北信瑞丰基金基金经理 王玉珏

“投资笔记”系列主要聊些“虚”的东西，希望用“甲PK乙”这种一一对比方式想投资者汇报一些我的想法。当然，投资的流派众多、方式各异，我的想法也不一定正确，因此这些想法也仅供投资者参考。

本文主要是我对2018年、2021年、2025年3次上证突破3500的一些结构对比和我的一些思考，希望对投资者有所帮助。

1）2018年以来上证突破3500点的次数与时间

图：2018年以来上证突破3500点的次数与时间

表1：2018年以来上证突破3500点的次数与时间

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为了研究方便，这里我主观的在上述时间中选择了几个我认为具有代表性交易日，分别是2018年1月24日（收盘3559点）、2021年1月15日（收盘3566点）、2021年5月25日（收盘3581点）、2021年11月19日（收盘3560点）、2025年7月11日（收盘3510点）。

表2：主观选择的不同时点市场主要宽基指数点位

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表3：主观选择的不同时点市场主要宽基指数估值指标

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2）2018年“3500点”的回忆：核心资产1.0

虽然港股通开始于2014年，但是北上资金的大量买入主要开始于2017年。2017年全年北上资金净买入近2000亿元，超过2014-2016年三年之和，由此开启了A股市场核心资产的1.0时代。

2017年以前A股市场也有“核心资产”的概念，但是并不是市场的主流；相比之下，2017年北上资金来源主要是信奉价值投资的长线资金，并叠加当时国内“供给侧改革”、“棚改”的大环境，对“核心”资产的坚决买入刷新了市场的认知，由此引发了全市场对核心资产的重估。

事实上，2017年全年上证指数上涨7%左右，但核心资产的涨幅惊人，受此影响时隔2年多，上证于2018年1月22日再次站上3500点。

表4：“以大为美”的核心资产1.0时代，部分核心资产股票2017年涨幅

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3）2021年Q1的“3500点”回忆：核心资产的极致版——茅指数

2021年1月4日，时隔近2年上证指数再度突破3500点，从逻辑上说，本轮行情是2018年的的延续，只是由于“中美贸易争端”给2017年开始的“核心资产”行情产生一定的扰动。

与2017年相比，本轮行情主要由公募资金推动，2019-2021年是主动公募的“黄金时代”，仅2020、2021两年混合型基金就新发就超过3.2万亿份，天量资金配置到当时的“风口资产”——核心资产上，直接导致核心资产估值触及历史高位。

图：核心资产的代表—白酒在2021年年初的PE超过60倍

4）2021年H2的“3500点”回忆：宁指数

虽然2021年市场几乎全年运行在3500点以上，但是市场的分化较为明显，及2021年春季节领涨的板块是核心资产；但之后，尤其是5月后，市场的领涨板块变成所谓的“宁指数”，即，以光伏、锂电为代表的新兴资产。

2021年是即是电动车大规模投产的年份，也是中国“双碳”转型的关键年份，相关的锂电、新能源等公司的盈利增速极为强劲，叠加2020-2021年公募的天量募资，大量资金从很快的从核心资产中转移到“宁指数”中。由于锂电、光伏上市的公司体量远超历史上的其他成长题材，从而结构型的维持了大盘指数的稳定。

图：2021年5月后虽然核心资产开始下跌，但同样体量的宁指数维持了大盘的点位

（红线为白酒指数803017.EI，紫线为新能源指数000941.EI）

复盘2021年，堪称“平静水面下的汹涌波涛”，大盘指数虽然全年保持平稳，但市场分化极为严重。但恰恰是这种显著对比，体现了A股市场的一大特色，即拥挤交易。

所谓拥挤交易，是指由于A股市场本身还处于走向成熟的阶段，其投资者可能更加的处于“学习期”，因此，更容易走向“资金抱团”，“抱团加速”的时候大幅上涨，不断突破估值天花板；“抱团瓦解”的时候，即使公司盈利依然稳健向上，股价大幅杀跌。

5）2025年的“3500点”：微盘+银行

如前所述，由于天量资金的抱团，2021年的市场估值泡沫随后出现，消耗估值泡沫需要时间，直到2025年7月，时隔3年半之后，上证指数再度突破3500点。

由于2022-2024年北上资金逐渐撤离了A股，本轮上涨的主要驱动资金是汇金、保险等机构资金和“924”以后进入市场的普通投资者资金。如前所述，A股的上涨大多情况下由边际资金驱动，汇金、保险等机构选择的是稳健的高股息资产；普通投资者可能更喜欢小微盘，尤其目前中国社媒高度发达，网络大V的号召力在小盘股上可谓立竿见影。

因此，本轮“3500”点可能是“红利（主要是银行）+小微盘”的双轮驱动模式。

6）三轮“3500”点有代表性的个股表现

如果从2018年1月24日开始计算，到2025年7月11日，相隔近7年半，中国的经济结构和资本市场组成有了显著的变化，这里我还是主观选出了一些代表性股票，用具体的数据向投资者汇报这些年的变化，也喜欢给投资者一些启示（注：为了便于比较，本节所选的股票均为2017年8月前上市的股票）。

表5：2018年1月24日至2021年1月16日涨幅榜（核心资产）

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表6：2021年1月16日至2021年11月19日涨幅榜（新能源为代表的“宁组合”）

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表7：2021年11月19日至2025年7月11日涨幅榜（人工智能+小微盘）

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表8：2018年1月24日至2025年7月11日年化涨幅榜与其最大回撤

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表9：2018年1月24日至2025年7月11日最大回撤排名

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7）结论

1，A股市场资金驱动结构性明显，股价上涨主要靠边际资金催动的估值驱动，如果相关资产业绩可以持续兑现，则涨幅惊人（如表5-表7）；但如果受到市场大环境影响或业绩不超一致预期，则回撤惊人。2018年1月至今，按简单平均计算，股票平均最大回撤60%以上，即使是过去7年表现最好的股票，其平均最大回撤也有62%（见表8），实际上表8的相关股票大多是多轮回撤，总体看其波动惊人。

2，资金驱巨幅上涨与巨幅回撤说明了A股市场的拥挤交易与博弈性过于突出，股票（哪怕是年化收益超20%的优绩股）一旦来回巨幅波动，其赚钱效应即大幅降低，也就是所谓的“指数涨、公募净值涨、但基民、股民亏钱”。

3，低波动投资长期以来被A股投资者忽视，但是性价比可能很高，如表9所示，过去7年半回撤最小的股票平均看年化收益率超过8%，实际上是性价比很高的投资组合。

4，建议投资者目前更加关注低波动股票与低波动基金，短期看，其有望降低投资者投资组合的波动，长期看，有可能会提供一个非常不错的投资收益。

风险提示

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