作者：李圣谣  多资产投资部拟任投资经理

核心观点

海外市场

美国经济方面，7月非农新增就业仅7.3万，5-6月数据下修25.8万，印证就业需求侧坍塌信号。工资增速和失业率回升，ISM非制造物价扩散至69.9，说明通胀粘性顽固，预计Q3核心PCE有向上破3%的风险。以上数据均指向美联储囚徒困境，我们预计2025年美联储至多降息1次，可操作空间有限。

全球经济衰退背景下，全球资本再次积极配置美元资产以寻求避险。今年美国权益基金年化流入3280亿美元，为历史第三高年份，美股或处于流动性盛宴尾声，主动基金仓位骤降警报。我们对于美股维持长期乐观、短期谨慎观点。

目前美债短端票息仍处于3.7%左右位置，如若9月美联储降息预期落空，市场或重新定价，叠加人民币汇率或维持稳定，我们认为美债短端或处于最佳击球区，是攻守兼备的配置选择。

国内市场

中国经济方面，7月M1同比增长5.6%，社融规模新增1.16万亿，另一方面，居民中长期贷款持续下行，企业贷款低于去年同期，流动性困局正显现。与此同时，PPI连跌34个月，亏损企业占比攀升至23%，说明工业通缩情况依旧存在，“反内卷”政策效果有待观察。

我们对于国内股票资产维持中性偏谨慎观点，对固收资产保持中性配置观点。随着股市快速向上的动能转向更为均衡的状态，叠加如若美联储9月降息落空，国内债市或迎配置窗口。

商品市场

全球经济受美国关税硬着陆概率下降，叠加美国面临持续通胀压力，我们看好Q4商品投资机会，其中估值较低的白银或接棒新一轮上涨行情；由于黄金年内已累计上涨22%，维持择机对黄金进行再平衡。

国内反内卷行业中，我们认为工业金属、能源金属、玻璃纤维、风电设备等行业具备一定回弹机会，可以关注行业变化下的个股弹性投资机会。

海外市场

美国经济

海外宏观方面，7月非农就业人数仅增加7.3万，远低于市场预期（11万），同时大幅下修6月数据至1.4万（初值14.7万），下修5月数据至1.9万（初值14.4万）。从结构上看，7月非农就业增长集中在医疗保健行业（5.5万），其他行业无明显就业人数增长变化。7月失业率小幅上升至4.2%，基本符合市场预期，失业人数增加22.1万至723.6万，就业人数减少26万至163.1百万，劳动力总数减少3.8万至170.3百万，劳动参与率降至62.2%，低于前值（62.3%）。非农数据公布后，市场降息预期抬升，利率期货隐含的Fed降息概率升至83%，10Y下跌至4.218%，标普500累计两日下跌近3%，美元指数当日自100.2588下跌至98.6036，日跌幅1.36%.

图表1

资料来源：Wind。

美国7月ISM  PMI数据降至48，低于预期（49.5），已经持续5个月落入收缩区间，供应商交货与就业指数均下滑明显。非制造业PMI物价已经从2025年年初的58.1上升至现在的69.9，显示涨价企业的占比正在快速扩散，从成本端单位劳动成本维持在高位，结合各种非工资成本逐步抬升的压力仍然明显。需求侧看近期企稳回升的消费者信心指数显示商业活动回归常态，美国经济活动仍平稳向上。另一方面，标普全球美国7月制造业PMI终值录得49.8，为去年年底以来新低，需求停滞记忆关税不确定仍然主导行业情绪，企业正在应对海外订单减少、企业裁员、降低库存等方式缓解压力。另外，出厂价格仍然上升，创2022年11月以来次高。

图表2

资料来源：Wind。

消费者信心方面，密西根大学数据显示美国7月消费者信息指数回升至61.7，已基本扭转4月关税不确定带来的负面展望，一年期通胀预期回落至4.5%，长期通胀降至3.4%，较前期高点已显著回落。

图表3

资料来源：Wind。

通胀数据方面，美国7月CPI同比增速2.7%，略低于市场预期（2.8%），结构上，二手车同比增速4.8%，高于前值（2.8%），交通服务3.5%，高于前值（3.4%），新车0.4%，高于前值（0.2%），食品通胀基本持平，住房通胀放缓至3.7%，略低于前值（3.8%），能源价格-1.6%，低于前值（-0.8%）。CPI环比增速0.2%，略低于前值（0.3%）。核心CPI同比增速3.1%，高于前值（2.9%），环比增速0.3%，边际上涨压力仍存。市场受到通胀度数相对偏弱的影响，对于Fed的降息概率升至91%，高于前值（86%），年底前累计三次降息的概率升至53%，高于前值（45%）。通胀数据中可以看到当前美国通胀的主要驱动因素为核心服务业，同时食品与能源价格的通胀贡献已然减弱，且较为稳定。亚特兰大联储的数据显示，粘性通胀CPI同比增速在未到达3%一下水平情况下再度回升，仍然显著高于疫情前20余年普遍低于2%中位数的水平。

