核心观点

随着12月非农就业人数创24Q2以来新高，美债收益率曲线整体推高，两年期回升到4.426%，为24年美联储自9月降息以来高位，十年期达4.809%，触及23年以来高位，30年期达5.005%，逼近2023年利率高点（5.179%）；一时间市场对于强劲美国经济推高通胀预期的担忧显著升温，伴随特朗普政府上任之后潜在关税政策的扰动，美国消费者对于长期通胀的预期跃升至2008年以来最高水平。

其后美国通胀数据显示增速放缓，CPI环比上涨0.4%，符合预期，核心CPI（剔除食品与能源）环比上涨0.2%，为24H2以来首次减速，低于市场预期（0.3%）。美国通胀数据公布后，有效缓解了此前市场对于美国通胀意外上行的担忧，市场对于2025年美联储不做降息的概率从26%下调至16%，降息次数大于一次的概率从35%上升至50%，首次降息时间从今年9月提前至今年6月。

通胀数据的边际回落印证了此前美国私人非农企业平均时薪边际走弱的趋势，数据上看，生产企业平均时薪同比加速回落至全部企业员工平均时薪增速之下，这是自疫情以来首次出现。

美股方面，近期市场表现基本符合我们之前与读者分享的市场观点，即美股市场股价向下调整，进入宽幅震荡。我们对于美股的大盘风格谨慎乐观，未来更有可能看到的是板块内部的泛化效应，尽管25H1面临政策与估值层面的扰动，指数价格波动将有所抬升，价格中枢或维持上行趋势。

美债投资人正在减少久期暴露的风险敞口，以更加灵活的配置姿势，同时对于投资锁定长期利率提出更高的期限风险补偿。我们认同当下这一市场趋势，美债短端具备较强的配置性能，对于国债以及投资级信用均具备较强的投资性能。

我们倾向于认为市场此前对于美股的极致乐观情绪以及对于美国关税政策的消极情绪最为敏感的阶段已经过去，资产价格上定价已步入中叶。

本轮美元指数自特朗普 11月当选以来从103.41上涨至目前的109.3，累计涨幅5.7%；美债长端近期高位去到过4.809%，与2023年利率高位5.021%和2007年利率高位5.027%间的利差压缩空间有限。在此前两个时间点，金融市场均出现了较大的市场波动，2007年正值美国次贷危机前夜，2023年下半年纳斯达克也经历了11.6%的回撤。

国内方面，下个阶段需要关注的是居民部门消费倾向的变化，24Q4居民人均可支配收入同比增速5.6%，人均消费支出同比增速4.5%，消费增速不及收入增速，消费倾向依然较弱。房价未稳导致居民财产性收入不佳，叠加对于未来收入预期较弱，居民整体消费信心仍处于筑底思维。

近期债市的价格波动特征基本符合此前我们的观点，受到边际流动性约束的影响，人民币汇率目标明确之后，流动性边际约束措施落实，国债短端波动快速上升。我们认为节前流动性偏紧的态势或将阶段性延续，这将持续向利率资产传导价格波动。

利率长端方面，我们观察到近期信贷脉冲出现小幅反弹，经济现实数据难言悲观，我们倾向于将2025年经济基准假设设定为谨慎偏乐观，因此我们维持利率资产的中性配置中枢，战术头寸上加大波段操作。

权益资产方面，我们自11月初以来对于权益市场较为谨慎，目前看国内市场对于特朗普上任之后产生负面影响已部分定价，在当下位置我们倾向于战略层面维持谨慎中性，战术层面上保持耐心的同时，尝试更加积极一些，在下跌中逐步布局部分估值已从高位回落的行业机会。

特朗普主张的制造业回流需要持续温和的利率环境以支持信用扩张，数据上看，目前仍然需要两个季度以支持就业市场的温和以及3-4个季度支持向消费贷款的传导。美国就业市场短期内升温压力仍存，剧烈的对华关税政策或将推高已开始抬头的一年期通胀预期，阻碍政策利率后续回落时点，在这一点上或将驱使其在关税问题上采取更为谨慎的策略。

国内经济政策将扩大内需放在首位充分体现了本轮经济政策的目标函数已发生明确变化，近期特朗普总统上任百日新政的时间内，国内也是两会政策落实时期，我们认为在这个位置可以保持谨慎乐观一些，对于政策方向认同，目前处于政策发力点的磨合阶段，我们认为聚焦于改善居民资产负债表、现金流量表的修复，股市楼市等资产价格的企稳回升是本轮对于扩大内需，刺激边际消费倾向的施力点。

