
问：近期为维护债券市场稳健运行，央行开展了国债借入操作，这是近期影响红利资产走势的扰动因素之一吗？在此影响下，未来长端利率出现抬升，是否会使得红利资产的吸引力下降？
德邦基金吴志鹏：或许有这个可能。不光是红利，其实从债券市场的走势也能看出，在这个消息出来后，债券市场是出现了几天的调整的，但从国债期货的表现来看，在调整几天后，近期已基本把跌幅收了回去。从我的角度来看，央行这样的举动更多的还是想让利率曲线陡峭一些，之前的利率曲线太过于平坦了，可能会影响到我们的汇率。至于是否会影响红利资产未来的走势，我自己理解还是短期在情绪上的扰动，首先，这样的操作对红利资产自身的基本面是没什么影响的，其次，整体来看现在还是一个资产荒的环境，在这个大背景没发生改变的情况下，红利资产还是具有一定的吸引力的。
问：经过这一波调整，红利资产估值目前处于什么位置？是否进入整体的下行区间？还是只是跨过了阶段性的高点？
德邦基金吴志鹏：从我的角度来看，只跨过了阶段性的高点，整体依然处于低估状态。可以从几个对比来看一下，首先纵向的看，从历史角度出发，用分位数的角度看，红利指数当前的PE位于全历史区间最低的25%左右的水平，位于近10年最低的40%左右的水平，PB位于全历史区间最低的16%左右的水平，位于近10年最低的30%左右的水平。其次从横向来看，不同板块之间的估值对比，从绝对值的角度出发，红利指数当前的PE大约在6倍多，PB在0.7倍多，沪深300目前的PE差不多12倍，PB差不多1.3倍，中证500目前PE差不多21倍，PB差不多1.5倍，在各类宽基指数中红利基本是处于最低的水平。从纵向和横向的对比来看，红利资产目前都是极具吸引力的。
问：今年以来，红利板块一直处于交易比较拥挤的状态，甚至探讨已经上升到红利“抱团”了，目前红利投资是否达到了“抱团”的水平？近期这轮调整能否使得交易拥挤度有所下降？
德邦基金吴志鹏：我们先看一组数据，今年以来红利指数的成交额占全市场成交额的占比大约是2.3%，去年一整年红利指数的成交额占比大约是1.7%，成交额的涨幅虽然有大约35%增长的一个水平，但是定义一个成交额占市场2%的板块是交易拥挤的板块也属实有点不合逻辑。至于抱团，我们可以看下一季报机构的持仓在行业上的分布，几个典型的具有红利属性的行业，煤炭的持仓占比大约1.5%，交运的持仓占比大约2.4%，银行的持仓占比大约2.5%，纺织服装大于0.7%，加在一起也不到10个点，还远达不到“抱团”的水平。
问：聊到红利投资的时候，往往会把它作为逆周期环境下的防御手段，现阶段红利投资的中长期逻辑是否发生变化，还将延续多久？
德邦基金吴志鹏：对于红利板块在市场上的看法分歧还是挺大的，许多人觉得红利就是在市场压力大的时候用来避险的。但我觉得这个有点刻板印象了，回顾历史的话，确实在经济或者预期不太好的时候，红利板块会表现突出。但这次情况不太一样，红利板块不再是单纯的防御或者避险工具，而是在经济转型的大背景下，变成了新时代的进攻资产。现在这波经济复苏的特点很明显，就是供给和需求出现了一定的错配，所以我们看到流量端的恢复比利润端快得多，简单说就是以量换价，量上去了，价格还没跟上。这对那些有公用事业属性的红利板块，流量一上来，这些行业的利润就能跟着恢复。而且这些行业竞争格局已经比较稳定了，龙头公司现在更看重的是赚钱，而不是抢市场份额。这样一来，企业能稳定赚钱，赚的钱能稳定地回馈给投资者，这种稳定回报的资产在现在这种环境下是比较稀缺的，所以我本人是长期看好红利策略的中长期表现。
问：在参与红利资产时的投资习惯是怎样的？
德邦基金吴志鹏：我的习惯是采取主动和量化相结合的方式进行投资，会动态对持仓进行一些调整。首先用量化的方式去划定一个红利的投资池，这个投资池在构建上会给予稳定性一定的考量，我个人比较喜欢的一类的判断指标是类似于均值除以标准差的指标构建模式，这类指标一方面会考虑到分红水平的绝对高低，另一方面也会考虑到分红水平的波动情况，最终可以筛选出相对来说分红较高同时分红波动较低的公司。在这个池子的基础上，我会再结合主动研究的方式，从基本面出发，对池子里的股票进行二次筛选，剔除一些未来基本面可能出现瑕疵的公司以形成最终的股票池。在股票池内部再会采取量化的方式，比如说量化因子的形式进行一些组合上的动态的调整。
问：大家对于红利资产的划分和界定都不太一样，您是基于怎样的思路来予以区分？
德邦基金吴志鹏：我觉得市场对于红利投资的认知也是在逐渐进化的，最早可能就只看一个静态股息率，到后面把红利投资映射到部分行业上，逐渐到现在红利投资开始走个股逻辑。我的观点是红利投资始终都应该是一个全市场的投资策略，分红只是一个表象，能够长期稳定分红的公司大概率是长期经营稳定，资本开支较低，有正向现金流的公司，红利策略是希望通过分红这个视角切入，寻找具有上述特点的公司，给稳定性溢价，这个是我理解的红利投资。有些行业，比如说公用事业或者能源或者交运，只是这个行业内大部分上市公司满足这类特征，并不是说只要是买这个行业内的公司都是红利投资，这还是有一定区别的，还是要从个股的逻辑出发。
