美国债王解读降息：经济保险还是衰退信号？| 泉果探照灯

“美国新债王”杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）说：“这次美联储降息的关键词是‘重新校准’，11月大选后美联储可能会再降息50个基点。”

在时隔四年的美联储降息后，这是最受关注的观点之一。

冈拉克是资产管理公司双线资本（DoubleLine）的创始人，该公司管理着上千亿美元的资产。冈拉克以出手果断著称，但对风险的谨慎程度高于常人，曾因预警2008年和2020年金融市场危机而闻名，他对宏观的看法一直备受华尔街关注。

在此前降息之前，冈拉克也一直坚定地站在“50bp阵营”，即押注美联储降息50个基点。联储降息当天，冈拉克第一时间进行了解读。

我们梳理了冈拉克此次访谈的核心观点，供您参考。

 冈拉克  今天杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）的关键词是“重新校准”*（Recalibration）。

鲍威尔多次提到他们正在“重新校准”利率。我觉得他看起来很放松，甚至开了几句玩笑，这在鲍威尔先生身上并不常见。我觉得让他感到高兴的是，现在的联邦基金利率更符合债券市场的预期了。

*在宣布降息之后，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在新闻发布会上发表讲话，解释了为什么在美国没有明显经济疲软时，选择降息50基点。期间，他使用了9次“重新校准”及其变体。

 冈拉克  目前债券市场从2年期到5年期，甚至10年期的收益率都非常接近，差不多在3.50%左右。在我看来，这意味着，在当前情况下，市场对美联储基金利率的终端利率基本预期是3.50%。同时，美联储提到在2025年底，预计联邦基金利率大约就在3.50%。因此，他现在与债券市场非常同步了。但此前联邦基金利率与市场并不同步，特别是与两年期国债的利率预期不一致。我总是说，美联储跟随两年期国债的走势。所以他们确实需要降息50个基点才能与债券市场更加同步。

 主持人  你此前一直认为美联储对经济形势的反应是滞后的，但鲍威尔本人强调说并不是这样。

 冈拉克  好吧，现在他们的应对方式（降息50个基点）并没有那么滞后，但我认为他们总体仍有些滞后，因为联邦基金利率中位数在4.875%附近，这和债券市场显示的3.50%还是有差距。但在我看来，他们非常愿意保持这个“重新校准”的进程。

 冈拉克  联储认为降息就像买保险，不一定用的上，但能抵御小概率的风险。你有没有看过那种电视广告，有人说“哦，我们的朋友因动脉瘤去世了，他才47岁”。他们问，“那你有寿险吗？”那个人回答，“没有”。他们说，“那你最好赶紧买一份”。

我认为鲍威尔今天看起来很放松，因为他昨天还没有给整个经济“上保险”，但现在降息让他有了这份保险，他对此感到安心。

“重新校准”是完全合理的，我认为鲍威尔以这种方式，为降息50个基点而不是25个基点提供了很好的理由。

 主持人  那么，降息是否真的像给经济买了一份保险呢？因为鲍威尔在讲话中多次指出，经济基本上是良好且稳健的。

 冈拉克  他多次提到了“风险管理”，明显暗示了一种为经济“投保式”的心态。

 主持人  但你认为经济比美联储主席所说的要弱吗？

 冈拉克  我认为当前的经济数据支持他所说的观点，尽管数据是滞后的。但这些滞后的数据确实表明，美国经济并未出现显著的压力。最近几个季度的GDP都是约2%的实际增长，这是相当稳健的。但我认为，信用卡的问题很大，因为消费者的债务比例非常高。因此我预计，未来我们会看到更疲软的经济数据。我也仍然认为，或许将来回顾时，历史书会这样记载：2024年的9月是衰退的开始。

 冈拉克  有趣的是，下一次美联储会议的日期（11月7日）是在美国大选之后，而通常这个时间会是在选举之前。我认为美联储把会议时间延迟了一周。这样看来，美联储更可能在11月大选后选择降息50个基点。

虽然我不认为美联储会的决策考虑选举的因素。鲍威尔已经多次强调过（美联储决策与政治无关）。我确实相信他的话。不过只要想想就知道，如果把美联储会议安排在大选前，那么要在选举前两天决定降息100个基点，那将是非常困难的。

