北信瑞丰基金基金经理 于军华

于军华，CPA非执业会员，中国人民大学世界经济学硕士毕业；证券业15年从业经验。先后在国家信息中心、宏源证券研究所工作，2014年4月加入北信瑞丰基金管理有限公司，现任北信瑞丰丰利、鼎利、中国智造产品基金经理；制造业研究出身，在大类资产配置、行业周期方面有多年的研究经验，有多年的固收+产品投资管理经验。

1.     什么样的产品算“固收+”么？  

 今年以来，由于长期国债利率处于低位，传统的债券型基金收益率被压到了低位，大量的传统固收资金开始进入“固收+”产品增厚收益。 

一般来说，通常说的“固收+”产品包含4类，也就是偏债混合、一级债基、二级债基和可转债基金这4类。 

这4种产品中，偏债混合型以投资债券为主，大部分产品都约定投资债券的比例不低于50%；一级债基和二级债基的区别就在于一级债基不可以直接投资股票，二级债基可以投资占比不超过20%的股票；可转债基金则是主要投资可转债的基金，由于可转债市场总体规模不大，目前已经不再新批可转债基金。 

此外，对于能够配置股票的偏债混合和二级债基，按照配置股票的比例，还可以分成低波、中波和高波固收+这3种。 

低波固收+：股票仓位中枢低于10%； 

中波固收+：股票仓位中枢一般高于10%，低于20%； 

高波固收+：股票仓位通常高于20%。  

2.     今年以来，固收+市场的整体表现情况   

年初以来，根据wind数据，固收+产品整体的收益率跑赢了传统固收产品。

截至8月4日，主要的固收+产品收益率都跑赢普通固收产品。普通或者说传统固收产品年初以来的收益率都不到1%，中长期纯债最低，只有0.66%。 

在股票市场的带动下，年初以来可转债市场走势看好，因此今年以来表现最好的固收+产品是可转债基金，收益率12.35%，远远超过其他产品，其次是偏债混合，3.28%，最低的是一级债基，1.88%。 

3.     回溯20年来各类固收+产品的收益率

我们做了一张表，列出了9类公募基金产品的历史收益率，时间长度从2004年至今，总计有21个完整年度。 

第一、固收+产品的整体收益率要高于纯债和货币类基金，低于股票类基金。 

这一点符合大家的常规印象，固收+是一个混合类产品，股票、债券都有涉及，收益率自然也居中。 

第二、一级债基和二级债基整体配置价值都不错 

从wind数据看，一级二级债基是一种性价比相对合理的投资产品，比如二级债基，比偏债混合还高，但是年化波动率和最大回撤又比偏债混合小。 

第三、单纯的可转债投资性价比不高。 

由于历史数据问题，我们用中证转债指数替代可转债基金，可以发现，中证转债指数过去21年的年化收益率是6.3%，高于一级债基，但是低于二级债基。而且中证转债指数的年化波动率和最大回撤都远远高于一二级债基，与灵活配置型和普通股票型基金接近。 

4.     中证转债指数过去21年的年化收益率只有6.3%，但是有的可转债基金，预期收益率能有10%，两个收益率之间的差别分析  

中证转债指数因为有很长的历史数据，所以我们会用来追溯历史，或者进行跨产品的比较。 

但在实际应用的时候，最近几年的数据我们通常会采用万得的可转债指数，因为万得的指数相对比较切合我们投资的实际情况。 

我给大家分享两个数据，一个是万得可转债等权指数，2018到2024年这7年，年化收益率在10%左右。另一个是万得可转债双低指数，按照2018-2024年共7年的数据，这个策略的年化收益率是13.3%，平均每年跑赢万得可转债指数3.3个百分点。 

也就是说，按照过去7年的数据，可转债整体是有年化10%左右的收益率的。

这两个指数之间的差别主要体现在银行转债上，由于银行转债规模占比比较高，而过去很长一段时间银行转债表现一般，造成中证转债指数表现落后。 

综合起来我们认为，至少过去7年看，可转债投资年化10%的预期收益率，是有一定合理性的，也符合可转债这个产品自身的特性。 

5.     在可转债投资方面，基金经理怎么才能做到跑赢指数？   

大家做投资时间长了，就会理解，对于一个投资人来说，跑赢指数是一个非常激进的目标。 

我个人认为，对于基金经理来说，其专业性应该体现的方向，是尽量少犯错误。 

巴菲特的老搭档，查理·芒格曾经说过一句话，“如果我知道我会死在哪儿，那我永远不去那里”。对于基金经理或者其他投资人来说，少犯或者不犯错误，比完成一笔让自己大赚的投资要重要的多。 

