Gavekal金融集团创始人路易斯·盖夫（Louis Gave）是在国际金融市场具有权威的“中国市场专家”，他已经近距离研究中国市场长达23年之久。

此前，【泉果探照灯】也曾多次介绍过路易斯的观点，点击可查阅往期文章：

《Gavekal：中国可投且重要，期待牛市站稳脚跟》

《欧美机构热议：这次是中国经济的转折点吗》

路易斯创办的金融公司Gavekal Group同时提供资产管理和独立研究两项服务。他创业过程最重要的转折点发生在2002年。那一年，他因为看好中国市场的崛起，将公司总部从伦敦搬到了中国香港，随后又在北京设立了研究办公室，以便更直接深入地研究中国经济的变化。

也正是当年的这个决策，迭加上23年行业信誉的积累，如今，Gavekal关于中国市场的系列研究报告，已成为全球金融市场了解中国的必读清单。

昨天，路易斯在晨星（Morningstar）的最新访谈中，以《The Future Is Being Built Over There》（《未来正在那里构建》）为题，深度讨论了中国股市债市、中美贸易、美元走势等热点话题。

本期【泉果探照灯】精编了这次访谈中路易斯1.6万字的核心观点。

您可以用1分钟的时间，快速浏览以下8个核心观点，以便有针对性地进行后续阅读：

【1】预测未来是非常困难的。但是如果你认为中国和美国都有很大动机达成某种协议的话，那么你可能会看到，突然之间，对中国的信心有非常强烈的反弹。

【2】有些关注中国债券市场的人，看到债券收益率跌到1.6%，就会得出结论，“哦，天哪！这看起来就像1990年代的日本。”但是，我认为中国债券收益率暴跌的根源跟日本并不相同。举个简单的例子，看看过去2周的时间里，关于中国的一些头条新闻，如果中国真的是一个陷入困境的经济体，那通常不会密集出现如此多的科技进展和突破。

【3】特朗普当选时，分别在美国贸易代表办公室、商务部和财政部任命了三个委员会。这三个委员会都被授权在今年4月1日，对中国和其他国家可能征收的关税提出建议。我倾向于相信，4月1日，这三个委员会都公布调查结果，特朗普可能会接受这些建议，并声称“我将会对中国征收所有这些关税”，如果这样，4月将是“打击中国之月”。为什么选择这个时间？因为，特朗普计划在5月和中国领导人会晤，他向来喜欢在谈判前施压，这就是他所谓的“交易的艺术”（Art of the Deal）。

【4】欧洲的经济确实经历了一个低迷期，但也具有周期性复苏的特点。这解释了为什么从今年欧洲股市开始跑赢美国股市。大多数人没有意识到这一点，但自2022年10月触底以来，欧洲银行的表现实际上已经超过了Mag 7（美国科技七巨头）。因此，欧洲有周期性变化，围绕着未来几年即将实施的财政刺激措施。

【5】大多数西方投资者对于中国的房地产问题有点过度关注了。固然，从2000年到2018年间，房地产是经济增长、就业和大宗商品需求的主要推动力，但很多人就习惯于只关注这一点，却忽略了中国工业的突飞猛进。但今天，西方看到了一个新的现实：中国已经是世界上最大的汽车生产国、工业机器人生产国，同时也是最大的船舶、太阳能电池板、电池和火车生产国。

【6】工业是个生态体系，而大多数其他国家都试图艰难地推动“再工业化”，它的困难不仅在于中国生产成本便宜，也不是因为中国廉价的劳动力（劳动力已经不再那么便宜了），而是因为中国这个庞大生态系统所带来的规模经济。而且，中国不仅拥有这些，它现在的生产质量水平也通常优于西方世界。

【7】当你审视今天的中国，出发点应该是，中国现在可能是世界上最有竞争力的经济体之一。中国1万亿美元的贸易顺差就说明了这一点，这个数字是非常庞大的——直到最近，世界上还没有另外一个国家的贸易顺差超过3000亿美元。