我觉得2024年可能另外降75个基点，联邦基金利率的中位数降到4.125%。（目前的联邦基金利率中位数*是4.875%，冈拉克认为会降到4.125%）

* “联邦基金利率中位数”是指美联储联邦公开市场委员会（FOMC）成员，对未来联邦基金利率预期的中间值。每个季度，FOMC成员都会提供他们认为的适当的联邦基金利率水平。这些预测会以“点阵图”（Dot Plot）的形式公布，每个点都代表一位成员的预期利率。

下图分别是今年6月（降息前）和9月（降息后）的点阵图。可以看到本次降息之后（深蓝色），只有2名成员认为利率在今年剩余时间内保持稳定，而有17名FOMC成员预测2024年将进一步宽松，其中7名成员预计只再降息1次，9名成员预计会降息2次，1位成员预测将降息3次。

图2. 美联储点阵图

来源：美联储联邦公开市场委员会（FOMC）

 主持人  对于降息的速度的考虑，美联储主席也承认了它的挑战。因为行动太快，可能会重新引发通胀，而行动太慢，可能会使看起来不错的经济陷入衰退。你如何看待这些风险的平衡？

 冈拉克  在美联储政策的影响中，最难预测的是房地产市场。它会保持坚挺吗？它会因为潜在的低利率而上涨，还是会因为新释放的房源而下降？

如果将抵押贷款利率降到5%多一点，购房和换房就更加划算，那些一直想搬家的人可能会采取行动，这会不会释放出新的房源而压低房价？同时这会有助于经济吗？因为那些在一两年前申请抵押贷款的人，可能会获得更低的利率，从而减轻月供压力。

对于通胀率和经济来说，真正的未知数是房地产市场会发生什么。我认为我们都不知道它的答案。

原因是，过去的衰退期总是伴随着较低的利率，而在加息周期中，我们还没有遇到过如此强劲的房价。所以，我真的不知道结果会怎样，我非常想看到最终的数据。

但目前，通胀风险低于就业风险和消费者整体的经济风险。

 主持人  黄金又达到了历史新高。你一直在关注金价。你怎么看？

 冈拉克  我会继续持有黄金，并且会在当前价格进行定投。我记得现在的金价已经接近历史最高点了。但是，此轮回调幅度非常小。这表明市场仍处于蓄力模式。在当前的避险情绪下，我认为黄金的最小阻力路径仍然是向上的。

我还认为，黄金有一个有意思的变化，我曾在商品市场上开创了“铜金比”*这个概念，即铜价除以金价，过去它是衡量10年期国债公允价值的非常好的参照。多年来，它一直运作良好。但现在它失效了。它显示10年期国债收益率应该在2%左右，而不是4%。

* “铜金比”即用每单位铜的价格除以每单位黄金的价格。该比率能反映市场对经济增长（铜）和避险情绪（金）的预期，常被用于评估经济健康状况和预测债券收益率，特别是美国10年期国债收益率。

 冈拉克  这主要是因为人们持有黄金的目的，已经从投机变成了更长期的持有或避险。同时，人们对全球政治体系、经济秩序、地缘政治的信任度越来越低。这些因素导致了黄金的牛市，我认为这是非常有趣的趋势。

 主持人  如果我是一个股票投资者，2009年以来，人们一直在说“不要与美联储对着干”，那么今天有没有理由改变这一策略呢？

 冈拉克  我认为没有。不过，确实应该思考你在股市中如何投资。

比如从降息的影响看，标普500指数（剔除金融类公司）浮动利率债务非常少，几乎都是固定利率债务。所以，美联储降息对这些公司的收益并没有太大帮助。

但是罗素2000指数就很不一样，大约有45%的成分股都有浮动利率的债务。那么浮动利率下降，这些公司的借贷成本会显著降低，从而提高盈利能力。所以我认为，尽管标普500指数相对于罗素2000指数的趋势一直强劲，但它已经从双顶形态回落。而且我相当确定，相比标普500，美联储的降息周期给罗素2000指数带来的助力会更大。

我记得在上次我说过，美联储开始降息时，对金融资产是有利的，但现在的状况将变得有点棘手，因为联储降息的原因和对就业和经济的担忧有关。

所以，对投资者来说，这将是一个有趣的时期。