美联储前主席伯南克曾提出，如何解释20世纪30年代的美国经济大萧条就是宏观经济学的圣杯。

辜朝明经过长期的研究总结后给的答案是，它认为日本经济在90年代的大萧条与美国经济在30年代的大萧条，非传统意义上的经济衰退，它们其实都属于资产负债表衰退。

何为“资产负债表”衰退？

这种衰退通常会在严重的资产价格泡沫破灭后发生，由于一国企业在资产价格膨胀期间，举债购买了很多资产。而在资产价格泡沫破灭之后，市场价格的崩溃，这些企业资产负债表的负债端价值不变，而资产端价值严重缩水，这就使得这些企业面临资不抵债的境地。举个例子，比如一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，泡沫破裂后这些土地只值10亿日元，而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成了60亿日元的净负债。就这样，这家企业的资产负债表上出现了一个大窟窿。

然而，这些企业的生产经营没有问题，依然能够获得正常的营业收入。因此，这些企业在资产价格泡沫破灭之后，其生产经营目标会由“利润最大化”转为“负债最小化”，即会利用后续的经营收入来偿还过去的负债。

经济学长期以来最基本的假设是：无论何时何地，企业的目标都是追求利润最大化。这就会出现一个问题，当出现了假设之外的情况，整个宏观界就懵了，原来的理论和方案失灵了。在原来的假设之下，大家完全忽视了企业在某些时候追求负债最小化的可能性。

传统大规模经济衰退的解释一般认为，股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显，因此造成信贷紧缩，流动性陷阱产生，进而导致企业借贷困难，最终引发了整体经济大规模的倒退。基于这种理解，经济和政策界的主流观点对于这种大规模经济衰退的解决办法基本上都着眼于货币供给方，主张政府在大力治理银行不良贷款问题的同时，主要利用货币政策工具，向银行系统注入大量资金，增加流动性，遏制并消除信贷紧缩现象，从而达到促进经济实现良性循环的目的。

而资产负债表衰退概念认为，问题的根源并非货币供给方，而是货币需求方——企业。简单来说就是市场不是没钱，而是没有需求。当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。成千上万的日本企业都因为资产负债表上出现的大窟窿而身陷净负资产的困境。

在这种情况下，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上，竭力修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。

但如果所有的企业都这么做的话，最终会造成合成谬误（指对个体有利的行为，在所有个体都实行时反而会造成不利后果）。

也就说还债是对企业有利的选择，但是大家都去还债的话，那么所有企业借款需求就会萎缩、货币乘数急剧下降，进而总需求出现持续的负向缺口。于是就会出现即便银行愿意继续发放贷款，也无法找到借贷方的异常现象。

另外，担心外界发觉自己已经技术性破产的企业与极力避免既有贷款不良化的银行之间心照不宣地达成默契，一个默默还债，另一个只要企业还能持续还债也就烧高香了，大家都不敢声张，一旦流言迅速扩散，破坏企业信用，那就是真破产，大家都没好处。这样也就导致这个衰退现象迷雾重重。

资产负债表衰退理论可以说填补了原来的经济学理论的部分空白。

那如何才能走出资产负债表衰退呢？

当所有企业都忙于偿债，即使利率持续下降至零，企业也没有动力举借新债，那么将个人储蓄转化为企业投资的最根本的经济机制也随之失去作用。这就意味着货币政策的传导机制基本上失效了。

所以作者认为，传统的扩张性货币政策注定是无济于事的，财政必须挑起大梁。如果没有政府提供额外的需求，那么这个经济体就会陷入旷日持久的衰退。

市场出现负向的总需求缺口时，政府必须出手来弥补这一缺口，这样才能避免经济增速的显著下滑，从而进一步加剧危机。也就是说一国政府必须通过发行国债，借入居民存入银行的资金，进而实施扩张性财政政策。

