北信瑞丰基金基金经理 王玉珏

说明：本文数据来源于民航总局、各区域空管局、飞常准、携程、上市公司公告及互联网数据，由于不同来源的数据对齐问题（如旅客运输量、旅客量等数据对齐）可能有少许误差，但不影响大势分析。

摘要

机场端：

2024年是民航迅速“回血”的一年，发送人次、起降架次同比+17.7%、+10.7%，较2019年分别增长+10.5%、+3.8%；从2025年春运数据看，客流量还有提升，上海等地的出入境流量还有较明显的增长，国际客流恢复的趋势还在延续。

此外，2025-2026年核枢纽机场还有多条新跑道/航站楼投运，如广州白云4跑道已与2025年1月投运、深圳宝安3跑道大概率在2025年中投运，西安T5、兰州T3、重庆T3B、乌鲁木齐T4四大航站楼也将于2025年上半年投运；2026年还有厦门新机场及多条跑道投运。核心机场（包括上市机场）未来几年的产能还有增长空间。

等但考虑到目前机场股的估值，可能仍将处于估值消化期。

航司端：

本轮民航复苏主要源于枢纽机场的客流量增长，但枢纽航线增长可能会拉低平均票价，未来几年枢纽机场仍有新设施投运，航司可能仍要面对量涨价跌的局面。

国内航司盈利偏低的主要原因是目前油价下，三大航的单座公里成本在0.45元左右，与高铁单公路售价基本相同，较大程度的限制了航司价格上涨的空间；国内航线分布不合理，1500公里以内的中短途航线占比超60%，客流密度较低的级城市航线占比也近40%。

相比国外航司，三大航的运营利润率较低，因此对油价的敏感度较高，如果暑期油价有较大幅度下行，航空可能会有阶段性投资机会。 

一、 2024年发送人次、起降架次同比+17.7%、+10.7%，较2019年分别增长+10.5%、+3.8%；本轮民航复苏主要源于枢纽机场的客流量增长，但枢纽航线增长可能会拉低平均票价

2024年我国民航完成旅客运输7.3亿人次，同比增长17.7%，同比2019年增长10.5%。分航线来看，国内航线完成旅客运输量6.5亿人次，同比增长12.2%、同比2019年增长14%；国际/地区航线完成旅客量运输量0.74亿人次，同比增长107.6%、同比2019年下降13%（恢复率87%）。

从月趋势上观察，春运、暑运以及国庆各月份旅客运输皆超6000万人次，其中8月近7300万人次。

与上一轮各地批量上马机场并依靠政府补贴开设航线增加客流不同，本轮民航复苏可能更依赖枢纽机场客流量的增长，以旅客量口径计算（2018-2023年数据为民航总局，2024年数据为互联网数据，下同），相较2019年，前40大机场合计多旅客9632万人次，其中成渝三座机场（成都天府、成都双流、重庆江北）贡献了3563万人次，贡献率为37%；北京、上海、深广、成渝9座机场贡献了相对2019年旅客增量的61.5%。

由于本轮复苏以枢纽航点推动，枢纽机场航线竞争相对激烈，2024年民航经济舱平均票价约767元，同比下降12.1%，同比2019年下降3.8%。

二、 国际/地区航线旅客数/班次恢复率87%/75%，主要受欧美航线恢复较差的拖累，此外外国航司执飞国内的意愿降幅明显

2024年我国民航国际客运航班整体恢复至2019年的75.1%，周航班量从第一周的9448班次增长至年末的1.2万余班次，恢复率从64.9%上升至80%左右。2024年TOP20通航国家中(2019年排名为依据)，新加坡、马来西亚、阿联酋、英国及老挝恢复率皆超100%，加拿大、缅甸、美国恢复垫底，分别为11.3%、23%、23.9%。

分航司看，2024年国内航司航班的国际班次恢复至89%，国外航司仅恢复至60.3%。近年，外国航司对国内航线的收缩较大，保留中国航线的航司也缩减了一些运力，如使用787替换380。

三、全球民航业综述

2024年7月，国际航空运输协会目前预计，世界航空运输业在2024年将实现305亿美元的净利润，高于2023年的274亿美元，是自2017年以来的最大值；但全行业的净利润率预计仅为3.1%，在主要行业中的盈利仍然偏低。

虽然民航业整体净利润水平不高，但航司之间的分化较大，睿思誉统计数据表明，全球运营利润在-15%至33%间变动，爱尔兰瑞安航空凭借其24小时“连轴转”的操作模式、全波音机队的低运营成本、偏重中小航点的议价能力获得了32.6%的营业利润率；亚洲航司中，大韩航空、日本航空凭借洲际航线以及中国中转客户也获得了较高营业利润；而中国三大航营业利润水平较低，平均约为1.3%，不仅低于全球平均水平，更远低于日韩航司。

国内除春秋外，其他航司盈利能力都偏弱，主要原因可能在于：

3.1 高铁竞争

相比全球其他国家或地区，中国高铁较为发达，除部分核心城市航线商客商客比例较高外，其余航线旅游客占比较高，高铁一旦开通后，会马上对民航进行分流，如昆明至西双版纳航线，受中老铁路开通的影响，航班量当年锐减8成。此外，高铁二等座票价大约0.46元/公里,在近年70美元左右油价的条件下，三大航单公里成本大多在0.43到0.46元区间，相较高铁，民航的竞争力受到较大的竞争压力。

从数据看，2023年国内航线的航班飞行距离主要集中在 500-2000公里范围内，占全国比例为82.80%，其中1000-1500公里占全国比例最高，为36.63%。国内1000km左右高铁/动车票价一般在300-500元左右（动车），基本锁死了国内主流航线的盈利上限。相比之下，美国800公里以上航线占比大约为70%，其中1800公里以上航线占比也有35%左右，与火车基本错位竞争，因此票价自主度更高；而洲际航线占比更高的国泰、大韩、日航、新航等盈利能力甚至还要更高一些。

国内高铁动车收费标准

注：此外，500公里里程、1000公里里程可以分别折价10%、20%

3.2 航线优化不足

截止2023年末，国内共有民航机场259座，其中大部分机场为小型机场，2023年日均起降低于10架次的机场就有74座，这些机场所对应的航线盈利性较差，但出于种种目的，国内航司，尤其是地方性航司仍会尽力维持相关航线，拉低了航司的整体盈利水平。

 四、投资建议

4.1 2024年是民航迅速“回血”的一年，主要机场的起降架次无论是总量还是结构都已经进入良性恢复阶段；从2025年春运数据看，客流量还有提升，上海等地的出入境流量还有较明显的增长。

此外，2025-2026年核枢纽机场还有多条新跑道投运，如广州白云4跑道、深圳宝安3跑道大概率在2025年投运，乌鲁木齐地窝堡、西安咸阳、合肥新桥、太原武宿、三亚凤凰、厦门新机场等设置可能也会在2025-2026年左右投运，未来2年仍可继续支持航班架次增长；等但考虑到目前机场股的估值，估值可能仍然偏高。

4.2 相比国外航司，三大航的运营利润率较低，因此对油价的敏感度较高，如果暑期油价有较大幅度下行，航空可能会有阶段性投资机会。

风险提示

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