在第一章中我们比对了过去五年不同资产类型的投资者回报差，根据第一章中的图表3数据显示，在此次研究中，尽管积极配置和主动股票基金在过去五年实现了最高的基金回报，但投资者在这两类产品上的投资者回报却显著低于基金回报。这一现象很大程度上与二者收益率有着较高的波动性有关。二者较高的权益仓位在赋予其超额收益潜力的同时，也放大了净值波动风险。这种收益的高波动性为基金创造了短期内收益爆发的可能，在业绩高光阶段形成强大吸引力，引得投资者追涨。但高波动背后暗藏巨大的下行风险，当行情急转直下时，高位入场的投资者往往难以承受资产快速缩水带来的冲击，容易在恐慌情绪的驱使下匆忙退场。我们用基金收益率标准差来衡量基金的波动性，图表4中显示，权益仓位70%以上偏股型基金，其中包括行业基金、主动股票、积极配置和宽基类产品，均呈现出较高的波动性；而除宽基类产品外，前三者的投资者回报差普遍显著为负。这表明高波动特征下，投资者频繁追涨杀跌的交易大幅抵消了产品的收益潜力，使其陷入“承担更多风险，赚得更少”的怪圈。需留意的是，行业基金由于投资范围集中于某一细分领域，业绩极易产生剧烈起伏，且在板块分化加剧的市场环境下波动更为显著，图表4数据显示，其年化收益率标准差高达29.05%，在主要资产类型中波动性位居首位。行业基金的投资者回报差在所有主要资产类型中表现最差，反映出该类产品的投资者不当择时较其他资产类型更为突出，这一现象我们将在后续小节展开分析。反观同属股票型的宽基类产品，其投资者回报差为正，这一差异化表现背后的驱动因素，我们也将在文中之后的单独章节深入探讨。

*本次研究报告正文中，“主动非行业股票”简称为“主动股票”，“被动非行业股票”简称为“宽基类产品”。

波动性与收益犹如一枚硬币的两面。我们发现，相较于同类产品，基金收益率波动性越大，其投资者回报差通常也越大。很多高波动性产品之所以普遍呈现更大的投资者回报差，本质上是投资者过度追逐收益“亮面”，忽视“暗面”的结果——即在短期高业绩诱惑下冲动追涨，对潜在下行风险缺乏足够警惕。为一步观察不同风险等级产品的投资者回报差，我们将各偏股资产类型内部按过去五年年化基金收益率标准差从低到高均分为五组。图表5-1和5-2数据显示，各偏股资产类型中风险最高组别——即年化波动率前20%——投资者回报差通常表现最差。

风险越高的产品往往伴随着策略的极端化，即“偏成长”+“高集中度持仓”的组合。以图表6中的景顺长城鼎益混合LOF A为例，其前十大持仓占比超70%，聚焦消费和医药行业中如贵州茅台、迈瑞医疗等成长风格的龙头股，位于积极配置型风险最高的组别，五年期基金收益率标准差为29.36%，远高于研究中同类平均的 23.63%。在2020年与2021年二季度白马股的热潮中该产品期间累计收益率最高冲到200.64%，更是吸引了大量资金涌入。然而，这种策略在市场风格切换时也暴露了它极为显著的下行风险：2021年下半年，高估值的消费、医药成长股开始集体回调，受此影响，2021年6月底至2022年6月底期间，该基金回撤近20%。此后，其累计收益率在震荡下行通道中持续走低，资金流向也由净流入转为持续净流出状态。截至2024年12月31日，该基金五年期年化投资者回报仅为-7.77%，显著落后同期年化基金回报的1.63%。由此可见，风险较高的策略收益爆发力一般较强，叠加组合较高的集中度则会进一步放大组合的波动性，当市场风向切换，存在遭遇突然大幅回撤的可能。

因此，投资者应建立多维度的产品评估框架，摒弃单一收益导向思维。其中的核心就是要对自身的风险承受能力建立清晰的认识，避免因阶段性收益诱惑偏离适配产品范畴。在挑选基金时，不仅要回溯历史波动特征，更需深入解构产品的投资策略，选择投资风格清晰稳定、策略逻辑可验证的产品。

进一步观察偏股型产品时会发现，行业基金普遍有着更大的投资者回报差。究其原因，行业基金高度聚焦单一赛道，其波动性问题较前文所述更为突出。如图表4所示，行业基金在几个主要资产类别中波动率最高，意味着它们顺风时涨势凌厉，逆风时回撤凶猛。

以医药和消费行业为例，截至2024年12月31日，晨星分类为行业混合—医药和行业股票—医药的五年期年化投资者回报差分别为-7.70%和-7.11%；晨星分类为行业混合—消费和行业股票—消费的五年期年化投资者回报差分别为-5.16%和-5.36%。在泛消费升级、叠加疫情及其引发的降息和财政刺激政策催化下，2020至2021年上半年医疗和消费需求爆发，两行业大幅上涨，相关产品业绩同步走高，吸引资金呈脉冲式流入。但随着2021下半年消费增长疲软，医药深化改革，以及市场下行和结构化加剧等因素，两大行业持续承压回落，资金在此过程中也逐步变为持续净流出。

图表7展示了一个典型案例——中欧医疗健康混合A。该基金成立于2016年9月，是一只医药行业股票的主动管理型产品。2020年疫情全球蔓延，防疫物资、检测试剂需求猛增，疫苗研发提速，加之创新药政策扶持，医疗领域需求呈井喷式增长。与此同时，为应对疫情冲击推出的经济刺激政策，释放大量流动性推高成长股估值。多重利好共同作用下，医药行业迎来短期爆发，该产品借势在2020至2021年上半年实现累计收益的快速攀升。短期诱人业绩叠加渠道的大力推荐，吸引了大量投资者在此期间集中买入。然而，随着政策调整、行业竞争加剧等带来的环境变化，相关板块估值从高位快速回落，在此影响下，2021年6月末至2023年6月末期间，该基金回撤超50%。下图可见，净值下跌初期，可能由于前期上涨带来的信心尚未消退，投资者仍补仓，直至深度亏损后才开始逐渐撤离，最终导致截至2024年12月31日的五年期年化投资者回报的-17.07%远低于同期年化基金回报的-1.11%。

由此可见，投资者需警惕行业基金的高波动特性与热点追逐的风险。行业集中度较高的持仓决定了行业基金更容易受政策变化、产业周期等因素冲击，且当市场情绪转向时往往面临剧烈回调。投资者应避免因短期题材炒作而盲目追高，因为此类行为常导致买在行业估值高位，进而可能面临本金永久性损失的风险。

在剖析高波动基金投资者回报差的形成原因后，下一章将深入探究偏债型基金投资者回报差较窄、宽基类产品投资者回报差为正的内在逻辑。作为本研究报告的终章，结尾部分将基于前文分析，系统性提出一系列提升投资者回报的实操建议，为投资者优化投资决策提供专业参考。接下来内容精彩待续，敬请期待！

作者 | 晨星（中国）研究中心 崔悦、孙珩

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