8月12日，财政部发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》和《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》。

观点：

财政贴息是一个常规政策，但是用于补贴消费贷和服务业经营主体，这是头一次。过去的贴息基本上都是用于供给侧的支持，这次是首次支持消费。但这次贴息的比例只1个百分点，而且还设置了其他的上限条件。这与2022年对部分领域的设备更新改造贷款2.5个百分点的贴息，或者与去年的设备更新再贷款的贴息后来提到的1.5个百分点相比，都更低。这说明，中央在刺激消费上仍是谨慎的。

财政部副部长在国新办发布会上介绍情况时表示，做个简单的测算，如果按照1%的贴息比例，意味1块钱的贴息资金，有可能带动100 块钱的贷款资金用于居民消费，或者是消费领域服务业的供给，所以这是一个公共资金和金融工具的结合产生的撬动效应。

对于服务业经营主体贷款贴息，可能在部分领域会有一定效果，主要原因在于，一是服务业的经营主体不少是小微企业，过去他们获得贷款的机会很少，现在不仅鼓励他们贷款，而且还贴息，可能对部分经营较好的行业，或者行业内的头部企业（连锁经营企业）会带来一定利好；二是从CPI 指数中与服务业相关的价格指数来看，这几年以来大多数服务业类别的价格仍处于上涨区间，价格上涨按道理会带动投资增加。

7月经济数据方面，供给侧，工业增加值同比5.7%（上月6.8%），Wind一致预期5.8%，服务业生产指数同比5.8%（上月6.0%）。

需求侧，外需超预期，出口同比7.2%，高于Wind一致预期5.9%；内需有所走弱，社零同比3.7%（上月4.8%），低于Wind一致预期4.9%，固投累计同比1.6%（上月2.6%），低于Wind一致预期2.7%。

观点：

消费为何低于预期？如何看待后续走势？

去年9月以来是“以旧换新”驱动的一轮消费回升周期，这轮消费增速的高点是5月，社零同比达到6.4%，随后6月回落至4.8%、7月回落至3.7%。

1）从餐饮和商品两部分来看，影响社零的主要是商品。2）“以旧换新”补贴品销售增速回落，是商品零售走弱的主要原因。“以旧换新”销售增速回落跟补贴资金衔接有关，8月可能有所回升，但四季度可能开始面临高基数和透支带来的增长压力。6月和7月，“以旧换新”补贴增速连续回落，原因是这两个月处在补贴资金衔接的窗口期，前两批1620亿补贴资金即将用完，第三批690亿尚未完全下达，一定程度上影响了补贴需求的释放。参考年初情况，预计8月社零和以旧换新增速都将回升。3）消费还有哪些潜在空间？尽管“以旧换新”在四季度可能面临一定压力，但对于下半年消费增速无需过于悲观，仍有三方面支撑：一是餐饮增速预计将逐月回升，尽管回升的幅度和节奏可能不会很快，但会切实好于6-7月。二是生育补贴带来的消费增量将从8月后开始释放，今年补贴规模在900亿左右，如果按照70%的消费倾向，在下半年全部释放，能拉动社零同比0.3个点左右。三是消费贷贴息也能带动一些增长。

固投增速又为何回落？

建筑工程投资增速回落是固投低于预期的主要原因。7月固定资产投资累计增速从2.6%降至1.6%，按照当月增速来看，固投同比从+0.5%降至-5.2%。从三大类别来看，建筑工程投资增速自2020年8月以来再次出现负增长，今年7月累计同比-0.8%，其他费用累计同比-0.2%，固定资产投资增长主要依靠设备投资。按照统计局发布会，7月投资增速回落有三方面原因，分别是天气影响、盈利前景、地产基建传统投资动能减弱。

7月美国CPI/核心CPI环比0.2%/0.3%，均持平预期；CPI同比2.7%，预期2.8%，核心CPI同比3.1%，预期3.0%。

7月PPI环比+0.9%，预期+0.2%，前值0%；核心PPI环比+0.6%，预期+0.2%，前值0%。最终需求服务指数上涨1.1%，是自2022年3月最大涨幅，其中超过一半来自最终需求贸易服务的利润率上涨（2.0%）。

观点：

7月CPI整体符合预期，关税影响暂可控，市场解读乐观，交易遵循“通胀温和→降息预期升温→增长预期改善”的逻辑，美股和长债利率上涨、黄金下跌。但随后周四发布的7月PPI大幅超预期+0.2%从结构上看，服务PPI环比+1.1%，是2022年3月+1.3%涨幅的最高值。其中过半可归因于贸易服务PPI的利润上涨（+2.0%），约三成可归因于机械和设备批发的利润率上涨（+3.8%），这或意味着关税已经传导至美国批发商，而后续多少时间和多大程度上传导至零售商及最终消费者，仍有待观察。

