核心观点

整体而言，美国经济数据韧性较强，目前市场进一步对于不着陆情景做定价，利率短端3M已从6月底5.486%持续下行至当下的4.328%，市场对12月FOMC降息25BP进行定价。

另一方面，市场对于通胀调整后的中性利率预测产生分歧，9月以来通胀回落速率并不及预期，这一点我们之前与读者已有过分享其背后原因为此前两个季度美国房价的周期性回补，劳动力市场相较9月时美联储的判断也更为强劲，市场正在对2025年降息次数下调预期，美债2Y上周从近期低点4.1%小幅反弹至4.241%，波动率今年持续放大。

明年美国经济或持续强势，叠加欧洲经济较弱，美元维持强势为大概率事件，特朗普主导的关税经济策略下将持续通胀压力情景一旦落地，美联储降息空间或有限，或可关注美债短端机会，另外在美国经济MODERATION情境下，信用短端也具备不错的投资机会。

近期美股快速上涨明显快于盈利预期上修，本轮上涨主要为估值驱动，其背后在于近期美国金融市场环境过于宽松；由于目前美股已较为充分的定价了明年积极的经济前景，我们认为下个阶段分母端扰动或将加剧，美股具备调整需求，短期或将进入宽幅震荡。

11月社融新增规模下降，信贷脉冲力度边际减弱，整体度数处于较低位置。M2同比增长稳定， M1同比下降幅度快速收窄，M1-M2收窄至-10.8%，前值（-13.6%）。

受季节性因素影响以及特朗普上台前出口前置共同作用下，中国11月以美元计价出口同比增长7%，至3120亿美元，结构上看，对东南亚出口升至历史新高。中国11月外汇储备增加48亿美元，总计32660亿美元。

11月中国制造端偏强，PMI、财新PMI公布数值均高于预期，结构上看生产指数和新订单指数分别来到相对高点，企业正在为提前应对关税影响以及为需求扩张的预期建立库存准备，增加采购。PPI数据走强的背后，我们注意到11月汽车销量走强，到中旬空调产量同比数值边际回落，一方面时间行至销售淡季，另外与今年双11靠前发力家电促销不无关系。

除了此前针对钢铁、电动汽车进口的301、232调查以外，特朗普可能将针对知识产权问题发起337调查，出口利润敞口暴露居前的行业包括机械行业、运动服装、宠物、生物医药、设备制造、零售等行业。

地产方面，11月二手房市场景气度持续筑底，受近期政策大幅降低二手房交易成本、减轻刚需购房者入市经济压力等因素，一线城市二手房销售面积持续大幅回升，二手房市场以价换量特征明显，刚需购房资金入市，并形成向二线城市销量带动上升的扩散迹象。我们认为价格企稳尚需要时间，且需要需求侧的配合。

近期我们观察到受季节性影响，消费数据整体偏弱，通胀链传导仍然较弱，这也凸显了本次中央经济工作会议首次将扩大内需放在经济工作首位的决心。下一阶段我们关注随着前期以旧换新政策对于短期消费提振的边际效应递减，政策当局财政发力的强度与方向或将是关键。

债市投资上，受货币宽松预期影响，中国国债收益率大幅下行，截止上周五，10年国债利率跌破1.77%，上周累计下行-20BP，30年国债利率跌破2%，上周累计下行-15BP，2年国债利率跌至1.17%，上周累计下行-14BP，一级市场2Y中标利率较上月大幅下行-31BP，创历史低点。

我们认为本月18日美联储第三次降息25BP概率性事件落地以后，国内短端无风险利率快速下行最陡峭的阶段或将告一段落。未来国内经济发力点核心在于财政刺激的方向与节奏力度。

当下美国经济不着陆基本假设下，特朗普在1月20日就职仪式之前各经济体积极备货应对后续重大关税不确定性，全球央行2025年整体维持降息姿势，叠加中国经济诸多刺激举措，这些均有利于在未来一段时间内通胀的回暖。结合未来中美贸易摩擦的可能性提高，或将推升USDCNH的3M隐含波动率，同时将2025年A股资产的波动率维持在较高水平。从波动率角度我们倾向于配置防守型板块。