周期与商品方面，我们此前认为受前两个季度美国房价周期性上行以及美国居民工资增长仍然健康的影响下，商品价格的阶段性反弹基本兑现。在现在这个位置，我们认为在特朗普上台不采取极为激进关税政策的基准假设下，美国10Y/3M利差上行最为陡峭的阶段或已过去，利率长端企稳对于美国制造业PMI重回扩张将起到积极作用，因此我们依然对上游资产保持谨慎乐观。

固体方面，由于黄金价格受实际利率变化影响较大，历史上看当实际利率出现大幅波动时，伴随金价的波动率普遍放大。介于当下我们判断10Y逼近高位，美国通胀回落斜率放缓，实际利率变化收窄，因此我们预计金价在2025年将波动率有所下降，因此我们认为黄金的配置适合进行左侧介入。

海外市场

美国经济

海外宏观方面，美国劳工部数据显示，12月美国新增非农就业岗位25.6万，增幅为24Q2以来最大，远高于预期（15.5万），失业率降至4.1%。从结构上看，健康护理板块新增4.6万，零售贸易板块新增4.3万，政府板块新增3.3万，该结构与2024年全年美国就业市场新增非农就业岗位的结构类似，全年健康护理板块新增就业岗位占近一半（近100万），其次排序为政府板块、休闲与酒店、房屋建设、交通与仓储等行业。尽管劳动力市场整体表现为较强韧性，制造业在2024年下降8.7万个就业岗位，为2009以来第二大年度降幅。这与美国疲软的PMI数据形成共振，实际上ISM制造业PMI指数显示过去2年间只有一个月重回扩张区间，这反映出当下的高利率正在抑制公司新增CAPEX，制造业的复苏进程不佳。

图表1

美国制造业PMI

资料来源：Wind。

随着12月非农就业人数创24Q2以来新高，美债收益率曲线整体推高，2Y回升到4.426%，为美联储24年9月降息以来高位，10Y达4.809%，触及23年以来高位，30Y达5.005%，逼近2023年利率高点（5.179%）；一时间市场对于强劲美国经济推高通胀预期的担忧显著升温，伴随特朗普政府上任之后潜在关税政策对的扰动，美国消费者对于长期通胀的预期跃升至2008年以来最高水平。密西根大学1月调查数据显示，未来5-10年物价增速通胀预期为3.3%，高于前值（3.0%）；未来1年的物价增速通胀预期为3.3%，高于前值（2.5%）；受此影响，1月消费者信心指数下滑至73.2，低于前值（74），为美国大选结束之后首次回落。市场对于1月28日FOMC降息概率定价几乎为0，对于25年9月开始重启降息进行定价。

图表2

通胀率预期

资料来源：Wind。

其后美国通胀数据显示增速放缓，CPI环比上涨0.4%，符合预期，核心CPI（剔除食品与能源）环比上涨0.2%，为24H2以来首次减速，低于市场预期（0.3%），CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.2%，基本符合市场预期。从结构上看，酒店住宿价格、医疗服务费用等涨幅有显著收窄，租金上涨温和，均有效抑制了核心通胀上涨。美国通胀数据公布后，有效缓解了此前市场对于美国通胀意外上行的担忧，市场对于2025年美联储不做降息的概率从26%下调至16%，降息次数>1的概率从35%上升至50%，首次降息时间从今年9月提前至今年6月。美国12月PPI环比上涨0.2%，低于市场预期（0.4%），其中食品价格下降，服务价格持平，PPI同比上涨3.3%，核心PPI上涨3.5%，创23Q1以来新高。

图表3

私人非农企业工资增速

资料来源：Wind。

通胀数据的边际回落印证了此前美国私人非农企业平均时薪边际走弱的趋势，数据上看，生产企业平均时薪同比加速回落至全部企业员工平均时薪增速之下，这是自疫情以来首次出现。这或与之前我们提示的10Y美债下行推进美国制造业触底反弹的进程自24年10月以后受10Y从3.599%快速上行至现在4.658%的负面影响不无关系，显示资金成本仍然对美国制造业重回景气区间形成挤占效应。

