致投资者的信

2025年一季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

2025年一季度，A股和港股市场呈现低开高走的态势，近期由于受美国加征关税、全球经济前景不明等因素的影响，市场开始进入调整。我们认为，尽管美国关税威胁是真实存在的风险点，但其实施过程和最终效果可能不如其预期般顺利，其对经济的负面影响和引发的反作用力，可能使其难以持续或被迫调整。我们给您们做如下的汇报。

1、组合管理回顾：

产品主要配置思路：主要聚焦三大方向，港股和美股互联网经济板块；低估值的消费和医药板块；科技与先进制造板块。

2、国内：民营企业座谈会提振市场信心、提振消费扩大国内需求在路上

（1）中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平17日上午在京出席民营企业座谈会并发表重要讲话。他强调，党和国家对民营经济发展的基本方针政策，已经纳入中国特色社会主义制度体系，将一以贯之坚持和落实，不能变，也不会变。新时代新征程民营经济发展前景广阔、大有可为，广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。要统一思想、坚定信心，促进民营经济健康发展、高质量发展。希望广大民营企业和民营企业家胸怀报国志、一心谋发展、守法善经营、先富促共富，为推进中国式现代化作出新的更大的贡献。

（2）国务院连两周开会聚焦“大力提振消费扩大国内需求”。总理李强周四主持国务院第十二次专题学习时表示，要把经济政策的着力点更多转向“惠民生、促消费”，以更大力度和更精准措施提振消费，持续增强消费对经济发展的基础性作用。

3、美国：宏观经济与“特朗普2.0”关税：长期乐观，大幅回调是加仓机会

近期美国总统特朗普政策变化频繁，美股市场波动扩大，引发广泛关注，这反映了当前宏观经济政策的复杂性，目前我们的分析判断和拟定的投资策略如下：

（1）利空分析：宏观政策形势复杂，高关税政策可能是为了美国经济结构的再调整，带来制造和就业的回流，进而引起的通胀反复甚至加息的风险。

（2）利好分析：存在非常的积极因素，如对内减税、企业加大科技投入、技术创新涌现和生产力的提高，减少贸易赤字、增加财政收入等。

（3）风险分析：整体上，美国现在的私人债务杠杆很低，在高关税政策下，我们认为最坏结果可能是进入滞胀阶段，而非经济下行或者通缩。

（4）长期前景：美国保护私有财富的宪法和制度、全球优秀移民带来的人才密度、碰到百年一遇的人工智能浪潮，三者叠加，前景真的可能超过我们的想象。美国这个国家长期发展根基是牢固的。

4、看好的投资机会

（1）科技与互联网板块

美股科技——AI板块回调明显：第一季度，随着中国DeepSeek出现，叠加美国AI迭代放缓，各大科技公司对之前AI硬件的高投入产生动摇，同时微软开始取消部分AI数据中心的租赁，导致美国科技7巨头出现了明显回调，Mag7平均跌幅为15.72%，同期纳斯达克跌幅10.42%，尤其是AI硬件出现了大幅回调。

港股+A股科技——DeepSeek驱动，国内科技公司价值重估：国内科技公司尤其是互联网公司此前长期被低估，主要原因是质疑中国在AI时代可能会掉队，但是随着DeepSeek的出现，证明了中国在科技创新方面的实力，相关公司估值重估，股价出现明显上涨。

当前阶段，关注两个方向：大模型高强度军备竞赛暂时告一段落，转向关注AI应用落地情况；国内更关注C端AI应用带来新产品形态的普及情况。

（2）先进制造板块

制造业作为中国实体经济的支柱，2025年第一季度在多重因素推动下展现出显著韧性。从全球视角看，A股制造业板块整体估值（PE约15倍）仍处于历史低位，显著低于美股（20倍+）及欧洲市场，反映市场对传统制造业盈利修复的保守预期。然而，随着人形机器人技术商业化进程加速，叠加新能源汽车渗透率突破50%的行业拐点，中国制造业，尤其是汽车零部件企业，正迎来“智造升级”的第二增长曲线。

分指数来看：申万机械设备指数（801890.SI）上涨10.61%，申万汽车指数（801880.SI）上涨11.4%，均大幅跑赢沪深300指数（-1.21%），反映市场对“科技制造”板块的结构性偏好。从资金流向看，北向资金一季度净流入机械设备板块超120亿元，显示外资对产业升级的认可。

未来展望：坚定不移聚焦人形机器人具备确定性的公司，在合理估值处积极布局，包括：直接对接人形机器人本体厂商的tier1核心企业，负责系统集成，提供完整系统或总成部件；谐波减速器、行星滚柱丝杠、线缆、灵巧手等零部件环节具备绝对竞争优势的企业；布局本体且分红高、现金流好的低估值公司。