问：大家普遍对于高股息资产当中的公用事业、上游资源等细分板块更加看好，如何看待这些板块的配置机会？
德邦基金吴志鹏：目前非常看好上游资源。首先，借用一组卖方同仁的研究结果，上游资源企业在市值与利润的比例上呈现出显著的不均衡：根据1982年美国的数据，上游资源行业占据了近40%的利润份额，并且市值占比也超过了三分之一。对比当前A股市场，目前A股市场上的上游资源行业利润占非金融企业超20%，但市值只占了10%不到，从这样的对比上可以看到上游资源整体可能正被市场低估。其次，上游资源行业在过去十年间一直面临着资本支出的持续不足，这严重制约了行业的增长潜力。同时，行业还面临着成本上升的挑战。一方面是上游资源利润与市值的不匹配，有一定的修复空间，另一方面，行业长期缺乏资本开支和成本的抬升使得商品价格有相对坚实的底部，行业内成本优秀的公司自然就有稳定的利润。
问：今年4月初，国务院发布新“国九条”，政策强调加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。随着相关政策的出炉及落地，从长期来看红利投资的有效性能否持续？
德邦基金吴志鹏：我觉得不光是影响红利投资，对于整个A股的生态以及未来A股的投资都将产生积极的影响。我们可以借鉴下日本股市，近两年日本股市大涨，一方面是因为极度宽松的货币政策，还有个非常重要的原因在于在监管的引导下日本上市公司的治理水平得到了大幅改善。一些公司在交易所的引导下宣布大规模回购股票，一些公司则大幅提高股息，这些公司治理层面的变化也吸引了全球的投资人。从日本股市上发生的事我们可以看到，如果未来A股的生态得到改善，更加注重对于股东的回馈而不是索取，那A股将是未来可期。目前的政策导向逐步在向这个方向引导，对于红利投资来说，这类策略作为积极回馈股东的标兵，在政策支持的基础上，确定性和吸引力都在逐步提升。
问：由于此前估值较低，港股红利板块相比A股今年的表现可以说是更加突出，支撑港股红利涨势更猛的因素有哪些？
德邦基金吴志鹏：一方面是因为极度低估的修复，同一个主体在两地上市的公司在港股和A股的估值差距非常大，港股的公司普遍呈现出严重的低估，这是港股估值向A股估值修复的一个过程。另一方面，从分红角度出发，港股公司有大约28%的红利税，所以同一个主体两个上市的公司，港股相对A股打7折是比较合理的定价，在港股红利税没有取消的前提下，按照这样的估值对比进行投资分配会相对比较合理。
问：从主动量化的视角去看红利投资会有哪些新的见解？对于红利资产而言，如何通过主动和量化两个步骤进行筛选？
德邦基金吴志鹏：我们之前用量化的方式对红利策略进行了大量的实证研究，通过大量的模型进行历史数据回测后发现对于红利策略来说，低波动是最核心的因素之一，低波动反映到分红上就是股利支付率的稳定性，反映到股票价格上就是低换手低波动等反转因子，所以我们在构建股票池的过程中主要从低波动的角度入手。基本面方面，主要以类似于均值除以标准差的形式，综合衡量基本面的性价比，构建一个以稳定基本面为基础的股票池。再通过主动研究的方式，基于对行业及公司进行中期维度的研究，判断这个稳定性未来能不能持续下去，最终形成一个可投资的股票池。具体投资过程中，直接引入量化体系中成熟的低波类因子，对组合调整进行指导。
问：如何通过量化的方式识别并有效规避红利投资中可能面临的价值陷阱、红利陷阱等问题？
德邦基金吴志鹏：如果只关注静态股息率就会比较容易陷入红利陷阱和价值陷阱。所以我们在股票池构建的基础上会弱化对静态股息率，还有静态估值等因素的考量，更多是以稳定性入手。但量化的方式始终是基于历史数据，我们假设的是历史的趋势会继续延续下去，但这样一个假设在拐点出现的时候就会出现误判，所以我们需要引入主动研究，主动研究的目标是判断未来可见范围内会不会出现拐点，如果可能出现拐点，可能就需要对量化的方式进行纠偏。
问：目前指数投资也是参与红利板块行情的主流方式之一，这些红利投资方式各自的优势分别是什么？分别可以匹配到哪些投资偏好？
德邦基金吴志鹏：主动量化或者红利指数增强相对于红利指数来说会主动暴露一些风险敞口，也会有一定的行业暴露，通俗来说就是指数增强在某些风格上会比指数更极致一些，这些主动的风险暴露或是行业暴露是基于历史上大样本的经验得出的一个相对较优的配置方案，但这只是个大概率事件，虽然从长期来看，指数增强跑赢红利指数的概率较高，但阶段性还是可能出现跑输指数的情况。所以主动量化或者红利指数增强适合风险偏好相对更高一点的投资者，能够忍受阶段性跑输指数，红利ETF则适合风险偏好相对保守一点的投资者。
在当前"资产荒"的背景下，中长期仍为配置优选的红利策略产品值得大家关注，德邦周期精选混合发起式重点围绕供给受限的上游行业和稳定分红的公司进行展开，感兴趣的朋友可以关注起来。
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