直播嘉宾：

朱碧莹 国泰基金量化投资部基金经理

直播时间：

2025年2月27日

摘要：

AI可以从三个方面助力医药行业的发展。首先，AI可以加速药物的研发，提高研发效率和成功率，进一步提高新药开发的回报率。另外，AI可以用于疾病的诊断，因为AI影像准确率接近于人类，可以用于复杂影像的诊断，比如眼底病、肺结节、癌症病理诊断等，提供诊断建议，减少人工误差。AI还可以应用于手术机器人、医疗保险赔付、慢病管理等领域，全面赋能医疗智能化。

医药行业已经历了超过四年的调整期，2024年第四季度基金对医药板块的持仓进一步减少，机构持仓水平已降至历史低位。在这段调整期内，中国创新药领域取得了显著进展，新一轮政策周期有望推动产业链整体上行。CXO方面，海外从投融资回暖到订单好转开始有传导。与此同时，人工智能在医药领域的深入应用，有望迅速弥补国内传统创新药研究中的短板。此外，随着集采和反腐的高峰期过去，全球资本市场可能重新关注并评估中国创新药企业的价值，医药板块或将迎来阶段性上涨机会。投资者在投资的过程中可以采用逢低分批的方式关注相关板块。

细分行业选择来看，首先可以关注创新药，它在整个医药行业来说既有消费的属性，又有成长的属性，历史表现呈现出高弹性特征。2024年国产新药授权出海再创新高，减肥药、ADC、新机制、新适应症等热点频出。创新药在编制指数的过程当中也会把CXO医疗服务外包（创新药产业链上游）加进去，CXO定价还和海外的利率水平有关，或受益于全球投融资修复。可以关注创新药沪深港ETF（517110）。

还可以关注医疗，中证医疗指数约由一半医疗器械和一半医疗服务构成。器械分为低值耗材和偏高端的设备，有望受益于设备更新和国产替代；医疗服务，包含体检，眼科、牙科、医美等，偏消费升级的概念，感兴趣的投资者也可以关注医疗ETF（159828）。

如果关注生物药的话，也可以关注生物医药ETF（512290），跟踪的是中证生物医药指数，包含血制品、疫苗、生物创新药等。

正文：

一、AI+医疗会擦出怎样的火花？

主持人：近期，我们看到整个市场受益于AI主题的扩散，很多板块都有一个比较亮眼的表现。其中，医药板块在最近一段时间的市场风险偏好有所提升，行情也在持续发酵，请问您对于AI和医疗相结合具体是怎么看待的？

朱碧莹：AI可以从三个方面助力医药行业的发展。首先，AI可以加速药物的研发，提高研发效率和成功率，进一步提高新药开发的回报率。

创新药行业从研发到上市涉及多个阶段，包括临床前的研究、临床试验、药品审批等，每个阶段的投入都会因为药物的类型、研发难度、市场需求等因素有所不同。我们梳理后发现，一般临床前的研究阶段就需要5到6年，花费1.5亿美元，临床试验阶段分为一期、二期、三期，分别需要1到2年、2到3年、3到4年，对应的投入也是非常高的。最后进入到药品审批阶段还需要1到2年，花费可能是1亿美元，上市之后还要进行上市的监测，所以整体而言，创新药的研发到落地到研发费用区间是在2亿到12亿美元，这个投入还是非常大的。

有了AI的帮助之后，AI可以预测靶点、蛋白结构，从而使得传统实验没有解析出来结构靶点药物的开发成为可能，还可以从头设计药物新分子，缩短药物发现的时间，优化临床试验设计、筛选受试者、预测临床试验的成功率、缩短临床试验的时间、降低失败的风险等，甚至还可以发现现有药物的新适应症，从多个方面降低创新药研发的成本，提高创新药研发效率。

另外，AI可以用于疾病的诊断，因为AI影像准确率接近于人类，可以用于复杂影像的诊断，比如眼底病、肺结节、癌症病理诊断等，提供诊断建议，减少人工误差。

AI还可以应用于手术机器人、医疗保险赔付、慢病管理等领域，全面赋能医疗智能化。我们也看到近期很多三甲医院都接入了DeepSeek，也意味着AI对于医疗行业有一个非常大的作用。