【8】就在2025年1月底，中印刚刚宣布，将重启已中断5年的直飞航班。想象一下，如果突然之间，中国和印度之间的经济合作加深，有了更多的贸易、更多的投资和更多的商机会怎样？俄中印三个经济体具有巨大的互补性：俄罗斯生产大宗商品，中国生产资本品（Capital Goods），印度拥有廉价劳动力，那么中国可以在印度建厂，然后从印度工厂将商品销往世界各地，缴纳比“中国制造”更少的关税。

  以下为1.6万字的访谈精华摘录：

首先，为了让大家更好地了解你。我知道你的背景非常丰富，出生在法国，留学在美国，在中国大陆学过中文，然后在中国香港生活和工作。你是否将这些不同的视角融入到你的研究中？

我认为，自己非常幸运，能够在前排亲身见证中国崛起这个最激动人心的宏大故事。说实话，这不仅是这几十年最引人注目的事件，也是过去几百年间最值得关注的现象之一。因此，我一直在努力了解中国25年来正在发生什么，以及它对全球的深远影响。

我在法国长大，也在美国生活过，这些经历让我对欧美有了更深的理解，帮助我从全球不同的视角去观察中国，并把各种碎片拼凑起来。我常常思考，中国发生的事情，对欧美意味着什么？反过来，欧美的变化又如何影响中国？这些跨国的联系与互动，让我更全面地分析全球经济形势。

但在内心深处，我认为最重要的是，我很庆幸自己能在对的时间，出现在对的地方，目睹中国的变化。

我创办的Gavekal最初是一家专注于研究的独立公司，主要聚焦于中国相关的宏观报告。其实，全球大多数人对中国的关注，最初始于2001年，中国加入世贸组织。从那时起，中国的增长对世界产生了巨大影响。再之后，我们公司也开始延展到了投资业务（和资产管理业务）。

我们研究报告的用户有金融市场参与者，也有很多跨国公司，对这些公司来说，中国不仅是一个重要的市场，也是全球战略的重要组成部分。坦率地讲，越来越多的公司，尤其是财富500强企业都在中国拥有大量业务或者正在计划在中国拓展业务。

因此我们的研究不仅关注中国的金融市场，也覆盖了社会、经济、政治等多方面，希望能帮助到那些想全方位深入了解中国的企业和投资者。

所以，就像我说的，我们非常幸运地在对的时间，出现在对的地方。中国仍然是一个变化迅速的迷人市场，一个不断发展的经济体，而且，对于距离中国非常遥远的人来说，了解中国的真实情况并不容易。

如今，许多外资投资者都认为，中国是一个陷入困境的市场，面临深刻的结构性挑战。几年前，有些人甚至认为“中国是不可投资的”。你对这种观点有什么看法？

确实，我想就在不久以前，人们还说“中国不可投资”。老实说，我遇到的大多数投资者仍然相信这一点。

认为“中国不值得投资”的原因有很多，但也许主要原因是关于回报率是否值得。

20年前，中国开始向世界开放时，全球资本非常兴奋，认为这是一个激动人心的故事。

大量资金涌入中国的股市和楼市。坦率地讲，尽管中国GDP增长非常惊人，但投资者的回报却不及预期。

对于外资来说，他们需要承受高额的尽职调查成本，还有面临比本土市场更高的不确定性，所以当对比过去20年的收益时，很多人会认为：“相比投入的精力，这个回报不值得。”

这种情况是什么原因呢？

这个问题有些复杂，有很多影响因素，这取决于你有多少时间来听这个解释。

其中的一个解释，可能是《经济学》入门课里讲的“供求关系”。

这过去十几年里，美股公司有不断的退市、私有化、股票回购，使得市场上股票数量在相对减少。但是中国正好相反，有大量的IPO、配股……股市在扩容，因此，相对资本总量而言，上市公司的供给越大，股价的压力就越大，从而影响总市值的提升。