图表4

10Y收益率向PMI传导

资料来源：Wind。

美股方面，近期市场表现基本符合我们之前分享的市场观点，即美股市场股价向下调整，进入宽幅震荡。24年12月以来美股波动逐步放大纳斯达克从历史高点20204点下跌至近期低点19088点，录得-5.5%跌幅，标普500从6100下跌至近期低点5836，录得-4.3%跌幅。基本面方面，分析师一致预期数据显示市场预计标普500在24Q4实现利润增速11.7%，这一读数为21Q4（31.4%）以来次高值，反映市场对于美股上市公司景气乐观的基本面预判；在此前的24Q3，分析师预期利润增速为4.2%，此后市场实际公布数值为5.9%，延续了自23Q1以来实际利润增速持续超市场预期的业绩趋势。

从结构上看，11个行业中有7个行业预计将报告盈利增长，包括金融行业、通讯服务、信息技术、可选消费、以及房地产行业；4个行业将出现盈利增速下滑，其中能源板块预计增速下滑-26.4%，材料行业-4.6%，工业行业-3.7%。其中，能源板块受原油价格持续走低拖累，Q4油价同比下跌-10.5%，石油炼化子板块利润增速显著下滑-88%，一体化炼化板块增速-28%。工业行业收入增速显著下滑-2.3%，其中航天国防收入增速下滑-9%，工业综合体-8%，工业设备-6%。展望后市，市场目前预测25Q1利润增速维持在11.8%，25Q2在11.6%，全年YOY增速为14.8%，目前标普500 forward PE为21.5，高于5年均值（19.7），高于10年均值（18.2）。边际上看，近期有106只成分股公布了24Q4的业绩预告，其中71家上市公司（67%）发布了负面的展望，略高于历史均值水平，显示上市公司对于近期业绩较去年年底有小幅下修倾向。

图表5

高收益债信用利差

资料来源：Wind。

对于近期市场关心的美股或将出现的市值因子轮动，从我们的角度看，反应出市场过热的迹象，因为从数据上看罗素2000成分股有超过半数负债规模采用浮动利率的债务方式，这显著高于标普500的25%浮动利率负债占比，在当下10Y基准高位运行更长时间的基本假设下，这类公司将在未来较长时间持续遭遇高昂的再融资成本压力。我们对于美股的大盘风格谨慎乐观，未来更有可能看到的是板块内部的泛化效应，尽管25H1面临政策与估值层面的扰动，指数价格波动将有所抬升，价格中枢或维持上行趋势。

图表6

美国：红皮书商业零售销售：周同比

资料来源：Wind。

美债方面受到近期通胀预期V型反转的影响，利率曲线加速回归常态，长端利率期限溢价受未来通胀以及美国关税政策扰动影响加快回升，已经从疫情之后的一度处于倒挂状况上升至2015年以来最高期限价差水平，目前30Y/3M维持在60bp左右。这显示美债投资人正在减少久期暴露的风险敞口，以更加灵活的配置姿势，同时对于投资锁定长期利率提出更高的期限风险补偿。我们认同当下这一市场趋势，美债短端具备较强的配置性能，对于国债以及投资级信用均具备较强的投资性能，长端的利差风险补偿仍然不足，需要更长的耐心等待利率上行压力的出清；对于高收益债我们也抱谨慎的观点，当下的高收益信用利差对日趋严峻的中小企业破产申请数量上看，市场并未有效定价信用违约风险并支付给投资人足够高的风险补偿，因此我们预计未来高收益信用利差将在未来面临持续的上修压力。

总的来说，我们倾向于认为市场此前对于美股的极致乐观情绪以及对于美国关税政策的消极情绪最为敏感的阶段已经过去，资产价格上定价已步入中叶；本轮美元指数自特朗普 11月当选以来从103.41上涨至目前的109.3，累计涨幅5.7%；美债长端近期高位去到过4.809%，与2023年利率高位5.021%和2007年利率高位5.027%间的利差压缩空间有限。在此前两个时间点，金融市场均出现了较大的市场波动，2007年正值美国次贷危机前夜，2023年下半年纳斯达克也经历了11.6%的回撤。长债期限溢价的快速上行同时受到通胀预期上行以及美国财政赤字迅速扩张的双重影响。2024财年美国赤字来到1.8万亿美元，同比增加8%，并且美国的财政扩张预计将在2025年将进一步扩大。