二、AI催化下，医疗板块估值有望修复

主持人：不管是在新药研发还是在医疗诊断上，到AI和医疗相结合实际上都能大大提高相关的效率。我们也知道，整个医药医疗板块自2021年以来，因为各方面的宏观和微观因素的影响，它的估值实际上是一路在下滑的，几年的市场表现也一直在调整，到了当下的节点，在DeepSeek以及AI技术的加持下，您觉得未来我们的医疗板块的估值会有望修复吗？

朱碧莹：医药行业是一个非常大的行业，AI的出现对于多个细分的行业如医疗、创新药领域都是利好的，有望推动医疗板块的估值修复。

一方面，AI技术驱动可以提高行业的效率，在药物研发、医学诊断、健康管理和医保赔付等场景都可以提升行业的效率、成功率，降低成本，从而实现效率和利润率的提升。另外AI驱动可以提升医药板块潜在的市场空间，主要在药物研发上面，如果有一些突破的话，尤其是在一些难以治疗的疾病上得到一个突破的话，那么医学的诊断就会更加便捷、高效，打开行业市场的天花板。

虽然医疗板块经历了四年的调整，有多方面的因素，但是现在AI的出现跟这个行业的结合是比较超预期的，这样一个利好因素对于行业来说确实是一个值得关注的点，可能是板块估值修复的重要因素。

主持人：刚刚也谈到因为各方面因素的影响，医药板块已经经历过四年的下跌，但未来来看，我们觉得AI的介入可能会带来比较大的机会，我们也回顾一下影响医药板块下跌的集采、反腐等因素，您觉得这些在过去牵制医药板块的负面因素现在扭转了吗？您觉得医药板块这种下行的周期是不是开始企稳回升了？

朱碧莹：现在医药板块的下行趋势已经基本上企稳，有望迎来回升。

回顾集采政策，其实主要指的是仿制药品相关的集采政策。近年来，集采对于行业的冲击已经逐步被市场消化了，最近的一批集采降价的浮动有一定的波动，总体来说集采经历了十轮的探索，基本上已经趋于稳定，目前可集采的范围非常小。另一方面，集采的幅度也已经趋于稳定，可能出现超预期的可能性也减小了。现在随着创新药和创新器械占比的提升，集采对于医药行业整体的增速压制是逐渐减弱的。企业也可以通过积极的创新转型和格局化布局，来对冲原有的仿制药集采降价压力，因为集采确实也已经经过十轮，在这个时间区间里其实有很多的创新药企和传统药企也在寻找转型之路。

反腐方面来看，短期可能会导致行业的合规成本上升和市场的情绪波动，但是长期也有助于行业的生态，降低灰色交易，进一步可以降低企业的销售费用率，推动资源向创新和合规的企业进行集中，为创新研发留出空间，所以长期来看反腐反而是一个偏正面、积极的因素，有助于提高企业净利润率。

目前阶段来看，我们觉得集采和反腐的影响已经逐步消除，后续市场的关注点主要是在创新产品的研发、放量和国际化方面。

三、如何看待创新药出海？

主持人：您说到国际化，其实最近几年对于很多行业来说，非常重要的一个关键词就是出海，我们看到最近几年中国创新药企的出海势头也是比较猛的，我们可以看到一些大的医疗企业、医药企业NewCo将创新药资产授权出海，这一块也给医药企业贡献了一部分收入的增量。我们也不得不关注到今年以来，美国政府在特朗普引导的加征关税政策的影响下，大家对于出海这一块的业务也都会有一些担忧，请您简单点评一下创新药企出海业务的情况，以及加征关税的背景下会影响到这一块的业务吗？

朱碧莹：NewCo方式授权创新药现在已经成为创新药企国际化的重要策略，具体来看是企业分拆一个自身的管线资产，引入海外本地化的资本，实现本地化的运营，也可以选择在当地直接建立生产基地，同时利用当地的政策优惠和当地的人才优势。

近期美国对于医药发布可能加征关税的政策，我们觉得这个影响对于创新药出海是比较有限的，可能影响的是我国原料药以及中间商价格的竞争力，因为我国是全球原料药的供应国，如果关税加征覆盖了原料药领域，可能会削弱我国原料药和中间商在美国的价格竞争力。