不过，中国目前的情况正在好转，IPO和配股都在被严格控制。而且这种改善仍在持续，我认为投资回报率也会逐步改善，直到你再次看到非常大规模的IPO出现。

你之前提到，中国的债券收益率也在下降，低于西方水平。我看到中国债券市场近年来产生了非常可观的回报。这背后发生了什么？

好问题，而且很重要的。

我想有些关注中国债券市场的人，看到债券收益率跌到1.6%，就会得出结论，“哦，天哪！这看起来就像1990年代的日本。”

泉果视点注：日本“失去的三十年”始于1990年，当时日本经济泡沫破裂，面临资产负债表衰退，经济陷入长期低迷。

但是，我认为中国债券收益率暴跌的根源跟日本并不相同。

这个假设很容易被推翻。举个简单的例子，下面是2周的时间里，关于中国的一些头条新闻，如果中国真的是一个陷入困境的经济体，那通常不会密集出现如此多的科技进展和突破。

我们正处于中美贸易战之中，你认为它会如何发展？

说实话，我并不确定我们是否还处于中美“贸易战”之中。

我认为，真正的中美贸易战发生在2017年和2018年。但到了2018 年，特朗普总统将“贸易战”转变为了“科技战”。特朗普的政策思路变成了：“你知道吗，忘掉贸易顺差。从现在起，我们要通过禁止向中国出售高端半导体，阻止中国的技术崛起。”拜登上台后，实施了更多的制裁，进一步强化了“科技战”。

当然，“贸易战”暂时降温，并不意味着将来不会卷土重来。

特朗普当选时，分别在美国贸易代表办公室、商务部和财政部任命了三个委员会。这三个委员会都被授权在今年4月1日，对中国和其他国家可能征收的关税提出建议。

我倾向于相信，4月1日，这三个委员会都公布调查结果，特朗普可能会接受这些建议，并声称“我将会对中国征收所有这些关税”，如果这样，4月将是“打击中国之月”。

为什么选择这个时间？因为，特朗普计划在5月和中国领导人会晤，他向来喜欢在谈判前施压，这就是他所谓的“交易的艺术”（Art of the Deal）。

泉果视点注：《交易的艺术》（Art of the Deal）是特朗普在1987年出版的一本畅销书，其中讲了自己达成交易的11个原则，其中就包括：大胆设想（Think big）、拥有别人想要的东西（Use your leverage）、重视宣传（Get the word out）、保留更多选项（Maximize your options）等等。特朗普曾经说，这是世界上他第二喜欢的书，仅次于《圣经》。

但如果中美最终能达成某种协议，我认为市场对中国的信心可能会大幅回升，这不仅对中国有利，也会利好全球资产价格。

你研究过2018年的贸易战，而且认为它对中国的工业产生了非常重大的影响是吗？

是的。这种影响尤其显示在中国的银行贷款走向上。从2018年开始，银行对房地产的贷款量发生了骤降，而银行对中国工业的贷款急剧上升。

当西方世界告诉中国，“你不再被允许购买我们的半导体”时，中国别无选择，只能在几乎每个行业实现自给自足。

这一点很多西方投资者并没有真正意识到，大多数人都在过度关注中国的房地产泡沫破裂，也就是上图中的“红线”走势。

这是因为在2000年到2018年，房地产确实是经济增长、就业和大宗商品需求的主要推动力，所以很多人习惯于只关注这一点，但忽略了中国工业的突飞猛进（上图中的蓝线）。