权益方面，我们认为下一个阶段股指走势偏宽幅震荡，因此再平衡是市场主旋律，从行业以及个股维度均具备高较强的高切低的再平衡需求。红利因子目前具备较强的配置价值。

周期与商品方面，此前提及前两个季度美国房价周期性上行以及美国居民工资增长仍然健康的影响下，美国通胀阶段性反弹将成为概率性事件。我们看好上游行业如电力、炼化及贸易、油服、造纸等等周期类行业，左侧关注航海装备II、特钢等行业。

海外市场

美国经济

海外宏观方面，美国11月就业数据出现温和反弹，新增非农就业岗位22.7万，超过预期（21.4万），失业率小幅上升至3.7%，基本符合预期，平均时薪同比增长4%，略高于预期（3.9%），劳动参与率降至62.5%。从结构上看，休闲与酒店行业新增5.3万就业岗位，医疗保健新增5.4万就业岗位，运输设备制造业新增3.2万，政府部门新增3.3万，零售业减少2.8万。数据发布之后，市场提升对12月FOMC降息预期，定价反映本月降息25BP概率为80%，美股、美债价格、美元均上涨，黄金下跌。美国三季度非农劳动生产率环比增长2.2%，高于前值（2.1%），其中商业部门生产率增长1.7%，制造业部门生产率增长0.9%。截止上周，美国初次失业金申请人数上升至24.2万人，高于预期（22万人），11月底失业金申请人数增加1.5万人至188.6万人，接近近期高点。

图表1：美国就业数据

资料来源：Wind。

物价方面，美国11月CPI同比上涨2.7%，剔除食品、能源价格的核心通胀同比上涨3.3%，基本符合市场预期。环比数值上看，CPI与核心CPI上涨0.3%，亦符合预期，但从增速上看，数据上仍然高于美联储将长期通胀率维持在2%的政策目标。结构上，居住成本上行仍然是通胀上涨的主要推动因素，食品、二手车、医疗保健的价格上升也推动了11月通胀率的上涨。美国PPI同比上涨3%，高于预期，核心PPI同比增速维持在3.4%，高于预期（3.2%）。环比数值上看，PPI环比上涨0.4%，高于预期（0.2%），主要受食品价格上涨带动。根据美联储 St. Louis数据，自2019Q1以来，累计通胀在全美不同城市的分布特征为在通胀较高的城市集中在新兴城市如Tempa FL（33%），Phoenix（29%），Atlanta（28%)，Miami（28%），Dallas（27%），这些城市同时有较高的住房通胀Tempa FL（47%），Phoenix（48%），Atlanta（38%)，Miami（40%），Dallas（34%）；累计通胀较低的城市多为传统大型城市如Washington DC，New York, San Francisco，Chicago等地，住房通胀则维持在相较累计通胀更低的增速水平。另外，剔除美国家庭利息支出以后的实际个人收入目前仍然保持正增长，这也应证了近期密西根大学公布的消费者信心指数再次上升至74，高于预期（73.3），创24Q2以来新高。

欧洲方面，ECB本月执行第三次降息，将政策利率下调25BP至3%，同时ECB下调了经济增长预期2024年至0.7%，2025年至1.1%。拉加德还透露欧央行此前内部讨论过降息50BP，但最终决定25BP为本次降息幅度。根据牛津经济研究数据，欧盟27国商品贸易/国内GDP比例自疫情后显著低于长期趋势水平，凸显了欧洲制造业在本轮制造业绿色转型中面临的结构性压力。叠加近期法国与德国执政政府政治不稳定以及特朗普上任后的诸多地缘政治风险，加重了市场对于欧洲的谨慎情绪。