美国11月政府预算赤字为3670亿美元，同比增长17%，12月赤字为867亿美元，同比下降33%，由此计算2025年（自10/1起），累计赤字已达7109亿，同比增长39.4%，同期国债利息支出总额3084亿美元，同比增长7%。美国的财政赤字在私人部门信贷需求较弱、贸易逆差双重压力下，仍然是支撑经济的主要力量。经济方面，特朗普如果在上任之后践行竞选期间其一贯主张的美国制造业回流的政治愿景，美债长端持续上行或将对这一目标形成挑战，形成对冲概率提升。因此随着1月20日特朗普总统上任以后，百日新政将出清当下困扰市场的美国关税政策取向的风险外溢压力，或将对新兴市场风险资产估值压力出现阶段性缓解迹象。

国内市场

宏观市场

国内宏观方面，2024年社融规模增量累计32.26万亿，12月社融规模增加2.86万亿，较去年同期增加1.93万亿。结构上看，新增政府债券占比较高，1.76万亿，去年同期0.93万亿，新增人民币贷款0.84万亿，去年同期1.11万亿，其中中长期贷款新增3000亿，较去年同期1462亿显著回升，企事业单位贷款新增4900亿，去年同期8916亿。12月企业新增贷款加权平均利率3.43%，新增个人住房贷款利率3.11%，同环比均继续回落。信贷数据指向国内信贷脉冲力度小幅反弹，处于回升早期。中长期贷款新增上行，与近期房市销量企稳不无关系。

图表7

社融及信贷数据

资料来源：Wind。

根据财新数据，12月全国重点30城新建商品房住宅成交面积普遍上升，一线城市合计同比增加35%，环比增加1%，二三线城市合计同比增加14%，环比增加18%，当月成交面积较三季度月均数值增长超过80%。国内70大城市新建商品住宅平均销售价格环比下跌-0.08%，跌幅小幅收敛，新建商品住宅销售价格环比下跌占61%，数量有所下降。目前国内二手房市场仍然维持以价换量的市场状态，二手房市场销量企稳回升是房价企稳的必要条件，我们预计25年二手房去库现象将持续全年，一线城市房市或有望率先企稳，我们需要持续保持市场追踪。地产市场对于经济，特别是消费下一步的企稳十分关键，居民财产性收入需要止跌回升，才能够有效推动消费倾向的企稳回升，释放国内循环的经济动能。另外，我们注意到10月香港租房市场租金收益率3.46%，已接近贷款利率3.5%，预计随着房屋投资出租录得正carry，25年香港房市将逐步企稳，成交量已来到2021年以来较高位置。

图表8

二手房出售挂牌价指数

资料来源：Wind。

图表9

城市商品房成交面积（万平方米）

资料来源：Wind。

货币供给方面，M2同比增长7.3%，高于前值（7.1%），M1同比下降-1.4%，降幅低于前值（-3.7%）有所收敛。M1-M2剪刀差-8.7%，裂口收窄前值（-10.8%）。此前央行曾表示25年1月起对M1统计口径进行修订。

图表10

商品房销售向M1传导

资料来源：Wind。

国家外汇管理局公布12月结售汇数据显示，12月银行代客结汇2207亿美元，售汇2312亿美元，逆差-104.54美元，为24Q3以来首次逆差，12月银行代客元气结售汇净额录得逆差（-20.07亿美元），反应出出口商一定程度预防汇率贬值的应对操作。12月银行代客涉外收入7124亿美元，对外付款6566亿美元，涉外收付款差额为557.6亿美元，2024年全年累计涉外收入71744亿美元，累计对外付款71025亿美元，全年累计涉外收付款差额为719亿美元，整体跨境资金呈现净流入态势。结构上看，货物贸易项下差额980.4亿美元，创历史最高月度差额，服务贸易差额-143.42亿美元，较前值逆差扩大，直接投资差额-35.45亿美元，证券投资差额-49.89亿美元，降幅收窄。央行数据显示，截止12月末，境外机构持有银行间市场人民币债券4.16万亿元，占总托管量2.7%，12月当月外资增持100亿元债券，结束了此前的减持趋势。

海关数据显示，12月出口同比增长10.7%，高于前值4.0%，增速显著加快，进口同比增长1.0%，高于前值-3.9%，当月贸易顺差1048.4亿美元，增加74亿美元，创历史新高。结构上看，24年累计出口商品同比增速最快为为船舶行业，其后依次为集成电路、汽车、未锻轧铝及铝材、通用机械设备、家用电器、自动数据处理设备、液晶平板显示模组、机电产品、医疗仪器及器械等行业，同比增速下滑最快的为稀土、粮食、陶瓷产品、成品油、肥料等行业。国别上看，12月对美国出口同比增长15.5%，对欧盟出口同比增长8.7%，增长速率显著提升，对日本出口转负-4.7%，对各新兴市场和俄罗斯经济体出口增速均显著加快。

