北信瑞丰基金基金经理 于军华 

关税博弈是最近一段时间的热点话题。 

无风不起浪，无论看上去多么偶然的事件，背后往往都有着合理的逻辑。 

一、美国为什么选择加关税？ 

应该说在上个世纪70年代以前，美国还是能维持着基本平衡的进出口贸易的。转折点发生在布雷顿森林体系崩塌之后的70年代，在这个10年里，石油美元初步形成，美国开启了经常项目逆差时代。 

以净出口的口径，截至2024年，美国累计的净出口逆差大约是17万亿美元。 

逆差的结果就是美国在上个世纪80年代开始成为净债务国。截至2024年底，美国净债务即净国际投资头寸为26万亿美元，这个数字已经接近美国的名义GDP。 

作为一个净债务国，想要还上债务，一般有两种方式，一种是苦练内功，要么提高产品竞争力获取经常项目顺差，要么就是吸引海外资本购买美元资产，另一种就是违约，要么直接违约，要么通过通货膨胀违约。总之颇有《商君书》毒输于内和毒输于敌的意味。 

美国的关税，从理论上说其目的就是提高进口成本减少经常项目逆差。 

那美国有没有可能真正还上债务？ 

大概率软着陆的概率不大。因为经常项目逆差，和做大做强美元资本市场，是一体两面。美国通过贸易逆差向全球输出美元，再通过发达的金融市场和较高的长期收益率，吸引这些美元流回美国资本市场。 

一旦美国开始着手降低贸易逆差，这意味着美国资本市场没有了资金注入，很容易出现资产价格的螺旋式下跌，这会直接导致一场金融危机，进而彻底葬送美元的国际储备货币地位。 

二、对A股的影响 

对于关税，我们只能说，任何国家的盛衰决定性因素都是内因。 

对于美国的债务问题，余永定在2022年10月的论文《美国国际收支平衡与中国的政策应对》已经给出了明确的建议：“中国必须加紧调整海外资产-负债结构和国际收支结构”，“在目前条件下，中国应将外汇储备存量至少压缩到国际公认的外汇储备充足率水平”，“不能完全排除美国冻结、扣押中国海外资产的可能性”。 

关于政策取向，该论文的建议是“中国必须加紧实施双循环，以国内大循环为主的战略方针，真正使内需而不是出口成为中国经济增长的动力”。 

相关的研究和政策导向其实都已经很明晰，也都有了充分的预案，截至到现在为止，关税博弈也没有超出该论文的框架。

而对于A股，有一句话也很适用，追逐热点是亏钱的最快方式。 

资本市场对于不稳定的冲击会给予定价，关税博弈带来了权益市场的波动。但从中长期看，这种冲击只是暂时的，现在无论多深的坑，将来都会被填平。所谓无平不陂，无往不复。 

走向海外是中国企业做大做强必经的一步，过程必然坎坷但却很难避免。 

从需求角度，中国人口14亿，日韩欧美发达国家大约也有14亿，除此之外的发展中国家人口52亿，并不是只有美国3亿人口才是市场，其他发展中国家也有海量的需求。 

从规模角度，海外市场也是摊薄研发等固定成本的重要一环。中国目前已经从技术追赶国开始走向引领国，引领国的地位决定了天量的研发费用，这些费用需要全球市场摊销，才能走向可持续发展之路。 

中国制造、全球市场。走出去是中国企业的成人礼，在这个过程中会诞生大量的跨国巨头。 

对于股市来说，就是要挑选具备全球竞争力的企业，与这些企业一同成长。 

所谓具备全球竞争力的企业，必须在行业内具备领导力，我们要避免经常出现的那些谬误。 

并不是出口占比高的企业就是好企业。出口占比高的企业，通常盈利水平比国内的要好，但这些企业对于海外市场波动抵抗力并不高。 

从属于某个大的外资主机厂的企业要考虑风险。我们常说的各个“链”配套企业，在消费电子、汽车、工程机械中都比较常见，看似有下游厂商背书，公司质地优良，但最近几年的经验表明，上游配套企业的地位很难给企业带来长期竞争优势。 

成长就像滚雪球，长长的坡，厚厚的雪，产业链越下游，球滚大的概率越大。

风险提示

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