整体而言，美国经济数据韧性较强，目前市场进一步对于不着陆情景做定价，利率短端3M已从6月底5.486%持续下行至当下的4.328%，市场对12月FOMC降息25BP进行定价。但是另一方面，市场对于通胀调整后的中性利率预测产生分歧，9月以来通胀回落速率并不及预期，这一点我们之前与读者已有过分享其背后原因为此前两个季度美国房价的周期性回补，劳动力市场相较9月时美联储的判断也更为强劲，市场正在对2025年降息次数下调预期，美债2Y上周从近期低点4.1%小幅反弹至4.241%，波动率今年以来持续放大。种种迹象表明，明年美国经济或持续强势，叠加欧洲经济较弱，美元维持强势为大概率事件，特朗普主导的关税经济策略下将持续通胀压力情景一旦落地，美联储降息空间或有限，或可关注美债短端机会，另外在美国经济MODERATION情境下，信用短端也具备不错的投资机会。

图表2：美国PMI数据

资料来源：Wind。

美债长端的问题则更为复杂，与美国通胀的长期走势、美联储的降息速度、债务扩张速度以及美国关税政策等宏观因素都有关系。2024财年美国赤字来到1.8万亿美元，同比增加8%，并且美国的财政扩张预计将在2025年将进一步扩大。美国11月政府预算赤字为3670亿美元，同比增长17%，2025年财年（自10/1起），累计赤字已达6240亿，同比增速明显。未来财政尚未确定以及美联储和全球其他央行的扩表速率是否能够跟上这个步伐等种种因素，均将持续推升长端利率。我们的判断是在美国经济韧性MODERATION的基本假设下，美债10Y大致处于4.2%-4.4%，因此当下市场价格基本公允，受美国宏观情景不确定性影响，我们认为长债在当下可暂时观望。另外我们注意到近期信用长端利差收窄，主要来源于10Y 国债利率的持续上行，而非IG Yield下行所导致的，因此在未来贸易环境不确定性陡升，对不同行业影响方差较大，我们对美债信用长端持谨慎态度。

美股方面，Factset数据显示， 24Q3的营收数据中75%家上市公司EPS超预期，相较于5年历史平均值77%。金额上看，EPS超预期4.3%，这一幅度较5年历史平均明显收窄（8.5%）。结构上看，金融、通信服务、非必选消费等行业是最主要的超预期贡献板块；其中金融行业利润增速加快至5.4%，高于9月末预计的4.2%增速，大幅超预期，医疗保健行业收入增速提升至5.5，高于9月末预计的4.7%。同时，受全球原油需求下滑影响，能源行业利润不及预期，其中石油天然气精炼销售行业、石油天然气勘探与生产等行业利润下滑明显；材料行业利润也有明显下滑。向前看，分析师预测25年利润增速维持在12%左右，美国上市公司营收整体平稳向上。

图表3：美国经济金融状况

资料来源：Wind。

近期美股快速上涨明显快于盈利预期上修，本轮上涨主要为估值驱动，其背后在于近期美国金融市场环境过于宽松；由于目前美股已较为充分的定价了明年积极的经济前景，对于2025年美股上涨各家投行均发表了普遍乐观的市场预期（7%涨幅）。当前美股ERP相较于美债10Y收益为负，从长期角度上看已处于过热区间；近期市场鼓吹的美股小市值因子，从我们的角度看同样反应出市场过热的迹象，因为从数据上看Russel2000成分股有超过半数负债规模采用浮动利率的债务方式，这显著高于S&P500的25%浮动利率负债占比，在当下10Y基准维持在4.2%以上更长时间周期的基本假设下，这类公司将在未来更长时间内遭遇高昂的再融资成本压力以及贸易背景下加剧的宏观动荡，因此我们认为下个阶段分母端扰动或将加剧，美股具备调整需求，短期或将进入宽幅震荡。

国内市场

宏观市场

国内宏观方面，上周四中央经济工作会议闭幕，据中央电视台报道，会议重提统筹好有效市场与有为政府的关系，并要求统筹好总供给和总需求的关系，强调实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新；稳住楼市、股市，稳定预期；实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配；将大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求与以科技创新引领新质生产力发展放在明年主要任务的首两位。会议内容与此前的中央政治局会议对于2025年经济工作会议内容基本一致，并将扩大内需提到了首位，反映出政府当局对于目前国内经济状况已建立了精准的刻画并对于经济工作的重点做出了明确指示。