当前可转债市场，跟理论上的有效市场还是有一定的距离。 

金融理论上的有效市场三大前提，理性人、信息充分且无成本传播、无摩擦的市场环境。先不提理性人，单单转债强赎前连发十几次提示公告，每次都能有不少投资者忽略造成损失，显然就不能说这个市场是完全有效的。 

既然这个市场不能称为有效市场，显然基金经理或者投资人就应该避开这些明显无效的地方。  

6.     可转债市场跟有效市场假说有不少冲突的地方  

可转债市场最新的存量规模大约在6500亿左右，单从投资角度，可转债市场的定价，或者说当前的一些价格，是有一定问题的。 

价格130以上的转债，从理论上来说，除了那些还没进入转股期的新上市转债，随时都有可能进入强赎，转股溢价率应该降为零。但我们看截至上周五的数据（8月8日），130-200区间的转债，转股溢价率大部分都在0-50%这个区间，中位数大约是15%。这意味着这些转债一旦宣布强赎，持有人将立即亏掉这个转股溢价率。我理解有些机构确实有配置高价格转债的需求，但对于一个需要尽量避免错误的投资人来说，价格超过130并且还有超过10%的转股溢价率，这其中显然博弈的难度很大。 

此外，可转债市场也具有非常高的流动性。截至上周五，今年以来可转债市场的总成交额是7.93万亿，而这个转债市场存量规模只有6500亿。作为投资人，我们当然喜欢高流动性的市场，但是流动性的波动对于转债价格的影响，显然是我们必须要考虑的。 

我们投资可转债，采取的是双低策略，选择那些转股溢价率和可转债价格都相对较低的转债构成的组合。以前我们讲过，这个策略是低绝对价格做防守，低转股溢价率进攻。这是直观的理解，换另一个角度看，这也是一个错误最小的方案。 

低绝对价格，体现的是转债这个金融工具的核心价值，因为超过130以上的转债，体现的是转债对应正股的价值，基本上是100%的股性。 

低转股溢价率，表明正股上涨更容易带动转债上涨。 

这个方案的结合，可以说避免了绝大多数潜在的定价错误。短期收益率不一定高，但长期一定有合理的符合逻辑的预期收益率。  

7.     转债指数目前基本上处于七八年来以来的最高位，怎么看现在可转债市场的投资价值？   

首先，转债的特点是他可以下修，而且不断的有转债强赎退出，所以理论上转债指数是可以一直涨的，不像上证指数很长一段时间都是3000点。 

但是，如果我们从绝对价格的角度看，当前转债市场的价格整体确实是高了。 

2024年8月份，整个可转债市场均价的中位数只有106，100以下的转债比比皆是，但到了2025年7月底，均价已经到了128，价格提升幅度很大。 

可转债是不是能继续上涨，主要还是取决于股票市场的机会。 

从心理学的角度，人往往会更倾向于确定的收益，同时又对亏损极度厌恶。投资上对应的就是小赚即走，跌了死扛。正确的应对方案应该是，截断亏损，让利润奔跑。 

我们认为，目前股票市场仍处于牛市中，所以可转债市场仍需要保持较高仓位。 

8.     像丰利和鼎利这一类固收+产品的配置价值在哪？  

从大类资产配置的角度，年龄跟资产配置方向是紧密相关的，年龄越大，对于风险的承受能力越弱。有一个100法则，还有个80法则，说的都是同一个理论，年龄越大，配置固收产品的比例就应该越高。 

比如按照100法则，40岁的中年人，最佳的资产配置就是40%的固收，60%的权益。按照80法则，80减去年龄，就是一个人能够配置高风险资产的最高比例。40岁时，能够配置股票这类资产的最高比例就是40%。 

大家可以把自己手头的资金，分散一下。风险偏好很低的朋友，可以往高风险的产品靠一靠。反过来，喜欢高风险的朋友，可以留一定资金配置一下固收类产品。 

从历史数据看，固收+产品的长期年化收益率在5%-10%左右（根据wind数据，过去21年二级债基、一级债基、可转债、偏债混合基金的年化收益率分别为7.8%、5.9%、6.3%和7.7%），[陈琛1] 波动大于纯债类产品，小于股票型产品。

目前手头产品比较集中的朋友，可以考虑一下通过配置不同产品，分散下风险。 

风险提示  

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