北信瑞丰基金基金经理 王玉珏 

近期热门新闻较多，在众多热门新闻中，有一条新闻显得默默无闻，这就是“云南丽江某水电站要价250亿元现金出售”的消息。

由于本次转让可能尚处于意向阶段，更多的信息无法查证，也没有在相关的产权交易网站上查到更多信息。消息本身难以看到更多后续，但是240万千瓦、金沙江中游梯级、250亿现金，我却觉得还算一个合理的价格，由此就聊聊这座水电站值不值250亿现金。

公开信息表示，该水电站是金沙江中游“一库八级”的第五级，上接华电集团的阿海水电站，下连华能水电所属龙开口水电站，装机240万千瓦，龙盘建设前后设计多年发电量分别为110/129亿度。水库为日（季）调节水库；正常蓄水位1418米，死水位1398米；总库容9.13亿立方米，调洪库容3.46亿立方米；坝址处多年平均年径流量517亿方。

在水电站的估值中，除装机量外，投资者还应该关注的事项包括：

1）水电站的调控机构。目前国内大水电大多为国网或南网直调，在未来的电力市场化中，这些水电电力大概率会出现在日内相对缺电的时段，从而获得更高的电价。

2）水电站的调蓄能力。我国的水电大省中，大部分省份会出现雨季水电电量涨但电价跌的情况，有几个省份部分年份甚至电价下跌幅度超过电量增长幅度的情况，因此能否在年内丰枯水季进行调节，对未来全市场化电力市场而言也至关重要。

综上所述，从估值层面看，该待售水电站的基本条件如下：

1）坝址条件。水电站位于金沙江中游，坝址径流量超过500亿方，在国内200-500万千瓦级水电站中，水量较为充足。

2）调蓄能力。该水电站本身仅有约3亿方调节库容，大概率一般仅进行日调节，但目前金沙江上游多座水电站的加速建设，该电站有望获得梯级联调的收益。此外，金沙江中游的龙盘电站如果获批开建，将大大提高该水电站枯水期的发电能力。

3）调控权限。据已有消息，该水电站为云南电网调控，并纳入南网“西电东送”范畴，但云南本地自留比例不详。

因此，从估值看，在龙盘及金沙江上游岗托等高坝大库建成前，属于条件很好的（现金很好）、但营收有一定波动、净利润弹性较大的水电站（主要受年份间丰水、枯水，及公司本身财务负担等因素影响，即财务杠杆影响）；在龙盘、岗托等大库建成后，则跻身现金好、利润稳健的超级现金牛资产之列，有望在降低财务杠杆沟获得类似于大朝山、葛洲坝的盈利走势。

虽然该水电站规模庞大，要价也很高，但其素质，或者说按DCF折现的价值，在我看来，可能仅在我国排30名左右。如果以该水电站为基准，“质量”好于其的水电站至少包括：

北信瑞丰能源电力研究（6）——聊聊印度河及印度河流域的水电站  

北信瑞丰能源电力研究（5）——中国裂变、聚变反应堆堆型及其历史沿革  

北信瑞丰能源电力研究（4）——“四沙漠、两盆地”新能源基地

北信瑞丰能源电力研究（3）——被误解的稀缺资源：沿海核电厂址

北信瑞丰能源电力研究（2）——中国绿证的简介

北信瑞丰能源电力研究（1）——云南电力市场简述

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