前一日，中国央行主管的金融时报撰文发表文章，指出自9月推出刺激计划以来，中国经济基本面稳中向好，为人民币在合理均衡水平上保持基本稳定提供条件。近期央行发布金融数据显示，1-11月社融规模累积新增29.4万亿，计算得到11月当月社融新增2.34万亿，略低于去年前值（2.46万亿）。结构上，新增政府债券1.31万亿，高于去年前值（1.15万亿），新增人民币贷款5223亿，低于去年前值（1.11万亿）。具体看，居民中长期贷款新增3000亿，略高于去年前值（2331亿），企业单位贷款新增2500亿，低于去年前值（8221亿）。数据反映出信贷脉冲力度边际减弱，整体度数也处于较低位置。11月M2同比增长7.1%，略低于前值（7.5%），M1同比下降-3.7%，前值（-6.1%），降幅大幅收窄，M1-M2收窄至-10.8%，前值（-13.6%）。此前央行发布25年1月起M1将更新统计口径，纳入统计活期存款和非银行支付机构客户备付金。

图表4：中国CPI/PPI

资料来源：Wind。

受季节性因素影响以及特朗普上台前出口前置共同作用下，中国11月以美元计价出口同比增长7%，至3120亿美元，结构上看，对东南亚出口升至历史新高，其中对马来西亚出口同比增长近29%，对泰国、印尼增长超过20%；进口下滑近-4%，11月贸易顺差974亿美元，接近历史前高。中国11月外汇储备增加48亿美元，总计32660亿美元，数据显示PBOC在上月重启购买黄金，当月黄金储备增加16万盎司至7296万盎司。

图表5：汽车销量（辆）

资料来源：Wind。

图表6：发电量与产成品产量（%）

资料来源：Wind。

国家统计局数据显示，11月CPI同比增速0.2%，低于前值（0.3%），环比下降-0.6%，降幅有所扩大。11月PPI同比下降-2.5%，降幅较上月收窄0.4%，环比上涨0.1，高于前值（-0.1%）。此前公布的中国11月PMI为50.3，高于前值（50.1），财新制造业PMI数据51.5，高于预期（50.6），高于前值（50.3）等数据基本吻合，结构上看生产指数和新订单指数分别来到相对高点，企业正在为提前应对关税影响以及为需求扩张的预期建立库存准备，增加采购。PPI边际回暖与此前受双新政策、以旧换新政策驱动的社零数据转好情况呼应。从结构上看，该政策对后续的消费持续拉动仍有待观察，我们注意到11月汽车销量走强的同时，时间进入到中旬，空调产量同比数值边际回落，一方面时间行至销售淡季，另外与今年双11靠前发力家电促销不无关系。

图表7：工业部门开工率（%）

资料来源：Wind。

图表8：化工行业开工率（%）

资料来源：Wind。

总量上看，2024年中国制造业投资韧性凸显，累计同比增速9.2%，仍高于2023年的6.5%。结构上看，有色金属冶炼和压延加工业、计算机和电子设备投资等行业累计增速较高，电气设备、汽车等行业投资增速同比回落。从全球制造业角度看，JPM制造业PMI数据近期触底反弹，尽管仍然处于衰退区间，随着全球经济主体大部分进入降息周期背景下，以及中国近期加快降息的举措，2025下半年全球经济受需求见底回升的影响或是概率性事件。

