一、12万亿化债提出

11月8日人大常委会主要提出三项举措推进化债，第一，2024年至2028年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债，累计可置换隐性债务4万亿。第二，增加6万亿债务限额，分三年实施，平均每年2万亿。第三，到2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，仍按原合同偿还。整体来看，这次债务置换政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，化债力度超出此前市场的预期。

二、12万亿化债提出的背景？

2023年7月中央政治局提出制定实施一揽子化债方案以来，财政部、中国人民银行等多部门协作、各地积极落实，城投平台与金融机构积极对接。截止2024年11月15日，本轮特殊再融资债发行规模1.76万亿元、特殊新增专项债8542.69亿元，特殊再融资债用于偿还存量债务，特殊新增专项债突破了传统新增专项债用途的限制，用于置换存量项目涉及的隐性债务及弥补后续投资存在的资金缺口，两者均有助于减轻地方债务负担。此外，央行创设应急流动性金融工具，并指导金融机构对城投平台高息债务进行展期、降息。目前已有重庆、宁夏、广西、内蒙古等地通过银团贷款、政策行贷款等方式对债券、非标债务开展了置换，广西还获得央行应急流动性贷款支持。

在一系列化债政策推动下，地方政府债务风险化解取得一定成效，债务结构有所优化、期限拉长、成本降低，以3年期隐含评级AA城投债来看，其收益率从2023年7月末的3.25%下行至今年8月末的2.32%，下行幅度高达93BP。

但与此同时，仍需看到政策推进过程中也有一些新问题逐渐显现。

（1）在地产下行周期内，作为地方政府重要收入来源的土地出让收入仍在下滑，截止10月末，全国政府性基金收入累计3.55万亿元，同比下降19%，降幅同比去年进一步扩大。此外由于内需较弱叠加结构性减税降费政策的实施，1—10月，全国税收收入累计15.08万亿元，同比下降4.5%。收入下降但债务支出相对刚性，因此各地偿债压力仍不小，非标逾期仍时有发生。部分区域提出要“砸锅卖铁”筹措化债资金，个别地区甚至存在“化债杯水车薪、难以为继”的困难，一定程度上表明部分地区完成债务化解的难度和压力较大。

（2）在化债政策约束下，地方新增融资受限、投资审批趋严，基建投资资金压力较大，重点区域投资和增长压力更大，化债的宏观收缩效应显现。与此同时，在当前宏观形势下，地方面临民生保障、经济发展压力，财政收支矛盾较大，而化债压力进一步向财政压力传导，或使得地方缺乏发展经济积极性，地方发展活力不足。

（3）金融机构推进化债进展缓慢，债务置换是将短期限、高息债务置换为长期限、低成本债务，虽然有助于降低金融机构坏账风险，但短期对利润侵蚀较多，在银行净息差收窄的大背景下，金融机构推动债务置换的积极性不高。此外，金融机构参与化债更多依赖于当地的金融资源禀赋，而往往经济欠发达地区、债务压力较大且金融资源贫乏，金融机构推进化债易陷入僵局。

三、化债思路发生怎么样的变化？

按照蓝佛安部长的介绍，这次12万亿化债政策表明，化债思路“从过去的应急处置向现在的主动化解转变；从点状式排雷向整体性除险转变；从隐性债、法定债‘双轨’管理向全部债务规范透明管理转变；从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。

从此次大规模债务置换安排可看出，政策层面以更加积极的态度来化解债务风险，提前识别和规避潜在风险，避免风险暴露之后忙于应对，将债务风险扼杀在萌芽之中。此外除了使用政府显性债务置换隐性债务外，财政部也提及后续要全口径监测地方政府债务偿还情况，预计对于地方政府的预算约束，对城投平台的各类债务的管控强度将进一步提高。

最后，也是最重要的一点即在发展中化债，之前政策要求部分区域在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，但是从发达国家的宏观政策调控经验来看，为应对当前国内经济需求不足的压力，财政需要保持必要的扩张性来扩大总需求。预计在此次置换政策实施之后，地方政府或有更多精力和资源推动经济稳定增长，对城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施建设在内的房地产三大工程、“十四五”重点项目以及消费品以旧换新的支持力度将会提高。

四、2025年城投债怎么看？

（1）城投债务风险继续降低，但城投转型、退平台进程会加快。

每年2万亿置换债+8000亿特殊新增专项债用于化债将直接有助于地方政府清偿隐债，提高城投平台资产流动性，城投平台的信用风险将进一步收敛，特别是通过长期限、低成本的法定债务置换掉短期限、高成本的隐性债务，城投平台及地方政府可以在短期内节约相当额度的利息支出，降低债务滚续的压力。此外也有助于城投平台剥离历史债务、轻装上阵，腾挪出更多精力加速向产投类公司转型。今年以来重庆、江苏两省退平台节奏明显加快，但是以未发债主体居多，往后看随着置换债的推进，城投平台隐债清零，预计将会有越来越多的平台申明转型为市场化经营主体。