在关税压力逐步显现的背景下，当前市场预期的9月降息概率84.5%，全年降息2.187次/54.7bps过于乐观，未来降息预期或进一步回落。

4.1 资金面：

资金面整体延续宽松，8月11 日-8月15日DR007盘内运行在1.3%~1.55%的区间，资金面均衡宽松，资金价格上行。上周一至周五，央行分别开展了1120亿元、1146亿元、1185亿元、1287亿元和 2380亿元逆回购投放操作；逆回购累计净回笼4149亿元，叠加买断式逆回购投放5000亿元，央行全周合计净投放851亿元。

4.2 现券市场：

上周全周来看，上周10年国债、国开债活跃券收益率较前一周分别上行5BP、7BP至1.75%、1.87%，30年国债收益率上行7BP至1.99%，曲线如预期小幅陡峭化，10-1年期限利差走扩，5年AA+信用利差小幅收窄，1年、3年 AA+信用利差整体持平。

4.3 可转债：

上周中证转债指数涨跌幅为+1.6%；中证全指变动为+2.9%。2025 年以来，中证转债涨跌幅为+14.6%，中证全指数涨跌幅为+13.9%，转债市场表现仍相对好于权益市场。从估值来看，当前转债各项估值分位数均接近或超过历史高位。

注：以上数据来自wind，统计时间为2025.8.11-2025.8.17，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资须谨慎。

观点：

2025年7月新增人民币贷款-4263亿元，新增社融1.16万亿元，社融同比增速为9.0%，M2同比增速8.8%，M1同比增速5.6%。

7月社融总量同比延续多增，但结构偏弱，政府债为主要支撑，信贷则明显拖累。政府债保持大规模发行，仍是社融的主要拉动项。信贷结构整体仍偏弱，企业票据冲量明显，居民部门延续拖累。低基数下企业存款同比实现多增，权益行情向好下居民存款或逐渐向股市转移，非银存款同比大幅多增。

总体来说，公布的信贷和社融数据整体相对偏弱，但在市场预期之内，对债券市场影响或相对有限。近期债券市场受到权益市场风险偏好回升的影响，出现一定波动调整，但我们认为收益中枢长期下行的趋势暂未发生变化，从长期视角看，收益率回调后的债券市场或具备长期配置价值。

5.1 市场表现：

上周上证综指涨1.70%，深证成指涨4.55%，创业板指涨8.58%，科创50涨5.53%。上周申万31个行业中22个行业收涨。涨幅居前行业有通信、电子、非银金融等；涨幅靠后行业有银行、钢铁、纺织服装等。

5.2 风格表现：

上周中小盘跑赢大盘，整体成长风格优于价值风格，其中，国证价值指数涨0.10%，国证成长指数涨3.75%。大盘指数（申万）涨2.57%，中盘指数（申万）涨3.80%，小盘指数（申万）涨3.85%。（数据来源：Wind。）

5.3 交易指标：

上周A股市场日均成交金额约为2.10万亿元。

图：上周A股申万一级行业表现

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年8月15日，以上行业数据仅供参考，过往表现不预示未来，投资须谨慎。

图：股票交易规模（亿元）

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年8月15日

观点：

上周市场在港股、美股温和上涨的基础上强势上攻，市场成交量明显扩张，整体赚钱效应偏强且结构化特征仍然明显。

从市场的热门板块来看，在政策真空期内，成长风格仍相较价值风格占优，市场主要以成长风格为锚，选择了通信(光模块、PCB、液冷、电源等分支)与国产算力芯片进行进攻。

在国际环境相对平静的条件下，事件驱动/业绩驱动的交易特征将持续主导市场。上周市场日均成交额约21,019亿元。风格上，成长优于价值，小盘跑赢大盘。资金方面，微观流动性分化。ETF方面，前四日累计净流出91.6亿元，其中科技流出居多。杠杆资金增加，前四日累计增加456.92亿元，融资余额维持在2.01万亿台阶。行业分化上，通信、电子、非银金融表现靠前，钢铁、纺织服饰、银行表现靠后。

展望后市，短期市场的流动性的支撑仍在，仍处于加速上涨的状态，但很难在左侧预判阶段性顶部，技术调整上的压力可能也会持续存在，不过整体资金市下市场调整的幅度或相对有限。从结构来看，大小盘风格可能会迎来一次再均衡。

投资方向上，仍建议关注大科技+大金融的配置思路。

大科技方向上，AI硬件+应用、军工仍有望是较佳进攻方向，创新药调整结束后可能仍有空间。在依靠事件驱动与业绩驱动的背景下，市场核心的推动方向当下仍是AI硬件（PCB等高景气产业链方向资金共识度较强）与军工方向（事件催化较强，阅兵排练持续受到关注），此外，资金高低切带来的科创板块反弹有望一定程度上带动AI半导体的修复。

大金融方向上，关注非银金融（资金市防踏空）的配置性价比，或仍是底仓配置优选。