但今天，西方看到了一个新的现实：中国已经是世界上最大的汽车生产国、工业机器人生产国，同时也是最大的船舶、太阳能电池板、电池和火车生产国。

这非常重要，因为工业是一个生态系统。工厂需要高度专业化且训练有素的人员，而这些人才可能会去创建自己的新公司，将这种能力不断延展。

但是，世界其他地区实际上已经拆除了这样的工业体系，现在我们看到，整个西方世界都在大力推动“再工业化”，但这将困难重重。

它的困难不仅在于中国的生产成本便宜，也不是因为中国廉价的劳动力（中国的劳动力已经不再那么便宜了），而是因为中国建立的这个庞大生态系统，形成了难以复制的规模经济。

而且，中国不仅拥有这些，它现在的生产质量水平也通常优于西方世界。

举个最直观的例子——汽车。

三四年前，在西方，很少有人会说，自己想买一辆中国品牌的车。但今天，中国品牌的新能源车在全球市场攻城略地，技术、性价比甚至已经超过很多传统欧美品牌。

比如，中国的一家新势力互联网造车公司，你可以在网上看到关于它智能工厂的介绍，每76秒可以生产一辆车，令人惊叹。

所以我常说，西方有两类人：一类人来过中国，回去后会说：“未来正在那里构建”；另一类人没来过中国，但会贬低说话的人是“中国的托儿”。

我们还想听听你对美元和其他货币的看法。对于美国投资者来说，美元的长期强势确实降低了在美国以外投资的回报（当美元升值时，海外资产的价值在换算回美元时会缩水，导致实际回报下降），尤其是在没有对冲汇率风险的情况下。您认为美元的强劲走势还能持续吗？

这是个关键问题。美元走强背后的支撑因素有很多，其中之一是美国长期国债收益率上升，这使得美国与其他国家的利差不断扩大，吸引全球资金流入。

但如果我们关注特朗普政府的政策取向，会发现一个趋势。

在他的团队中，无论是财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)、商务部长霍华德·卢特尼克(Howard Lutnick)还是海军部长约翰·费兰(John Phelan)，似乎越来越倾向于控制长期债券收益率，以防止利率过快上升。

这是有道理的。因为美国的经济杠杆率已经很高了。政府需要不断发行新债来偿还旧债，如果利率上升过快，财政压力会骤增，所以，特朗普团队会希望抑制长期收益率的上升，以缓解债务负担。

如果他们能够成功地限制美国的债券收益率，那么美元的强势地位也会受到挑战。因为当美国国债收益率下降，全球投资者可能会寻找其他更具吸引力的资产，资金流向将发生变化，美元或许会开始走软。

而当你把目光投向美国以外时，其他地区的货币开始变得更具吸引力。

日本有了一个更加鹰派的央行。这意味着日元很可能已经见底，并逐步走强。

中国随着数据的改善，情况会变得更好，更重要的是，股市回暖可能吸引更多的外资流入，人民币也可能走强。

还有加拿大。我认为整个“48小时美加关税战”给了加拿大一个教训，加拿大现在意识到，“如果你只有一个客户，那么，实际上你有的不是客户，而是一个老板。”

因此，加拿大将进行必要的基础设施投资，来扩大其天然气的出口市场，减少对美国的依赖。比如不列颠哥伦比亚省的管道、加拿大东部的液化天然气接收站等等。

我们会看到，加拿大的基础设施支出实现更强劲的增长，这时加拿大大型养老基金的资本可能会回流，为这些基建提供资金，这也将导致这些养老金出售其持有的一些美国资产。

这些因素都可能促使美元走弱，我认为已经看到了美元的高点。

顺便说一句，如果回顾特朗普的第一个任期，美元在他就职典礼当天就达到了周期性高点，随后一路走弱。

现在，美元会不会在特朗普的第二次就职典礼当天，再次见顶，进入下行周期呢？如果历史重演，那将是个有趣的市场拐点。

关于你的家乡，现在欧洲在政治经济上似乎遇到了点麻烦，在全球股市中的份额也在下降。你认为欧洲是否会迎来复苏？

欧洲的经济确实经历了一个低迷期，但也具有周期性复苏的特点。这解释了为什么从今年欧洲股市开始跑赢美国股市。

大多数人没有意识到这一点，但自2022年10月触底以来，欧洲银行的表现实际上已经超过了Mag 7（美国科技七巨头）。因此，欧洲有周期性变化，围绕着未来几年即将实施的财政刺激措施。

