本期分享人：白玉

智能权益投资部  基金经理

英国雷丁大学硕士，具有15年医药研究经验，对创新药产业链，医疗器械与高值耗材，疫苗等行业有深入的研究，坚信医药是“科技+消费”双重属性的优质赛道，通过深入产业链调研挖掘能够穿越震荡的股票。

近两年，消费行业的投资方式发生了比较大的变化，特别是持续了十几年的“消费升级”趋势的终结，这一变化让以前消费股常见的投资逻辑，比如“定价能力、消费粘性、渠道壁垒、品类扩张”等都不再有效，特别是那些过去十几年的消费升级下培养的高毛利行业和高度依赖渠道利润的行业。

从日本经验来看，当地产泡沫破灭后的20年里，消费者开始把追求性价比当作终极正式和第一性需求，如果这种现象在国内重现，消费行业未来几年都将面临着“杀逻辑”的局面，白牌对品牌的冲击，导致品牌为了求生存，不得不从过去依赖度很高的渠道利润下手，折扣又会动摇品牌形象，以前支持消费股估值的品牌力、渠道力和溢价能力，现在反而更容易被质疑。

被杀逻辑意味着估值锚将不复存在，就算企业的业绩一样维持，投资者也不知道未来是否可以持续，在市场不好的时候，其估值下限会不断被打破，这就是现在正在发生的事，也许只有不包含消费股溢价的股息率才能够托底。

我们过去看一个股票有没有投资价值，就是在看它的成长性如何，基于这个大前提，我们才去看商业模式好不好，市场空间大不大，财务状况如何，即使考虑估值高低，也是看是不是过度透支了未来的成长性-成长是最主要的价值尺度。

但是如果跳出这个问题想一想，为什么我们一定要成长呢？股票投资就是获得一家优秀公司的股权，分享它的利润，一个不成长但ROE很高的公司，大部分利润都用于分给股东，完全可以给我们带来回报。相反，一个高速成长的公司，很少给股东分红，把赚到的钱全部或大部分用于再投资，投入到未知的市场竞争中，这样的成长性，只有在整个经济高速增长的状态下才有意义。如果宏观增长开始变慢，机会变少，这种投资驱动的成长模式很容易翻车，整个市场的价值标准就会发生巨大变化。

过去只有极个别标的具有高股息特征，无法形成一个稳定的投资方法。但未来随着整个国家投资增速的下降，市场空白机会的减少，“高质量发展”也只是集中在几个高端制造和高科技的重点行业，大部分传统行业的投资力度大幅下降，资本开支下降，账面的现金自然增加，客观上为回报股东创造了条件。

主观上，资本市场的审美对上市公司会形成正反馈，当越来越多的投资者不接受那种投资驱动的增长的时候，A股的分红率一定会有一个比较大的提高。过去10年，平均股息率在3%以上的上市公司比例只有5%，但2023年已经达到了9.6%，经过这一轮下跌，加上年报有更多的公司提出增加分红比例，甚至还有中期特别分红，那就更高了，如果能达到20%以上，又分布在多个行业中，就足以形成一个可以长期投资的板块。

第二个问题，它能否提供足够高的持续收益呢？红利股的核心指标是ROE的稳定，前提条件是经营稳定和竞争格局稳定，而分红水平稳定和资本开支降低是企业的战略选择。换句话说，只要经营优势足够稳定，竞争格局足够稳定，只需要少量的滚存利润来进行护城河的维护，就可以保持自己的盈利能力，就可以把更多的利润分配给股东，客观上也保护了自己的ROE水平。

注1：白玉自2007年任职于万家基金，2011年起加入浙商基金，至今17年研究经验。注2：数据来源于wind及公开资料整理，截至2023年12月31日。

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