图表4

资料来源：Wind。

我们认为本次大幅下修此前非农就业数据实际反映出就业岗位需求侧的走软，反映出企业侧此前上报的岗位增长过于乐观受到现实考量而做出的调整，而非由供给侧改善主导所形成。结合工资增速同比企稳抬头，已回升至4%的现实情况，显示劳动密集型核心服务行业将持续推动核心服务通胀粘性将维持在3%上方。ISM非制造业价格的扩散受近期美国消费市场回暖以及美国减税法案的影响将在未来1-3个月向核心PCE提供持续的向上压力。

按照我们目前的估算，未来1-3个月核心PCE将落在2.5%-3.0%之间，且具有上行至3.2%-3.5%的向上风险。工资增速具备韧性提供核心通胀的底色，即工资增速对应到核心服务价格2%-3%区间，而非制造业价格扩散将持续提供核心通胀上行的脉冲，将核心通胀上推至区间上沿。结构上，医疗服务、金融服务、保险、外出就餐、娱乐与个人服务等行业将更有利于工资增幅向成本推动，特别需要关注车险和医疗服务的PCE扩散情况。

Case 1在外出就餐方面，7月CPI外出就餐环比+0.3%，全服务业定价偏强，这会在未来1.2个月体现在PCE的Food Services & Accommodations项上，区域实际情况上看也是如此，例如我们观察到纽约市餐饮业需求强劲，推动25Q2曼哈顿核心零售区域空置率下降至12.8%，为2014年以来新低；纽约市消费者和工人保护局数据显示，25Q1五大主流外卖应用消费总额创下超过1.2亿美元历史新高，今年全年预计全美餐饮业销售额预计将突破1.5万亿美元，较2004年增长4000亿美元。Case 2在医疗服务行业，7月CPI环比增长0.7%，其中牙科+2.6%、医院+0.4%、医生服务+0.2%，同时医疗在PCE中权重更高，对于PCE的向上推力将强于CPI数据中的可见度。

风险提示上看，只有当薪资回落至3%附近以及ISM PMI服务价格连续两个月同时回落方能能够有效遏制核心通胀的上行压力。按照国会预算办公室劳动力预测CBO模型数据显示，自然失业率或降至3.8%附近，因此当前数据组合（就业温和放缓+薪资压力缓解+供给持续修复）恰构成美联储政策校准的理想场景：既无需进一步加息压制过热风险，也不必过早降息破坏通胀控制成果，在更长的时间内维持联邦基金利率目标区间“按兵不动”以确保长期通胀的稳固。这从理论依据上解释了鲍威尔一直以来对降息较为谨慎的理论依据，考虑到2021年鲍威尔曾对“通胀暂时论”过于乐观，导致当时FFR偏离泰勒法则6个月以上的经历，从其本人经历出发对于过早降息导致的严重通胀后果的计价或许处于偏高水平。当然市场目前仍在观望Trump对于美联储独立性的挑战最终会影响多大。

图表5

资料来源：Wind。

不得不说，我们的观点与美国通胀数据公布以后，市场整体快速朝向Fed将在9月降息，全年3次降息的市场定价大相径庭。从外汇市场上也同样能够清晰看到类似的市场定价，我们关注到美元看跌期权押注显著增加，按照名义本金计算，欧元美元合约占美元挂钩齐全交易量60%以上，其中三分之二为美元看跌合约，反映出市场对于弱美元的预期强烈，同时本周的交易量亦有显著的上升。市场对于通胀数据的低于预期直接外推定价到了9月Fed降息预期，而欧洲央行年内预计维持利率不变，支撑了市场对于欧元强势的市场预期。但是我们上面已经分析了对未来1-3个月美国通胀的观点，认为核心通胀的压力仍然顽固，市场或过度解读了近期的广义通胀数据，并且我们对于今年Fed降息的次数维持在相对市场较为谨慎的观点，从此前的0次调整到0.5-1次。因此，如若未来美国通胀出现超出预期的上行，将大幅引起市场的重新定价，这对于看空美元的持仓将导致较大风险。实际上，我们需要理解本轮贸易关税的实施是美国对于全球经济的征税行为，其本质是由美国引领下的全球经济放缓，对于其他经济体的冲击将更为严重，在历史上美国经济衰退期间全球企业盈利下滑幅度通常甚于美国企业的规律，或将促使资本流入相对安全的美元资产寻求避险的逻辑仍然成立。从TIC数据上我们也可以看到，经历贸易“自由日”的极限冲突之后，全球资本重新流入美国的趋势并未受到根本动摇，意味着在短期美元的避险功能恐难以动摇。另外，6月TIC数据显示，当月美国实现资本净流入778亿美元，私人资本净流入73亿美元，官方资本净流入705亿美元，外国投资者当月增持1923亿美元长期资产，其中私人资本净买入1546亿美元，官方资本净买入377亿美元。

