01 养老目标基金的运作模式 

目前国内养老目标基金以基金中基金（FOF）的形式运作，其在投资策略上以资产配置和基金优选为核心。在资产配置方面，国内养老目标基金主要投资权益类和固定收益类资产，利用不同资产间的低相关性在控制组合整体风险的同时获取长期的投资收益。养老目标基金投资策略的落地主要通过投资于多只公募基金来实现，在子基金的投资策略和风格上力求做到多样化，以进一步分散组合风险。国内养老目标基金可投资的大类资产主要包括股票、债券和现金，且以国内市场投资为主，境外市场投资以及如黄金、白银等大宗商品资产仅做少量配置以增加收益来源并分散风险。在投资标的上，养老目标基金可通过投资于股票、股票型基金、股票仓位超过60%的混合型基金等权益类投资工具来实现组合股票资产的配置；通过投资于债券型基金、货币市场基金、债券、货币市场工具等固定收益类投资工具实现组合债券与现金资产的配置。此外，养老目标基金可通过商品基金参与大宗商品市场的投资,也可以通过投资于QDII基金、香港互认基金以及借道港股通机制参与境外市场的投资。

养老目标基金在大类资产配置方面往往通过战略与战术资产配置相结合的方式分散组合风险并把握不同资产的投资机会。其中，战略资产配置是基于养老目标基金的长期投资目标制定的资产配置计划，它可视为资产配置的锚，其主要任务是权衡各类资产的长期预期收益、风险和相关性。养老目标日期基金的战略资产配置依托于下滑曲线的设计，随着投资者预期退休日期的临近而降低组合的风险，但具体的方法通常各不相同；养老目标风险基金则根据特定的风险水平设定权益类及固定收益类资产的投资比例中枢以及调整区间，旨在将基金的整体风险控制在特定水平内。

战术资产配置则侧重把握各类资产短期的投资机会，这些决策的投资期限通常在一年以内。基金经理通过对宏观经济、利率、市场相对估值水平等分析，比较不同资产类别之间的相对吸引力，在战略资产配置比例的基础上进行超配或低配以增强投资收益。基金经理通常会根据投资风格和行业配置对股票资产进行细分，并根据类属券种、信用等级、久期等对债券资产进行细分，积极把握各类细分资产的投资机会。

子基金的选择是养老目标基金资产配置策略实施的重要环节，也是养老目标基金超额收益的主要来源。国内大多数养老目标基金采用定量与定性相结合的方法对子基金的数据和基本面进行分析和跟踪，并构建了多层次的基金池，以筛选出与自身投资策略相匹配的子基金，实现战略与战术资产配置的要求。具体来看，定量层面主要考量子基金的业绩和风险指标，并通过业绩归因等分析辅助判断子基金的超额收益来源以及在不同市场环境下超额收益的稳定性。这里也会考虑基金费率。定性层面则通过尽职调查，侧重了解子基金所在基金公司的投研实力和投资文化、子基金基金经理的投资理念和投资风格、研究团队的支持力度、以及子基金的投资流程和过往投资操作等。目前，在国内市场有效性偏弱的背景下，主动管理的公募基金在长期仍然可以凭借基金公司和基金经理专业化的投研能力为投资者创造显著跑赢指数和被动型同类的超额收益。在这种背景下，国内的养老目标基金在子基金的投资上往往以优选主动管理型基金为基石，在此基础上通过投资被动型基金实现部分行业或者风格资产的暴露。此外，目前国内养老目标基金均在全市场范围内挑选子基金，即同时投资内部和外部基金，但不同基金管理人对内外部基金的侧重有所差异。一般来说，投资于内部基金具备成本优势（FOF投资于内部基金的资产部分免收取管理费、托管费以及申赎费等），但投资于外部基金的优势在于投资范围更广，可以在全市场范围内优选投资标的。

接下来，我们将深入研究一些运作相对成熟、或特色鲜明的养老目标日期和养老目标风险基金，以便帮助投资者更好地了解市场上现有养老目标基金的运作特点。在任何情况下，对于养老目标基金来说，拥有一个在多资产投资和基金选择方面具备相关经验和专业知识的投研团队都至关重要。我们案例研究中的基金经理们大多都具备较为丰富的投研经验，并拥有不同类型金融机构的从业背景，如分别在保险资管、券商、基金评价机构或者海外资产管理机构任职；他们也各有擅长的投资领域，包括大类资产配置、基金研究或者量化投研等。除了基金经理个人丰富的经验与能力，投研团队坚实的支持力量也同样重要。我们案例中的养老目标基金在投研团队的搭建上往往较为注重多元化的人员配置，通过发挥不同人才的专业特长，实现优势互补和提升团队的整体投研实力。此外，公司平台的研究资源，例如股票和固收投研团队、宏观研究团队等，也为养老目标基金的投资提供了更广泛的支持。