图表9：收益率下行向PMI传导

资料来源：Wind。

当下市场关注的是明年美国对华关税政策起始时点以及加税力度仍然存在较大不确定性，市场分歧依然较大。red sweep情景落地，特朗普对于此前竞选中主张的对外整体关税增加10%，对华关税增加60%发生的概率显著上升。时间上，新关税的法律颁布，将需要6-9个月时间方能推出，因此最早将于25Q3-Q4生效，尚不能排除特朗普上台后运用非常规操作加快关税落地的可能。方向上，除了此前针对钢铁、电动汽车进口的301、232调查以外，特朗普可能将针对知识产权问题发起337调查。效果上，高企的对华关税将直接降低国内对美出口经济总量；另外，出口敞口暴露居前的行业短期或将延续国际贸易格局不确定性显著上升导致的估值下修；分行业看，机械行业、运动服装、宠物、生物医药、设备制造、零售等行业预计将受到的利润影响相对较高。近些年国内出口地向新兴市场扩张（其中对于东盟10国出口占比较19年数据增长近8.5%）对于美国的出口依存度下降（出口占比下降-3.5%）、出口商品附加值显著提升、制造企业持续加速全球化布局等措施或将缓解本轮关税的负向冲击。

图表10：城市商品房成交面积（万平方米）

资料来源：Wind。

图表11：商品房成交面积同比（%）

资料来源：Wind。

地产方面，11月二手房市场景气度持续筑底，受近期政策大幅降低二手房交易成本、减轻刚需购房者入市经济压力等因素，一线城市二手房销售面积持续大幅回升。二线城市商品房成交面积触底反弹至接近2024年较高水平，同比数值转正。成交土地占地面积同比变化快速反弹。从交易结构上看，二手房市场以价换量特征明显，刚需购房资金入市，并形成向二线城市销量带动上升的扩散迹象。我们认为价格企稳尚需要时间，且需要需求侧的配合。一线城市平均租金收益率有回暖迹象，安居客数据显示，10月北京租金收益率处于2.16%，上海为1.91%，广州为1.90%；二线城市西南地区租金收益率相对较高，成都租金收益率处于3.01%，重庆为2.58%，武汉为2.35%，西安为2.20%。随着近期国内无风险利率快速下行，LPR下修的空间已然打开，我们预计25年年初央行将进一步快速下调贷款利率，有效降低购房者成本压力。

图表12：消费数据（%）

资料来源：Wind。

近期我们观察到受季节性影响，消费数据整体偏弱，通胀链传导仍然较弱，这也凸显了本次中央经济工作会议首次将扩大内需放在经济工作首位的决心。下一阶段我们关注随着前期以旧换新政策对于短期消费提振的边际效应递减，政策当局财政发力的强度与方向或将是关键。我们观察到当下财政的焦点仍然在于供给侧，往前看需要将更多的财力切换至需求侧发力，从居民部门收入方面着力以改善内需将是本轮破局的关键。介于目前国内经济政策行至执行层面，25Q1的两会时间上与美国新任总统特朗普计划于1月20日就职时间上重合，按照现在的预期管理明年一季度政策显得格外重要，市场或将持续关注操作层面的政策细节。

图表13：物流数据（%）

资料来源：Wind。

债市投资上，受货币宽松预期影响，中国国债收益率大幅下行，截止上周五，10年国债利率跌破1.77%，上周累计下行-20BP，30年国债利率跌破2%，上周累计下行-15BP，2年国债利率跌至1.17%，上周累计下行-14BP，一级市场2Y中标利率较上月大幅下行-31BP，创历史低点。我们认为国内无风险利率持续下降，将有效缓解前2年压制国内经济增长的实际利率过高的突出问题，对于2025年下半年以后GDP增速产生提振作用。摩根士丹利中国宏观研究指出，PBOC预计将在25Q1截止之前，将7天逆回购降低40BP至1.1%，在24年底之前继续降准25-50BP，并在25年持续降准。另外，其提出目前的财政政策尚不足以打破通缩压力，决策层或将在未来持续公布第二轮，乃至第三轮经济刺激政策，针对于需求侧的财政政策在未来仍然可期。

图表14：流动性与利率短端

资料来源：Wind。

我们认为本月18日美联储第三次降息25BP概率性事件落地以后，国内短端无风险利率快速下行最陡峭的阶段或将告一段落。未来国内经济发力点核心在于财政刺激的方向与节奏力度。一方面，文章前面对于2025年美联储整体降息幅度持谨慎态度，欧央行经济增长结构性压力凸显，ECB降息持续情况下，美元阶段性维持强势，叠加潜在的中美贸易冲突导致的CNY汇率压力，将逐步对人民币债券短端形成压力，另外我们看到中美利差近期又来到的历史极值附近，在国内经济企稳尚需时间背景下，利率加快下行的难度加大，因此我们将此前超配利率资产的观点下修至中性配置，战术多头配置。