图表11

物流数据（%）

资料来源：Wind。

周五统计局公布数据显示，24Q4国内GDP增速同比增长5.4%，较24Q3增速（4.6%）显著回升，高于市场预期（5.1%），GDP环比增速1.6%，为23Q1以来高位，全年累计增长5%，完成年初制定增长目标。规模以上工业增加值同比增长6.2%，高于市场预期（5.4%），环比增长0.64%，增速普遍上行。工业产能利用率24Q4继续回升至76.2%，高于23Q3的75.9%。结构上看，制造业增速6.2%回升较快，公共事业与采矿业增速下降至1.1%与2.4%，这与我们观察到的国内发电量持续回落数据基本吻合。结构上看，制造业内部有色金属、非金属、黑色金属增速边际向上，化学原料和化学制品小幅下行，产成品方面，汽车受国内政策推动增速加快，电器机械、通用设备、运输设备受出口超预期影响边际走强。

图表12

消费数据（%）

资料来源：Wind。

消费方面，24年12月社零总额同比增速3.7%，较上月数值提速0.7%，环比增速下降-0.11%至0.12%。以旧换新政策继续拉动商品零售，家电零售同比增长39.3%，区域数码产品补跌拉动通讯器材同比增长14%，汽车补贴延续推动汽车消费增速趋于平稳，数据上看耐用品消费增速较好，化妆品消费同比增速转正。下个阶段需要关注的是居民部门消费倾向的变化，24Q4居民人均可支配收入同比增速5.6%，人均消费支出同比增速4.5%，消费增速不及收入增速，消费倾向依然较弱。房价未稳导致居民财产性收入不佳，叠加对于未来收入预期较弱，居民整体消费信心仍处于筑底思维。

债市方面，央行上周宣布暂停在公开市场买入短端国债致使1Y跌破1%，旨在控制收益率下行过快的外溢风险，维持汇率稳定，本周恰逢跨年资金面扰动，GC007于1月13日启动本轮上涨行情，并于1月17日收于3.12%，为2024年以来新高，尽管本周央行开展9595亿元7天逆回购操作，净投放9584亿元，近期银行间市场资金面依然紧张，非银隔夜成本最高上涨至15%。 另外，央行于1月13日上调了跨境融资宏观审慎调节参数，允许企业与金融机构的跨境融资调节参数由此前的1.5上调至1.75，调整之后即允许企业、非银金融机构、银行最大可借入外债额度将上修至3.5X，1.75X，1.4X净资产限额，补充境内美元流动性。

图表13

流动性与利率短端

资料来源：Wind。

近期债市的价格波动特征基本符合此前我们分享的观点，受到边际流动性约束的影响，人民币汇率目标明确之后，流动性边际约束措施落实，国债短端波动快速上升，1Y国债现券近期渠道1.32%上方，2Y国债期货2503自1月初高点103.148迅速下探至近期低点102.648，波动率快速放大。我们认为节前流动性偏紧的态势或将阶段性延续，这将持续向利率资产传导价格波动。利率长端方面，我们观察到近期信贷脉冲出现小幅反弹，经济现实数据难言悲观，我们倾向于将2025年经济基准假设设定为谨慎偏乐观，因此我们维持利率资产的中性配置中枢，战术头寸上加大波段操作。

权益资产方面，我们自11月初以来对于权益市场较为谨慎，目前看国内市场对于特朗普上任之后产生负面影响已部分定价，在当下位置我们倾向于战略层面维持谨慎中性，战术层面上保持耐心的同时，尝试更加积极一些，在下跌中逐步布局部分估值已从高位回落的行业机会。节奏上，春节之后一个月或许是不错的观察窗口。例如此前制造业整体受出口关税不确定性整体承压，我们认为无法简单用2018年贸易冲突期间的对华影响做线性外推，一方面美国经济目前通胀压力尚在，货币政策需要首先考虑国内经济现实情况下努力维持更长时间的利率抑制以确保核心通胀持续回落，这与2018年时期美国经济在之前10年低利率、低通胀环境下启动猛烈的关税政策经济背景大相径庭；另一方面，近些年国内制造业转型升级，出口产成品工业附加值稳步提升，美国消费者对于国内低价商品依赖程度持续上升，例如根据Marketplace数据，美国某龙头线上平台超过一半顶级卖家位于国内，这一数字在2018年时仅位于22%，尽管这只是冰山一角但我们认为足以说明问题。特朗普主张的制造业回流需要持续温和的利率环境以支持信用扩张，数据上看，目前仍然需要2个季度以支持就业市场的温和以及3-4个季度支持向消费贷款的传导。美国就业市场短期内升温压力仍存，剧烈的对华关税政策或将推高已开始抬头的1Y通胀预期，阻碍政策利率后续回落时点，在这一点上或将驱使其在关税问题上采取更为谨慎的策略。