从增加有效需求的角度而言，增加财政支出要比减税更加重要。这是因为，减税可能导致家庭增加储蓄，而非用于消费，这意味着减税未必会增加短期内有效需求。

政府对私营部门投资的挤出效应是财政政策最大的副作用，但是这种现象并不会在资产负债表衰退的时候发生，因为此时的私营企业都在集中精力偿债。大量的公共支出也并不会导致无效的资源分配，因为没有被政府部门利用的资源最终也会被束之高阁，而对于资源分配来说，这才是最坏的结果。

根据作者的测算，正是通过财政政策手段，在泡沫经济破灭后的十多年间，日本政府仅靠约300万亿日元的财政刺激手段避免了高达2000万亿日元的实际损失。

但是无论是政府还是学者，大多都对赤字财政存在担忧或者偏见。作者指出，日本经济之所以陷入旷日持久的衰退，与1997年前后桥本龙太郎政府与2001年后小泉纯一郎政府两度过早地实施财政整固政策有关。

他认为只有在私营部门重新开始借贷，资金需求变得更加强劲之后，政府才可以安心进行削减赤字。

为了进一步说明资产负债表衰退的概念及其应对措施，作者总结了一个阴阳经济周期框架，将其体系化。

这个理论框架将宏观经济分为“阴”“阳”两个阶段。区分阴阳阶段的核心，在于微观企业资产负债表的健康程度。

在阳态阶段，经济状况属于传统主流经济学可以涵盖的范围，企业资产负债表健全，资产价格高企，企业信用评级表现优异，将利润最大化作为经营目标，存在通货膨胀倾向。整个社会总需求强劲，企业对于利率变化的反应强烈，因此在这个阶段，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎，理想的调控工具是货币政策，财政政策工具由于会产生挤出效应、通货膨胀、利率上升等现象的发生，并且还会妨碍资源的最优分配。则应尽量避免使用。

在阴态阶段，企业资产负债表遭遇重创，其经营目标转为负债最小化，从而导致合成谬误，将经济拖入资产负债表衰退之中。整个社会总需求持续低迷，企业对于利率变化的反应转弱，通货紧缩现象发生，货币政策完全失灵。因此在这个阶段，政府必须大胆使用财政政策工具来刺激经济复苏。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因此只能反其道行之，也就是说，政府必须借入并花费私营部门的储蓄，只有这样才能使个人储蓄和企业偿债资金重新进入收入循环之中，于是财政政策的实施成为必然选择。

在“阴”态阶段，执行财政政策并不需要担心会挤出私人投资，因为此时私营部门都在忙于还债，而不是借钱投资。政府支出规模越大（至少需要大到足以填补通货紧缩缺口），对经济活动的介入越积极，效果就越理想。

假如政府不通过财政扩张将私营部门过剩的储蓄重新导入收入循环中，“看不见的手”就会把经济推入恶性循环通货紧缩的泥沼，一直到私营部门财务状况恶化到再也无钱储蓄，或者将巨额债务还清为止。只要私营部门的债务问题不解决，经济就永远无法回归到“阳”态阶段。

经济的“阴”态阶段并不一定意味着经济倒退或者资产价格下跌。这取决于政府采取的经济政策是否与经济现状匹配，如果政府能够持续执行适当的财政刺激政策，那么整体经济和股票价格即使在“阴”态阶段也能够保持增长。同样，在“阳”态阶段，如果因为政府的巨额预算赤字使得利率过高，挤出了私营部门投资，就一样会造成经济和资产价格的下滑。

作者指出，阴阳过程的交替需要较长时间，完成一个完整循环可能需要数十年，所以许多个普通经济周期，也就是库存驱动的短期经济周期就会被包含在一个长期的“阴阳”周期之中。

“阴阳”经济周期与资产负债表衰退

日本的困境反而给了全世界理解衰退危机的经验，资产负债表衰退理论也给了大家新的视角和观点，相信还是具备参考价值。

不过日本长期的困境，相信还有更多的因素掺杂，例如人口老龄化、还有和美国的争端包括广场协议。更重要的是日本错过了推动结构性改革的最佳时机，新兴产业未能及时崛起，而传统制造业优势不再，而使产业结构失衡。无力提供有竞争力的产品和服务是致命的，而宏观层面上的货币与财政政策无法对其进行矫正。