泉果视点注：自2022年初以来，追踪欧洲47家大型上市银行的STOXX600银行指数总回报率（包括股价上涨和股息）已超过200%，而同期“七巨头”的回报率仅为190%左右。

但是，欧洲真正面临的挑战不是短期的市场波动，它更大的结构性挑战，是来自中国的产业竞争。

过去，欧洲在汽车、工业机器人、电池等领域占据领先地位，但现在这些原本欧洲非常擅长的产业，中国都做的很好，甚至部分超越了欧洲。

尽管欧洲经济在未来几年会有所改善，但如何应对中国制造的崛起，仍悬而未决。

印度对于许多投资者，尤其是西方投资者，是个令人兴奋的新兴市场。尤其这几年大家都在讨论“中国加一”（China Plus One）的叙事。你如何看待印度的投资机会？

泉果视点注：“China Plus One”（中国加一）策略指跨国企业在继续保留中国作为主要生产基地的同时，会选择在其他国家增加一个或多个生产或采购基地，以分散供应链风险。

印度的确是一个激动人心的故事。即使撇开中国不谈，如果你相信“人口结构就是命运”，印度也是少数几个仍拥有人口红利的主要经济体之一。

近年来，印度吸引投资的另一大因素是基础设施的改善。

长期以来，印度经济的一大短板是糟糕的交通网络——铁路、公路、机场等基础设施落后，导致内部市场割裂，各个邦之间的贸易流动受限，抑制了国内的经济一体化。

但这种情况现在正在改善，而且在莫迪政府的推动下，印度在道路、机场、铁路、配电，以及其他现代经济所需的基础设施方面，都取得了相当大的进步。

毕竟作为新兴市场投资者，这几年显然不能再投资俄罗斯了，正如你的观点，很多人也觉得中国是“不可投资”的。所以，在一个没有那么多好故事的世界里，印度脱颖而出。

不过，印度仍然存在不少挑战，尤其是在能源方面。

印度是仅次于中国的第二大能源进口国。但与中国不同的是，印度没有贸易顺差，而是长期处于贸易逆差状态。这意味着，一旦能源价格上涨，印度卢比往往会贬值，央行别无选择，被迫收紧货币政策，导致资产价格承压。

我想澄清一下，我并不是看空印度。我的意思是，投资印度的关键点在于，如果国际能源价格稳定，印度市场可能会有不错的回报。但如果能源价格飙升，则会面临更大风险。

同时，我认为大多数人都错过了一个有趣的议题——中印关系。

当你看亚洲地图时，会发现一个反常现象。

俄罗斯和中国是几十年的好朋友，而俄罗斯和印度也是70多年的好朋友。但中印关系一直有争议。毕竟在国际关系方面，“我朋友的朋友也是我的朋友”，并不一定成立。

但想象一下，如果中印关系现在好转了会怎样呢？而且有迹象表明，双方正在寻求关系的改善。就在2025年1月底，中印刚刚宣布，将重启已中断5年的直飞航班。

想象一下，如果突然之间，中国和印度之间的经济合作加深，有了更多的贸易、更多的投资和更多的商机会怎样？

现实情况是，这三个经济体具有巨大的互补性：俄罗斯生产大宗商品，中国生产资本品（Capital Goods），印度拥有廉价劳动力，那么中国可以在印度建厂，然后从印度工厂将商品销往世界各地，缴纳比“中国制造”更少的关税。

* 泉果视点注，资本品（Capital Goods）指协助生产其他商品或服务的物品。例如，企业用于生产的机器设备。

或许，中国、俄罗斯和印度之间更大的经济一体化，可能会为投资者带来令人兴奋的增长与回报。