（3）医药板块

港股医药——创新驱动领涨：恒生医疗保健指数（HSHCI.HI）一季度上涨25.23%，明显跑赢恒生指数（+15.25%）。创新药出海成为核心驱动力。

A股医药——美股映射与创新出海：申万医药生物指数（801150.SI）一季度微涨2.29%，跑赢沪深300指数（-1.21%）。受美股AI股上涨影响，A股相应映射股也出现较大涨幅。

当前时点，未来关注两个核心方向：有全球竞争力的创新药、器械公司；国内政策边际改善影响的细分板块和个股。

5、投资策略与未来展望

Deepseek横空出世成为重要转折，中美技术产业链的估值差理应收敛：Deepseek的出现，证明在外部技术封锁、内部强力监管的双重压力下，中国科技创新和企业家的韧性并未受到实质性影响，“久战不输就是赢”。

新质生产力可能启动新一轮经济周期，科技行业股价可能会有更强表现：本次“两会”政府工作报告有两大亮点值得关注：消费的供给增加以及智能终端的培育。结合最近互联网大厂的资本开支计划，我们认为今年国内或是类似2014-2015年的一年，资本开支在信息技术领域尤为亮眼，推动资产价值重估。

我们看好本轮中国资产价值重估带来的结构性机会，我们会积极在港股和美股互联网经济板块、低估值的消费和医药板块、科技与先进制造板块寻找投资机会。真心感谢您长期的信任和支持。我们投资团队，一定发挥马拉松的精神，为长期投资者贡献价值！

东方马拉松投资管理有限公司

2025年4月9日

致投资者的信

2025年一季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

2025年一季度，《东方马拉松江川价值精选》收益率为14.57%，同期沪深300指数收益率为-1.21。其中，2025年3月份，《东方马拉松江川价值精选》收益率为8.52%，同期沪深300指数收益率为-0.07%。产品净值均大幅跑赢指数，并且为投资人创造了较好的回报。

一、宏观分析：特朗普的关税政策为全球经济增长带来不确定性

美国特朗普政府于4月2日宣布的“对等关税”(Reciprocal Tariffs)政策，以其最强硬版本的面貌冲击市场，其广度和深度超出此前预期，瞬间引爆全球对滞胀风险的担忧，并预示着全球贸易格局和宏观经济环境或将面临重大调整。

我们认为，“对等关税”政策会带来如下影响：

1、加剧美国滞胀风险（短期冲击）：关税增加推高进口成本，加剧美国通胀压力。同时，关税抑制需求，拖累企业投资与消费，对经济增长构成压力。

2、面对滞胀压力，美联储降息预期可能进一步延后，增加经济下行和市场调整压力。

3、全球供应链扰动（结构性影响）：加速全球供应链重构，带来挑战与机遇并存。

4、关税可能给美国带来可观财政收入，但能否对冲经济负面冲击存疑。

二、未来看好的板块：聚焦高成长与顺周期双主线

1)  重组人源胶原蛋白细分赛道龙头

自2024年二季度开始，我们就开始强烈坚定持续提示重组人源化胶原蛋白的机会。该板块一直以来都占我们组合的最大仓位。截止目前，相关标的的累积收益率已经达到50-80%，成为我们组合的净值最大增长源。

当前阶段，我们认为，该板块近期股价的大幅上涨已经比较充分的反映了当前的基本面情况，估值趋于合理，我们将相关标的的评级从“强烈推荐”调整为“长期持有”，我们已经开始适当调低的仓位，继续持有。当然，作为新型生物材料板块，批文获批是其最大的不确定性。后续如果相关新产品批文获批，我们将紧密评估是否会重估标的价值。如果确实新批文打开了标的新的空间，我们仍然会加大仓位持有。

2)  人形机器人与智能驾驶汽车：AI大模型驱动产业革命

我们对该板块的观点延续1月份的观点不变。我们认为，汽车板块的电动化已经不是产业发展的未来本质特征，未来汽车发展的本质特征是“智能化”，是依托AI的革命性发展，对汽车产业再次进行革命性的智能化改造，将深刻改变未来汽车驾驶的形式，其突出特点是越来越高的“科技属性”。

尽管当前时点，我国汽车行业竞争激烈，但我们认为，这主要是由于智能化升级程度不高造成的，在L3级别以下，科技门槛不高，各家汽车主机厂商均可以参与竞争。放眼未来，随着L3级别在法律法规层面的落地，汽车产业的科技属性会进一步加强。畅想未来，L4、L5级别将更加依赖科技创新，本质上就是一家高科技企业，或者与高科技企业进行跨界合作，才有望在未来的时代中不被淘汰。

3)  铜行业

特朗普的“地毯式”关税政策加大了全球宏观经济增长的不确定性，短期对全球产业链造成了一定的冲击。我们认为，铜价短期走势的不确定性在加大。但是，长期供求关系紧平衡的观点没有改变。