养老目标风险基金采用目标风险策略，即根据特定的风险水平来调整权益类资产和固定收益类资产的配置比例。根据风险水平的不同，目标风险基金通常可大致分为晨星分类中的积极债券型、保守混合型、标准混合型和积极配置型基金。目前养老目标风险系列中最受投资者青睐的是晨星分类中的保守混合型产品，截止2024年一季度，这类基金占据整个养老目标基金资产管理规模的55%。这类产品适合于那些临近退休、或者风险承受能力偏低的投资者。但值得注意的是，这类产品的预期回报也相应低于那些中高风险的目标基金，因此将大部分养老资金分配给这类产品可能会限制投资者养老财富的积累，从而不利于投资者实现其养老目标。

交银安享稳健养老目标一年持有期混合基金成立于2019年5月。虽然刘兵先生自2023年1月才正式担任该基金的基金经理，但他自2021年4月开始持续为该基金的投资决策做出贡献。刘兵先生具备8年证券从业及量化投研经验，其中包括7年的FOF投资管理经验，历史在量化资产配置、量化选基金、量化选股等方面具备较深的积累。他所负责的多元资产管理部目前包括8位投研人员，平均研究经验和司龄均为4年。团队倾向于招聘应届毕业生进行内部培养，以保证投研文化和投资理念的一致性。虽然这种团队培养的方法有其优点，但也使得该团队整体偏年轻，能够给基金在量化模型持续优化上提供的支持力度还待观察。团队成员按照资产配置、基金分析、策略研究（包括行业研究和可转债研究等）进行分工，并采用轮岗制度，旨在培养研究员多方面的能力。

该基金的投资目标是希望在保持组合3%的目标波动率的基础上通过筛选出能够稳定跑赢市场平均水平的基金获取主要的超额收益。为了实现目标波动率，该基金的战略资产配置主要根据权益类资产和固定收益类资产过去一年的波动率水平确定。虽然基金经理过去能够达到该目标风险水平，但未来如果债券市场波动率飙升，实现这一目标波动率将是一个挑战。战术资产配置则是从估值和动量两个维度去判断权益类和固定收益类资产的性价比，并在战略资产配置的基础上进行+/-40%的调整。基金选择层面，团队首先按照超额收益、最大回撤、夏普比率等指标进行初筛，一般考察3或5年的区间，要求这些指标中至少有一个在同类基金中排名前1/3（其中最大回撤指标要求排名后1/3）。在初筛的基础上，团队会将剩下的基金进一步按照收益、风险、超额收益来源、持股风格和行业暴露、基金规模等指标进行打分，基金经理通常会分别选择偏股型基金和债券型基金中得分最高的前20只基金来构建组合。除了投资基金外，该基金还会直接投资股票来增强组合收益，目前已经形成了多个策略模型，包括周期策略、量化选股策略、超预期策略等。

组合构建层面，虽然基金经理不限制内部和外部基金的投资占比，但考虑到投资于外部基金有双重收费的问题，基金经理在债券基金的配置上更倾向于选择内部产品，截至2023年底，该基金组合中投资于内部基金的占比在70%左右。组合持有子基金数量在40只左右。为了控制风险，基金经理会将直接股票投资的占比控制在10%以内，同时分散持股，单一股票占比通常会控制在0.5%以内。此外，基金经理还会控制权益基金组合与中证偏股型基金指数（该指数代表了市场上偏股型基金的整体表现）的行业偏离幅度不超过6%。基金经理严格执行对该偏离度的控制，一旦偏离度超过6%，基金经理会在10个交易日内进行调整。相比同类中的其他基金，该基金纯量化的基金筛选方法主要考量业绩和持仓数据等后视镜指标，在市场环境发生大幅变化或者基金基本面发生变化时可能存在一定的滞后性。

与交银安享稳健养老目标一年持有期混合基金相区别的是，富国鑫旺稳健养老目标一年持有期混合基金在采用量化研究和投资的同时也逐渐结合定性方面的研究和判断。该基金自2019年5月31日起由富国多元资产投资部副总监张子炎先生管理。张子炎先生具备13年证券从业经验和7年FOF投资经验。富国多元资产投资部目前共有8名成员，平均投研经验约为10年。团队大部分投资和研究人员具备量化分析背景，以基金的定量研究为主、调研为辅，侧重基金的因子分析，建立了包含超过400个因子（包括红利因子，成长因子，价值因子等）的因子库，并不断优化因子模型。近几年，随着市场变化加快，该团队意识到单纯依赖过往业绩和持仓数据的定量研究可能会有局限性，因而加大了基金定性分析的力度来辅助投资决策，包括新增了两名研究员，在部门副总监兼基金经理石婧女士的带领下开展基金调研工作。

