自2014年以来，政策利率和市场利率逐步进入下行通道。2020年疫情的爆发加速了这一趋势，而2024年以来在全球降息的大背景下，国内利率下行的节奏进一步加快。具体来看，1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）分别从2019年底的4.15%和4.8%，逐步降低至目前的3.1%和3.6%；公开市场7天期逆回购操作利率也从2.5%降至1.5%；中期借贷便利（MLF）利率也有多次调整，从2019年底的3.25%逐步降低至目前的2%。2024年12月9日，中央政治局会议中将货币政策基调从“稳健”转变为“适度宽松”，这是自2011年以来的首次调整，市场普遍预期央行2025年将采取更大力度的降息政策。

图表1：中国主要政策利率变化

数据来源：中国人民银行官网

截至日期：2025年1月31日

在利率持续下行的大环境下，现金管理类产品的收益首当其冲受到影响。以货币基金为例，2024年，货币基金的平均7日年化收益率从年初的2.7%下降至年末的约1.5%，部分货币基金收益率甚至跌破0.8%。

然而，尽管收益持续走低，货币基金的规模却逆势增长。晨星Direct数据显示，2024年货币基金全年净流入规模超过2.1万亿元，总规模逼近14万亿元，创历史新高。这一现象反映出投资者在权益市场波动加剧的背景下，对低风险资产的青睐。另外，自2022年1月1日资管新规实施后，银行理财产品打破刚兑，净值波动加剧。相比之下，货币基金虽收益率有所下降，但凭借其低波动、高流动性的特性，仍对投资者颇具吸引力。

然而，在利率进一步下探的背景下，货币基金的收益会再度缩窄。投资者若将大部分的资产配置于此类产品，将很难有效地实现财富的保值增值。

从历史经验来看，降息周期对不同类型固定收益类基金的影响可能各不相同。对现金类和短债产品而言，央行降息往往直接导致其收益率下降。而对中长期的纯债基金来说，利率的下行通常能获得额外的资本利得收益；但随着利率下行至低位，资本利得空间收窄，叠加票息收益持续走低，此类产品获取超额收益的难度显著加大。在此背景下，“固收+”基金的优势凸显。这类产品以固定收益类资产为核心来获取稳定的基础收益，同时搭配少量股票或转债等风险资产增厚收益，从而在低利率环境中为投资者提供更具竞争力的回报。

易方达稳健收益债券基金依托于基金经理卓越的投资管理能力、资源充沛且实力雄厚的研究团队的有力支持，以及历经多轮市场周期检验而保持稳定的投资流程，在中长期为投资者创造了出色的投资回报。作为一只积极债券型基金，该基金以债券投资为主，同时可投资不超过20%的股票以及不超过30%的可转债。这类基金属于固收+基金中权益资产暴露程度较高的一类，有利于为投资者在低利率环境下获取更高的潜在收益。此外，相较于同类基金，该基金在利率债的配置以及久期操作空间上更具灵活性：其利率债配置比例可达50%，久期调整范围为1-6年（很多同类基金上限在4年附近），在利率下行周期中能够更充分地把握资本利得机会。

该基金旨在通过自上而下的资产配置和自下而上的个股和个券选择来实现风险调整后回报的最大化。其纯债部分主要依靠久期管理和信用选择来获取超额收益。股票投资方面，过去五年平均仓位为15%。基金经理倾向于投资估值合理、盈利能力稳定且流动性较高的蓝筹股，使得基金的股票投资组合呈现出偏价值/平衡的风格。在可转债投资方面，在基金经理认为存在系统性机会且估值处于低位时，其可转债占比可超过20%；而当估值处于高位时，其占比会降低至10%以下。由于基金偏价值/平衡的股票投资风格，该基金在2020年成长股领涨的市场行情中表现偏弱，但自2021年以来波动加剧的股票市场行情中展现了更好的防御性，表现优于同类基金。同时，由于基金倾向于配置波动性较低的价值股和高等级债券，历史上在股债双杀的市场环境中也表现出比同类基金更出色的抗跌能力，助于其长期风险调整后的回报优于同类基金。

普通债券型基金中的富国天利增长债券基金则是权益资产仓位较低的一类固收+基金。该基金由资深基金经理掌舵，并拥有资源丰富的研究团队支持。基金以AAA等级信用债和利率债为核心持仓，相对于中低等级债券，这些债券对利率变动的敏感性更高，能够在利率下行中充分受益。同时，基金可灵活配置不超过30%的可转债仓位，在维持整体较低风险水平的同时，拥有一定增强收益的弹性。

该基金的投资流程强调自上而下与自下而上相结合。首先根据宏观基本面和货币政策决定组合大类资产的比例、久期和杠杆等水平，然后参考利率水平、行业变化和个券基本面等因素进行具体配置。资产配置方面，基金将信用债作为底仓配置，比重通常在70%以上；利率债作为灵活仓位，比重在0-30%之间，通过波段操作增强收益；可转债的仓位早期在10%以内，2019年以来，在转债市场大幅扩容且流动性显著提高的背景下，其配置比重提高至15-20%之间。信用债投资通过类属券种配置和个券挖掘来获取超额收益。基金经理对信用风险的把控较为严格，自2020年以来信用债市场违约率上升的市场环境下，组合AAA评级以下债券的占比一直保持在25%以下，并持续向信用资质较高的金融类债券倾斜，最近两年金融债的比重在60-85%之间，包括银行永续债和二级资本债、政策性银行金融债、商业银行普通债以及券商公司债等，在这几类债券中保持均衡的配置。利率债投资追求相对确定的交易机会，以较低频率参与利率债的投资交易，通常每年交易在1至3次。组合久期通常在1到3.5年内调整。杠杆策略稳健，最近三年杠杆平均水平在120%左右。可转债投资注重分散化的配置，组合持有转债个券数量在150-200只之间，主要选择具有一定向上弹性空间和债底安全边际的平衡型标的，采取波段交易策略增强收益。