图表14

Fed SLOOS向非农与信贷传导

资料来源：Wind。

最后，我们看到12月中央经济工作会议重提统筹好有效市场与有为政府的关系，并要求统筹好总供给和总需求的关系，强调实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新；稳住楼市、股市，稳定预期；实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用；实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配；将大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求与以科技创新引领新质生产力发展放在明年主要任务的首两位。

图表15

CPI与PPI数据

资料来源：Wind。

国内经济政策将扩大内需放在首位充分体现了本轮经济政策的目标函数已发生明确变化，近期特朗普总统上任百日新政的时间内，国内也是两会政策落实时期，我们认为在这个位置可以保持谨慎乐观一些，对于政策方向认同，目前处于政策发力点的磨合阶段，我们认为聚焦于改善居民资产负债表、现金流量表的修复，股市楼市等资产价格的企稳回升是本轮对于扩大内需，刺激边际消费倾向的施力点。目前看消费倾向尚未企稳回升，明年通胀的压力结构或将产生变化，商品通胀受低基数影响或小幅回升，服务通胀仍然受到收入预期以及财产性收入影响扰动，财政与货币政策需要持续加力，尽快促使信用扩张周期性回升。

周期与商品方面，我们此前认为受前2个季度美国房价周期性上行以及美国居民工资增长仍然健康的影响下，商品价格的阶段性反弹基本兑现。在现在这个位置，我们认为在特朗普上台不采取极为激进关税政策的基准假设下，美国10Y/3M利差上行最为陡峭的阶段或已过去，利率长端企稳对于美国制造业PMI重回扩展将起到积极作用，因此我们依然对上游资产保持谨慎乐观。结构上看，美国于1月12日对俄罗斯两大原油出口商约160艘邮轮，以及其主要贸易商、保险公司等采取了制裁措施导致俄油出口量受到明显冲击；高盛集团数据显示，后续伊朗原油出口如若受到美国制裁， Brent油价将有望升至85-90美元/桶，原油供给侧届时将出现较大扰动。CFTC持仓数据显示，Brent原油期货上的的投机机构净多头持仓接近227K手，来到24Q2以来较高位置。

图表16

能源价格（元/吨）

资料来源：Wind。

近期美国能源署EIA最新能源报告展望上调了2025年油价预期，预计2025年WTI价格上调为70.31美元/桶，高于预期（69.12美元），Brent价格上调为74.31美元/桶，高于预期（73.58美元），报告预测2025年全球石油需求预计增长105万桶/日至1.04亿桶/日，另外受低油价、北半球寒冷天气等因素影响24Q4全球石油需求增长150万桶/日，录得23Q4以来最高涨幅。根据标普全球数据，预计2025年中国原油需求同比增速将回升至2%，略高于前值。目前国内能源价格受到近期发电量下滑影响，动力煤出现阶段性累库迹象。我们判断如果原油价格能够在当下位置短期坚持韧性，对于国内上游商品价格也能够起到一定支撑，叠加春节淡季后工业重启财政加力的方向依然明确，商品或将出现一定程度的上涨泛化效果。整体而言，我们对于商品，特别是海外定价的能源上游相对乐观，国内经济财政持续加码趋势显著，基建相关的生产资料价格也具有较强韧性。下游能化则需要更多以来消费的边际向好，需要持续关注裂解利润。

图表17

化工行业开工率（%）

资料来源：Wind。

固体方面，由于黄金价格受实际利率变化影响较大，历史上看当实际利率出现大幅波动时，伴随金价的波动率普遍放大。介于当下我们判断10Y逼近高位，美国通胀回落斜率放缓，实际利率变化收窄，因此我们预计金价在2025年将波动率有所下降，因此我们认为黄金的配置适合进行左侧介入。

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