但是创新药出海一般是知识产权层面的出海，生产成本的占比比较低，而且可以选择供应链转移，在美国进行本地化的生产，所以对于中国商品加征关税，对于中国创新药的出海影响还是比较有限的。

从实际的人文角度来说，因为创新药很多时候是针对一些现在缺乏适应药的疾病，比如如果有一个政策限制创新药的使用或者增加创新药的费用，其实从人文角度来说也是不太合理的。整体而言，我们觉得对于中国商品加征关税对于创新药出海的影响还是比较有限的。

主持人：好的。那我们其实也不用太过于担心关税对于创新药出海的影响，未来我们国家的创新药企可以分享到多大的全球医药市场发展红利。我们看到这个行业竞争者也很多，不光是和国内的创新药企竞争，出海也要和海外的药企大厂直接PK，从您的角度来看，您觉得2025年创新药的细分领域有哪些比较优势或者决胜点？又有哪些隐忧需要投资者注意？

朱碧莹：我们觉得我国的创新药企在全球市场的发展红利还是非常可观的。

首先，整体而言，创新药的海内外市场是非常可观的。在2024年的医药市场整体规模中，美国是6000亿美元，创新药占到70%，美国的这一部分创新药占整个全球创新药市场超过了50%。我国的创新药2024年医保支付金额大概是千亿级人民币的水平。相比而言，海外的市场对于我国企业来说规模还是非常可观的。同时，国内的潜在市场也是非常大的，政策推动下医保丙类目录及商保存在积极变化。

另外，国内创新药的研发实力在不断增强，我们国家在ADC、双抗等领域的技术积累和国际接轨，部分产品的临床数据甚至是领先于全球的，比如泽布替尼2024年的销售额预计突破20亿美元，南京某创新药的细胞治疗的产品分值销售预计将超过50亿美元，还有多个公司的双抗、ADC跟跨国的药企达成高额的售前合作，验证了国产创新药的全球竞争力。

2023年7月份谈判药品的续约规则，一方面对于新药和新增的适应症的药品有一个扶持，另一方面体现了对真创新的支持，也就是说在续约触发降价机制的时候可以申请重新谈判，确保创新药品在续约时得到合理的价格。正是由于国内政策的温床，使得创新药企可以有比较好的环境进行研发。

在出海方面，我们收获到了非常不错的成绩，随着我国的研发实力的增强，药物的出海极大程度有助于企业回收成本，提高公司的利润。这主要由于海内外定价的差异性导致，比如泽布替尼在海外的定价是国内定价的10倍左右，2024年更是突破了20亿美元销量。传奇生物的一款细胞疗法的药物在美国的定价也比国内其他的细胞疗法的定价高了3倍左右，还有和黄医药的一款单抗药，在美国的价格分别是国内的24倍、32倍，

除了刚才说到的直接出海，其实出海的方式还有一种是借船出海，也就是license-out，这个也是非常火热的，2023年发生了70笔license-out交易，总金额超过350亿美元，主要在ADC领域。2024年，交易量已经达到了74笔，呈现了逐步上升的趋势。2024年license-out的首付款总金额达到60亿美元，相较2023年又增加了24%，交易的总金额达到489亿美元，同比增长2.3%。

未来，创新药领域的竞争关键点在哪里？首先是靶点的创新，因为现在热门靶点的竞争非常激烈，一些药企通过概念验证热门靶点，转向了更早期的新靶点的开发，虽然这承担了一定的风险，但是回报的空间也是更大的。

第二是技术平台的升级，比如刚才提到的ADC双抗和小核酸药物等领域的技术升级，它都是有助于提升疗效和安全性的，依然非常有意义。

第三是临床开发和商业化效率，因为现在创新药整个技术的迭代是非常快的，效率对于商业化的价值影响是比较高的，所以高效的临床开发和商业化也非常重要。

第四是国际化能力，海外市场还是有非常大的空间，所以能否和海外的药企达成合作的关系、达成交易条款是一个竞争的关键，所以国际化的能力也非常重要。更进一步的就是能否在海外自主建立一个海外的团队，推进合作是决定海外市场利益分成的关键，这些都是值得进一步竞争的关键点。