（2）城投债的供给预计维持紧平衡

今年以来城投平台债券新增难度较高，募集资金用途基本上是借新还旧，仅有少数被认为是产业类主体实现债券融资规模新增。从发行量来看，截止2024年10月底，今年以来城投债发行规模4.77万亿元，较2023年同期下降13.95%，总偿还量4.85万亿元，较去年同期增加19.6%，城投债总规模较年初小幅下降761.47亿元。此外，需要注意的是随着2023年特殊再融资债的发行规模提高，城投债出现一波提前兑付潮，去年12月单月城投债提前兑付规模高达590亿元，今年随着特殊新增专项债及特殊再融资债陆续发行，前10个月城投债提前兑付规模为1960.46亿元，较去年同期增长4.31%。可以合理预计，随着后续置换债的发行，隐债得到一定程度置换，城投债提前兑规模将维持在高位，参照历史，区县级、隐含评级AA（2）和AA-的中低品种由于票息较高，更容易被提前兑付，因此预计后续低等级高票息城投债将进一步缩量，高收益资产愈发稀缺。

（3）城投债需求端的不确定性高于2024年

2024年前8个月在信用风险收敛、资金面宽松、“资产荒”等多重因素叠加下机构欠配压力较大，债市做多情绪高涨，特别是在4月存款利率下行以及禁止手工补息影响下，存款向理财、货基、债基等广义债基转移，而信用债的供给仍在低位，供需失衡的背景下，城投债收益率大幅下行，信用利差持续压缩。此外，今年前三季度权益市场相对低迷，股市赚钱效应不佳，部分资金由权益市场流向广义债基，也进一步推动城投债的需求强于供给。

但自9月末，10月初以来，中央层面一系列提振经济、稳定资本市场的各项政策出台，市场风险偏好大幅提升，A股日均成交量环比前三季度有大幅提高，风险偏好提高及股票赚钱效应边际改善分流广义债基资金，这也导致9月末、10月初债市出现一波剧烈调整。

往后看，预计2025年宏观经济基本面仍偏弱，央行在三季度货币政策执行报告中也强调坚定支持性货币政策立场，资金面宽松无虞。但鉴于财政发力托底经济，央行创设两项货币政策工具直接用于提振资本市场，因此权益市场的热度持续时间或超预期，后续广义债基资金负债端难以像2024年上半年如此充裕，且一旦权益市场出现机会，将导致资金再次从广义债基抽离，总体来看，2025年广义债基负债的稳定性将弱于2024年上半年。这种不确定性也会导致机构将更加注重底层资产的流动性，在城投债投资方面也将有所分化，特别是对于流动性好的资产如中高评级、优质区域核心平台城投债的偏好性将会提高，这些资产市场认可度较高，符合各大机构主流入库标准，交易摩擦成本低。而对于流动性较弱资产如中低评级、中长久期偏好性将会降低。

（4）2025年城投债走势

参照历史，第一轮大规模化债发生在2015~2018年，主要发行12.2万亿元的地方政府置换债置换地方政府负有偿还责任的银行贷款等高息债务。我们以3年期隐含评级AA品种为例，收益率从2015年初5.23%下行204BP至2016年9月末的3.19%，期间，信用利差从186BP收窄至77BP。

这一轮化债开始于2023年7月政治局提出“一揽子化债”政策，之后城投债的收益率大幅下行，利差大幅收窄，自2023年7月末至2024年8月初，3年期隐含评级AA品种收益率自2023年7月末由3.25%下行至2.12%，信用利差由101BP收窄至44BP。随着9月末市场调整，截至10月末，3年期隐含评级AA品种收益率上升至2.47%，期限利差也走阔至89BP。

展望明年，在宏观预期改善、债市需求侧有扰动的情况下，城投债收益率及利差或难以像今年前三季度单边下行，但一方面是参照历史，另一方面则是在供给收缩的背景下，预计城投债的利差继续延续收窄的大方向，从节奏上来看，中短期限城投债的安全性进一步提高，此外期限较长，但评级高、资质好的品种也将受益于交易摩擦成本低的优势被投资者青睐。

另一方面，流动性较弱品种，如期限长且评级低的券种收益率下行及信用利差收窄过程则可能一波三折，核心点在于目前的政策层面均将2027年6月视为重要的化债节点，要求各地隐债在2027年6月之前清零，且城投平台在2027年6月之前完成退平台，对于之后政策变动尚不明朗，因此部分机构出于对退平台之后政府对企业支持力度的担忧，以及对退平台之后城投转型不确定性的担忧，或许要求对弱资质主体中长久期个券进行规避，这将进一步干扰流动性较差券种的收益率下行及利差收窄的进程。

（5）如何看待2027年6月之后到期城投债违约风险？

在当前的环境下，目前的波动更多的是估值的调整。化债的目的不是为了消除债务，而是为了更良性的滚续债务，是为平衡好债务、发展、风险之间的关系，这也是本次化债政策调整的基调，即在发展中化债。可以合理预期随着化债的推进，企业的信用风险在降低，因此对于当下以及后续发行的到期在2027年6月之后的债券信用风险无需过分担心。

此外，从城投平台的发展历程可看出，城投平台的成立、发展与地方政府存在一定联系，从城投平台的业务来看，相当一部分是公益性或半公益性的业务，这部分业务的典型特征是投资回报期长，盈利能力弱，市场化机构参与意愿较低，但存在的必要性很高，这部分业务并不会在化债节点之后消失，因此城投平台在化债节点之后仍会存在，政府必要的支持也会持续。

但不可否认，随着城投平台越来越多的参与市场化业务，进行市场化转型或者重组合并成为产业类国企，其经营风险的不确定性在提高，因此在后续对于城投平台的经营风险及债务风险的评估需要提高市场化业务的比重，按照其业务属性、资产构成、盈利来源等区分城投平台及普通国企分别对待。

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