虽然历史上成长风格的基金在多数情况下能受益于货币宽松的市场环境，但对于想要更好控制风险的投资者来说，质量成长策略基金在抓住潜在市场上涨机会的同时能够提供更好下行保护的特点倍显优势。此外，一些兼顾质量和估值的价值策略基金在波动的市场环境下也能够为投资者提供一些防御性。

工银创新动力股票基金由投研经验丰富且投资能力出众的基金经理杨鑫鑫先生掌舵，规模庞大且稳定的研究团队也为该基金提供了有力支持。该基金在注重公司质量的同时坚持寻找被低估、安全边际较高的投资标的进行长期投资，历史上在一个完整的市场周期中为投资者创造了优秀的超额回报。此外，基金经理对公司质量和低估值的坚守也使得组合的历史业绩波动和下行风险始终低于同类基金。

该基金在通过自上而下的判断确定适当行业偏离的基础上，主要通过自下而上个股精选来获取超额收益。在选股时，基金经理注重对企业管理层、竞争优势、商业模式等方面的考量。其中，管理层是首要考虑因素，基金经理对管理层的诚信度和公司治理尤为看重。而他对企业竞争优势和稳固商业模式的侧重也使得组合持仓多为成熟行业中具备竞争优势的龙头企业。同时，基金经理重视个股估值，偏好左侧布局那些估值落入历史较低区域、但他认为有边际改善潜力的投资标的，历史上较少买入市盈率在30倍以上的公司。同时，基金经理在认为市场对公司未来预期过高、估值透支企业未来盈利时也会及时卖出。组合历史投资风格因此相对稳定在大盘价值。在保证组合流动性可控的前提下，基金经理还会通过对行业和个股均衡配置来控制组合回撤。截止2025年1月31日，该基金最近5年业绩波动和下行捕获比分别为15.35%和47.97%，在晨星大盘价值股票基金中排名分别为89%和98%。另外，该基金在2022、2023年的熊市环境下分别获得-2.79%和6.81%的回报，超越晨星类别基准沪深300相对价值指数的-15.46%和-4.39%，在同类基金中排名分别为26%和25%。

建信核心精选混合基金由投研经验较为丰富的基金经理王东杰先生掌舵，他自2017年8月以来一直管理该基金。该基金在侧重企业成长性、护城河及管理层质量的同时兼顾估值，历史上在成长风格占优的市场环境中展现出了较好的向上弹性，同时在熊市环境中相对其他成长风格的基金更为抗跌。

该基金以实现基金资产的长期稳定增值为目标，基金经理采用自下而上精选个股的投资方法，以合理的价格买入优质成长型公司，并坚持持有以分享企业业绩增长的收益。对于优质公司，基金经理要求公司处于好的行业中、同时拥有深厚的护城河且管理层优秀、治理结构良好。对于好的行业，基金经理从行业生命周期、稳定性和竞争格局等角度去考量，倾向于将行业分为萌芽期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段，并主要参与行业的成长期和成熟期的投资。结合公司的成长性和估值，基金经理偏好站在5年期的维度选取预期年化收益率能够达到15%的公司。组合构建层面，基金经理倾向于均衡配置行业、集中持有个股，主要通过对个股基本面和估值的把握控制组合风险。实际投资中我们看到该基金持仓相对集中在房地产、食品饮料、电力设备、计算机、汽车等成长或者成熟行业中具备护城河的龙头企业，组合持股数量维持在20只以内。该基金在2019、2020年成长风格占优的市场环境下分别获得65.64%和72.70%的回报，在晨星积极配置-大盘成长基金中排名13%和32%，同时跑赢晨星类别基准沪深300相对成长指数的50.42%和46.12%。虽然该基金在2022和2023年的熊市环境中分别录得10.67%和11.96%的跌幅，但凭借对公司质量和合理估值的坚守，其跌幅远小于同类平均的-23.25%和-14.10%，也跑赢晨星类别基准的-27.19%和-18.15%。

该基金以在有效控制风险的前提下实现基金资产稳健增值为目标。基金经理从性价比相对较高的行业里面选择能够受益行业增长或者行业竞争格局改善且安全边际较高的个股进行投资，并旨在灵活把握全市场的投资机会。性价比，即风险收益的比较，在基金经理投资流程和决策中具有较高的权重。对于行业，基金经理倾向于从估值、景气度、确定性三个维度综合考量性价比；对于个股，基金经理倾向于从行业地位、增长空间、安全边际、分红收益率等角度考量性价比。基金经理倾向于对性价比较高的行业和个股给予较高的权重，而且也会基于性价比的比较而调整组合行业和个股的配置权重。资产配置方面，该基金契约中限定股票仓位为0-95%，在正常市场行情下，基金经理倾向于将股票仓位稳定在70-80%之间，但在相对极端的市场行情下，基金经理会通过降低股票仓位来控制组合风险，但也会控制最低股票仓位在50%以上。基金经理主要通过考量流动性、企业盈利、宏观政策的边际变化来判断市场是否处于相对极端的状况，历史上采用该方法在2018年初和2021年底均前瞻性地降低了股票仓位，从而较好地控制了组合回撤。

作者 | 晨星（中国）研究中心  吴粤宁、代景霞

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