那在竞争激烈的环境下如何促进产业健康发展？刚才提到政策引导避免同质化的竞争，不管是当地临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则，还是2023年的谈判药物规则，其实都在引导避免同质化竞争，引导产业投入真创新，通过政策提升进入者的准入门槛，可以限制低水平的重复研发，降低资源浪费，鼓励企业聚焦真正的一类创新药物研发。

另外，国内也在加快审评审批，延长知识产权的保护。加快审评审批的意义是加速产品进入商业化的阶段，因为现在整个创新药迭代的速度比较快，在有限的专利保护期内尽快实现价值的最大化。同时，延长专利有效期方面进行发力，提升创新的回报率。

隐忧方面，当前国内支付和准入体系尚待优化。创新药纳入医保后平均降价是60%左右，可能会潜在面临多次的降价。现在创新药进入医保准入的效率比较低，导致难以触及医生、患者，影响销售放量的节奏。由于创新药盈利的节奏不及预期，进一步进行新药研发的融资难度也被增加了，所以有些企业不得不削减管线或者暂停项目，影响了药物的研发进程。好在我们现在也看到，不管是医保端还是通过商业保险端都在积极应对创新药支付，现在的一些问题也在持续推进中。

四、如何布局医药板块？

主持人：刚刚朱老师全面介绍了一下，我们也可以看到企业在出海上面还是取得了相当不错的成绩，收到款项的金额也有非常大的发展。具体到投资上，实际上医药板块是非常大的板块，细分地去看，里面既有医疗，也有生物医药，也有刚刚重点分析的创新药，还有疫苗等非常多相关的细分板块，请您给大家介绍一下医药大板块下面的这些细分板块之间存在怎样的联系或者区别？以及具体到投资上，如果我们的投资者想要投医药相关的细分方向，该如何选择比较好？

朱碧莹：我们可以把医药行业再分为药和非药，药的话包括中药、生物药和化学药，非药包括医疗服务、医疗器械和医药流通，在实际市场中的指数化产品会更加聚焦于一些具有潜在alpha的细分方向。

从市场角度进行分析，创新药出海仍为医药行业中投资主线，创新药企有望通过借船或造船出海的方式，打开广阔增量市场。出海方面，2024年国产新药授权出海百花齐放，减肥药、ADC、新机制、新适应症等热点频出。

创新药企，一方面有政策周期和医药自身的周期，另一方面，它自己的弹性比较大，创新药在编制指数的过程当中除了会把药编进去之外，也会把CXO医疗服务外包加进去，因为医疗服务外包主要服务的也是一些创新药的研发。CXO 板块有望进一步修复，主要得益于地缘政治风险逐步明朗；海外研发需求逐步走强；创新药出海，创新药企现金流改善，服务价格见底。

创新药沪深港ETF（517110），它包含了医药行业里面的主要创新药，而且不仅有A股的，还有港股的，它的弹性是比较大的，在市场反弹的时候可能向上弹性大，但是在回调的时候向下的弹性也是比较大的，所以大家在做配置的时候也要根据自身的风险偏好酌情进行一些配置。

还有比较小一点的板块，比如疫苗，疫苗是生物医药里面更细分的一个赛道，疫苗赛道也有创新的成分，比如国内有些疫苗还处于创新的阶段。另一方面，它是一个消费升级的赛道，现在主要关注点比较高的疫苗都是二类苗，比较赚钱的一些疫苗，比如HPV、十三价肺炎流感疫苗都是自费的，像海外发达国家渗透率都是比较高的，比如十三价肺炎疫苗，美国老年人的渗透率可能已经达到了60%到70%，国内的渗透率还是在10%左右，这些产业链都是生物医药的产业链。投资者还会关心血制品，血制品在疫情期间一度短缺，如果关注这一类生物药的话，选股比较难选的话，也可以关注生物医药ETF（512290），跟踪的是中证生物医药指数。

另一方面是医疗产业链，医疗可以分为医疗器械、医疗服务。器械包含低值器械，主要靠走量的耗材，还有国产替代的一些高端器械，比如做检测的时候，做心超、拍影像、拍片子，这些都属于器械的范畴。还有一些监控类的器械，是手术要用到的器械，比如心脏搭桥手术里面的零部件，它都是偏高端的器械，我们在一些高端器械领域的渗透率还不足5%，所以还是有非常强的国产替代逻辑在器械里面。