4）消费板块

当前时点，我们认为，我国消费板块中，与人口总量强挂钩的必选消费品（如肉禽蛋奶米面粮油）投资机会有限。消费板块的投资机会可以着眼于五大方向：

a)  消费升级。尽管过去几年消费的部分板块存在一定程度的“降级”，但我们认为，这本质上是长期消费升级的阶段性扰动，不存在趋势行动的“消费降级”；

b)  消费新趋势。近年来，一些新型消费形态、精神消费形态的模式层出不穷，构成消费新的增长点，值得关注；

c)  消费新价值。生物材料、科技创新等行业，往往可以“供给创造需求”，带来投资机会；

d)  消费出海。世界市场是一个大舞台，近年中国品牌出海已经形成一股潮流，并得到全球消费的认可与追捧；

e)  奢侈品。消费品行业中，奢侈品一直是我们非常看好的商业模式，特别是，中国品牌的奢侈品也开始崭露头角。

三、未来展望

1）全球层面，特朗普冲击带来的不确定性在增加。我们将持续密切跟踪，动态做出判断。

2）国内层面：政策周期转向“温和+宽松”，经济增速预计前低后高。另外，本次财政部注资国有大型商业银行5000多亿元落地，正是对当前政策基调下的实际政策落地。根据银行的资本充足率相关政策，我们估算本轮注资将带来大约4万亿的增量贷款，很大程度上增强了银行体系为经济注入流动性的能力。我们预计，后续降准降息相关政策落地后，我国经济将进入流动性宽松的阶段，社会融资成本进一步下降。在外需扰动的背景下，刺激政策将瞄准扩大内需、提振消费、解决经济结构性重大问题，为经济增长提供新的动力。

最后，非常感谢各位投资者长期以来对我们的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2025年4月9日

致投资者的信

2025年一季度投资回顾与未来展望

尊敬的投资人：

一、市场概览：

回顾2025年1-3月，沪深300指数下跌1.21%，但恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。本组合大幅跑赢沪深300指数，但跑输恒生指数等。目前组合股息率约为4.5%，本组合的目标是长期稳健实现10-15%回报率，穿越牛熊，短期不追高，风物长宜放眼量，紧握优质低估资产，相信价值回归终有时！

二、美国推出史无前例的关税政策扰动全球秩序，衰退预期加剧，中长期看美元贬值

特朗普最新关税落地，美国将对所有进口商品征收10%普遍关税，并对部分国家按照对等关税方案征收更高关税，基准10%关税将于2025年4月5日生效，更高的对等关税将于4月9日生效。对等关税将在现有基础叠加（中国是今年加的20%+今天公布的34%=54%）。维持时间上，“这些关税将持续有效，直到特朗普总统认为贸易赤字和潜在的不对等待遇所带来的威胁得到满足、解决或减轻为止”。本轮关税远超预期！市场加深对美国进入衰退的预期。

2024年，目前全球债务总额已攀升至315万亿美元！是全球GDP总量的350%左右。达里奥表示，当前全球的债务规模可以说是史无前例。以美国为例，根据计算，每年约1万亿美元用于支付利息，未来一年需展期或偿还的债务超9万亿美元。对于美国的信贷问题，达里奥根据计算认为，未来三年将是非常关键的时间节点。美国可能预期多收的税能覆盖多发的债的利息就可以无限发债，向全球输送美元。

我对美国股市表示担忧，特朗普的巨额关税容易导致美国重新进入通胀，美联储很难大幅降息，高息抑制需求，从而陷入经济衰退。中长期看可能会引发全球大放水刺激经济。所以我看好黄金、能源、铜等中长期价格呈上升趋势。

煤炭方面，我认为目前处于底部区间，但尚未见反转。我们需要等待3月的进口数据，若进口数据确认趋势性下滑，那么进口就会对2024年有减少，重新进入供需两弱态势，一旦我国刺激经济对冲特朗普的关税贸易战，需求将企稳上行。

综上，我看好在国内宽松货币政策下刺激经济需求，从而拉动通胀，看好有色能源行业的底部机会。本组合将会逢低加仓部分优质低估标的。

同时需要强调，如果美国发生债务危机引发经济问题，其他国家也无法独善其身，虽然我国股市处在底部，本组合尚未放松对估值的要求，阶段会错过新消费成长股或者生物医药等，但我会继续积累消费股等龙头标的，待经济出现拐点择机配置低估优质龙头。

三、关于组合的思考：

2025年历史性的进入适度宽松的货币政策，相信国家会持续刺激经济。所以我在2024年年报时也提到对2025年并不悲观。

本组合继续坚持高股息低估值的金融行业、中概互联网、资源股、大宗能源股，近期增加部分能源矿产股的配置。

复盘整个资产组合，目前整体估值PE5-15，ROE10-15%以上，组合股息率4.5%左右。

需要再次强调，中国沉寂十多年的“适度宽松的货币政策”重出江湖，美国已经进入降息周期，同时叠加中国继续降准降息，有望迎来资产回归价值。我们继续手持高股息低估值的成长性标的，耐心等待企业价值回归。

最后，感谢投资人长期以来对我们的理解与支持。

东方马拉松投资管理有限公司

2025年4月9日