该基金按照4%的年化波动率和3%的最大回撤进行各类资产的风险预算，以确定最优资产配置比例，希望在保持组合整体风险收益特征的前提下，通过基金选择获取主要的超额收益。基金围绕15%的权益类资产中枢，通过对股债性价比、目标风险模型以及企业盈利周期的综合分析，确定具体的配置比例，权益类资产配置的上下限为10-25%，调整频率通常在半年至一年之间。基金经理同时积极捕捉细分行业、主动与被动投资以及风格选择等层面的投资机会，主要参考行业估值和景气度、行业政策分析等中观行业指标以及筹码结构、资金流等指标进行超配或低配。在子基金选择方面，团队首先基于其因子模型，通过基金过往的持仓和净值数据对基金进行标签分类。其中，权益基金从行业、风格（市值、价值、成长）和择时维度进行标签化，债券基金则从信用和利率等维度进行标签化，从中筛选出“标签稳定”的子基金。在标签稳定的基础上，富国团队对基金的业绩进行拆解，剥离基金的贝塔收益和阿尔法收益，并对过去六个月的阿尔法收益进行排序，优选出阿尔法收益稳定的产品。然而，单纯依靠于这种量化驱动的方法会过于注重过往的表现，尤其在近年来市场波动加剧的情况下可能会滞后。因此，团队结合了定性研究和调研对基金的标签稳定性做出前瞻性评估，筛选出最终的投资标的。组合构建层面，虽然基金经理不限制内部和外部基金的投资比例，但考虑到配置于外部基金双重收费的问题，债券基金的配置更倾向于选择内部基金进行配置。组合实际的持有基金数量在30只到60只之间，其中，单一主动型偏股基金占比一般不超过3%，单一债券基金占比不超过20%，其他工具型产品的单一占比不超过10%。

该基金自2020年12月成立时起即由林国怀先生管理。林国怀先生属于在FOF投资领域中较为资深的基金经理，他具备17年证券从业经验，其中有14年专注于多资产投资。除了组合管理之外，基金经理目前还担任FOF投资与金融工程总监和养老金管理部总监，这些行政责任给基金经理的投资精力可能造成的影响有待观察。公司FOF团队目前共有11位成员，平均投研经验和司龄分别为9年和6年。团队按照资产配置研究、权益基金研究、固定收益基金研究、指数基金研究等进行分工。为了支持该基金持有的150只左右的多样化的子基金组合，该团队覆盖了约350只基金，虽然历史基金筛选也为组合贡献了较多的超额收益，但我们还需要观察团队成员的工作负荷。

该基金以中证偏股型基金指数收益率*70%+中债综合(全价)指数收益率*30%为基准，旨在紧密跟踪基准表现（基金经理倾向于将跟踪误差控制在6%以内）的基础上通过资产配置、主动的风格偏离、和基金优选为持有人创造稳定持续的超额收益。该基金的战略资产配置依照产品的业绩比较基准维持70%的权益类资产仓位和30%的固定收益类资产仓位，同时该基金还会基于对包括海外权益、海外固收、贵金属等其他资产的研究，在不改变整体组合风险收益特征的前提下，适度将这些资产纳入战略资产配置的范畴，历史上该基金组合投资于海外资产的比重在5%左右，投资于黄金资产的比重在1%以内；而战术资产配置是在战略资产配置的基础上通过对宏观经济、估值、政策、流动性四个维度进行月度打分从而确定一定比例的偏离，并进行不定期的调整，一般而言权益类资产配置比例的上限是75%，下限是60%。子基金选择层面，团队倾向于从长期业绩、投资流程、盈利模式三个维度去挑选基金，偏好投资流程相对稳定、盈利模式长期可持续、历史能给投资者带来超额收益的基金。其中对于偏股型基金，团队偏好注重自下而上选股的投资流程；对于纯债基金，团队偏好通过久期调整、类属券种配置等方面获取超额收益的投资流程。

基金经理基于对估值、市场一致预期等方面的判断来应对市场环境的变化。例如，2021年初大盘成长股票大幅上涨，基金经理认为成长风格估值过高，有回调的风险，从而开始在组合中增加对价值风格基金的配置并一直保持超配；而2024年以来，随着高股息股票2023年开始得到市场的一致追捧后，价值股的估值不断拉升，而成长股的估值在经过过去三年的调整后，基金经理认为已经呈现较高的配置价值，所以组合中开始逐步降低价值风格基金的配置而提高成长风格基金的配置。另外，该基金长期持有5%（占基金净资产的比重）左右的QDII基金，而且还会参与打新、定增、大宗交易等来增强组合收益。通常组合中单一基金的占比不超过5%，持有基金数量在150只左右，以投资外部基金为主，而且分散投资于不同基金公司的产品。