图表15：中国:融资融券余额（亿元）

资料来源：Wind。

整体而言，在当下美国经济不着陆基本假设下，特朗普在1月20日Inauguration之前各经济体积极备货应对后续重大关税不确定性，全球央行2025年整体维持降息姿势，叠加中国经济诸多刺激举措，这些均有利于在未来一段时间内通胀的回暖。结合未来中美贸易摩擦的可能性提高，或将推升USDCNH的3M隐含波动率，同时将2025年A股资产的波动率维持在较高水平。从波动率角度我们倾向于配置防守型板块。

权益资产方面，我们认为维持中性偏谨慎是一个不错的选择，目前消费刺激政策尚不明朗，经济整体再通涨难度较大，近期CPI或维持低位震荡，市场运行在预期层面。上周两融余额维持在1.8万亿元左右，处于近期相对高位，支持科技类、小市值因子进行主题炒作。我们认为维持权益资产整体配置基础上，加大风格与行业层面的再平衡是一个不错的选择，关注股息因子如银行板块的同时，在前期景气度边际向好的摩托车及其他行业、商用车、消费电子等行业内部开展高估值向低估值的再平衡操作，挖掘潜在标的的业绩成长确定性。

图表16：食品价格（元/公斤）

资料来源：Wind。

周期与商品方面，此前提及前2个季度美国房价周期性上行以及美国居民工资增长仍然健康的影响下，美国通胀阶段性反弹将成为概率性事件。美联储自24年9月开始持续预防性降息的举措以及对于经济走弱速度的误判，致使当下美国经济的风险已由22年加息过快引起的美国经济衰退快速转换成为由于降息过快引起经济过热的潜在风险。事实上，近期美股的持续上涨反应出经济的强劲背景下，美联储自9月以来持续降息的做法放在历史上看，是罕见的。我们认为这其中反应出了美联储对于就业数据过度悲观敏感的心理锚定。这些因素均指向生产资料价格阶段性上涨的潜在可能，由于前期商品价格均处于普遍下跌资产价格赔率提升，叠加国内刺激在当下阶段仍然着力于供给侧，对于商品产量形成一定的托底效果。因此我们认为当下周期性行业在此前经历较为充分的估值下修以后，具备不错的配置价值。具体来看，我们看好上游行业如电力、炼化及贸易、油服、造纸等等周期类行业，左侧关注航海装备II、特钢等行业。

根据智利统计局数据，今年10月智利铜产量来到24年高位，受CODELCO和BHP等矿山的增产的作用，趋势上已扭转了自22年美联储大幅加息以来对于铜产量的压制。经过多年产量下滑，矿石问题得到有效缓解，企业正加大项目投资力度，铜产量将在24年开始攀升，这将有利于这一板块的估值回升。另外，我们注意到欧洲天然气交易商正在以高溢价购买2025年夏季交付的天然气，此举导致夏季合约价格相较于25年冬季价格处于升水位置，反常操作的背后反应出欧盟此前规定储气量必须达到90%这一目标约束下，当前天然气储量位于86%，远低于去年同期水平（96%），且消耗速度依然较快，共同作用下所形成的夏季补库存需求的集中采购。

黄金方面，尽管近一周黄金基金快速净流出16亿美元，加密货币基金获得60亿美元的净流入，我们判断主要是特朗普上台对于加密货币友好政策预期的再平衡情景。海外多家对冲基金均在三季度增持加密货币ETF。我们预计今年刺激金价的宏观驱动将在25年得以延续，EM央行持续购买黄金，叠加美联储开启降息周期对于金价均为利好。潜在的负面影响是降息路径缓慢情境下，金融资产的投资性能将有所提高，弱化金价的上升幅度。

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