另一个是医疗服务，服务也是一个消费升级的板块，比如体检，眼科、牙科、医美，大部分都是没有办法用医保进行支付的，医美也是非常典型的线下场景消费升级的板块，所以对于医疗感兴趣的投资者也可以关注医疗ETF（159828），它也覆盖了医疗器械、医疗服务，也包括CXO，都是医药行业里面景气度相对比较高的细分产业链。

主持人：最后一个问题，请朱老师分享一下，刚刚也谈到了很多具体ETF的标的，在投资者具体投资ETF或者投医药板块的时候有什么需要注意的关键点，以及采用什么样的投资策略布局医药板块相对体验感比较好？

朱碧莹：我们去投资医药板块要理解这个板块的特征，从历史来看，它兼具了消费属性、高成长性和高风险性的特征，有以下几个风险点可能会导致医药板块出现比较大的波动。

首先是政策的波动风险，比如集采政策的波动风险，虽然药品集采已经经过了十轮，但是降幅有的时候还是会有些波动。此外，是不是会进一步传导到体外诊断和医疗服务价格的下降？它也存在一定的政策风险。我们国家的医药最大的支付端就是医保，去年是一个重要的时间节点，去年全年收到的医保费用和支出的医保费用第一次出现了倒挂，也就是去年收到的医保费用是小于全年支出医保费用的。在这样一个压力之下，市场会担心最大的支付端现在面临着这样的压力，集采会一直进行下去。

但是另一方面，现在可以集采的大部分药品都已经被集采了，剩下的主要还是集中在一些医疗服务和创新药领域，但是我们也看到政策也在积极寻找创新药，突破创新药支付的瓶颈，不管是引入商业保险，还是医保单独划一个项目进行创新药的支付，其实都在积极探索，这个都要积极跟踪政策，再跟踪这个政策下实际落地的效果。

第二，市场非常关心的医药研发失败风险，比如从临床一期到临床三期的平均成功率仅有10%，研发失败本身在行业里面也是非常常见的一个现象，包括海外的大药企，他们在研发的过程中也面临着一期到三期的平均成功率不高的现象，现在AI的出现在一定程度上也可以缓解这样一个问题，不管是新靶点的开发，还是已有药物的新适应症的开发商都能起到一定的帮助，所以这个风险因子目前也是在好转的状态下。

第三是行业估值的波动，尤其是创新药这样一个高风险的资产，它其实也具备高beta的属性，它和科技股、成长股一样，在市场出现回调的时候可能回调的弹性更大，但是同样的，比如9月24日这一轮行情，在市场出现反弹的时候它的弹性也会强于沪深300、上证综指这样的宽基指数，所以我们也要时刻跟踪市场的流动性变化。

对于投资者而言，我们的投资建议是在配置的时候还是要考虑均衡的配置，例如把消费型的医疗和创新型医疗做一个结合，估值的敏感度的高低进行一个组合可能一定程度会降低医疗板块投资的波动性。

最后，我们现在也确实非常看好医疗板块的投资价值，我们觉得目前医药板块投资价值也已经逐步从左侧进入了右侧，它已经经历了四年的调整。跟踪公募基金的持仓会发现，四季度的持仓相较于三季度进一步减少，目前季度的持仓水平也是近几年的历史低位。

在这一段整个医药调整时期，创新药也取得了显著的进展，所以新一轮政策周期有望推动产业链整体的上行。从细分的行业来看，医疗服务外包CXO方面，海外的投融资也出现了回暖，订单也出现了好转。与此同时，人工智能在医药领域的深入应用也有望弥补国内传统创新药研究中的一些短板。此外，集采和反腐的高峰影响期已经过去，全球资本市场有可能会重新评估国内创新药的投资价值，所以医药板块有可能会迎来阶段性上涨的机会，投资者在投资的过程中可以采用逢低分批的方式关注板块。可以关注医疗ETF（159828）、生物医药ETF（512290）、创新药沪深港ETF（517110）。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。