图表6

资料来源：Wind。

另一方面，欧元区8月ZEW经济景气指数下降至25.1，低于前值，低于市场预期（28.1），德国8月ZEW经济景气指数四个月以来首次下降至34.7，低于前值（52.7），低于预期（40）。调查显示，受访者对于欧盟与美国达成的贸易协议感到失望，加上25Q2德国经济表现疲弱，化工和制药业、机械制造、金属及汽车行业等前景景气均出现不同程度的恶化。从资产价格表现上，我们也可以看到德国股市相较于SP500的相对表现正在背离欧元美元的价格表现，从250日相关性数据上可以看到两者的正相关性亦正在从上月高点出现回落迹象。这或与我们观察到的资本流入美元资产等诸多数据有一定的潜在关联。

图表7

资料来源：Wind。

美国资产

公司数据方面，Factset数据显示截止到当前，63%的SP500成分公司公布的盈利超出了之前的市场一致预期一个标准差以上，远高于历史平均水平（48%）；同时成分股中远期盈利预期在过去3个月获得向上修正的公司占84.1%，这些数据显示美股上市公司盈利普遍超预期的现实情况，同时也部分解释了近期美股反转上行的基本面因素。另一方面，我们也看到美国金融市场流动性已经重新回到的今年以来最为宽松的位置。我们注意到2025年美国公司已经完成超过1.1万亿美元的股票回购总额，创历史新高。根据Zion Research Group的数据，美国新的联邦税法将为大型企业提供显著的税收节约，由于恢复了固定资产100%的奖金折旧以及研发费用的即时冲销，将为成分股中的369家上市公司提供约1480亿美元的现金税，相当于自由现金流预估总额的8.5%，其中大型科技公司是最大受益者，比如谷歌预计将节约180亿美元、亚马逊预计节约157亿美元。整体而言，市场流动性回升叠加上市公司基本面良好共同实现了近期美股价格的快速修复。

图表8

资料来源：Wind。

实际上，美股本轮的上涨获得接近记录的资金配置推动。EPFR数据显示，2025年为美国权益基金净流入历史第三高的年份，基金年化流入3280亿美元，仅低于2024年与2021年。不仅如此，美债基金成为历史第三高的流入年份，录得1630亿美元，略低于2023年和2022年，美国信用债则为历史第四高的流入年份，逊色于2024、2019、2020、2021年，美国货币基金亦录得年化9720亿美元，为历史第三高流入年份。截止当下我们隐约观察到资金背后的观点开始出现分歧，Sentix投资信息指数显示，目前机构投资人预期开始回落；德意志银行数据显示，主观投资者与系统化投资策略的股票仓位正在出现显著分化，而这种分歧源于主动型投资经理因担忧下半年经济增长放缓或者通胀不确定而削减敞口所致。

图表9

资料来源：Wind。

美国银行情绪调查数据显示，全球投资者的关注焦点已经发生重大转变，从对于美国关税问题22%，远低于前值（43%）转移至对于美国经济数据44%，大幅高于前值（27%）与美联储政策/下任主席26%，高于前值（10%）等宏观问题之上，美国财政问题的关注已从上月的17%下降至当前的4%。整体而言，我们看到由于本次美股的前高突破伴随着对于美联储近期降息预期的市场定价，以及对于美股盈利超预期的表现，我们从这两个因素中看到市场一定程度的定价矛盾，如果Fed在9月降息需要经济进一步走软的hard data的支持，然而从公司盈利上又处于极度乐观，同时我们对于Fed采取降息操作的预期较市场预期更低，因此我们判断美股在25Q3将形成震荡格局，较难延续自5月以来持续低波上涨的价格形态。因为从盈利层面，目前减税法案的进一步具象化需要时间短期盈利再度超预期难度提升，从流动性角度我们上面分析了已经初现分化，这两个点都将导致美股近期的震荡走势。因此，我们对于美股维持长期乐观的同时，短期持有谨慎的观点。风险提示：该判断的主要风险来源包括Fed发言如若快速转鸽提示将在短期开展降息操作，美国政府对于税改与一次性企业减免的具体草案的出台，或者对华半导体出口许可的进一步放宽，以上三个是潜在将进一步刺激美股上行的风险因素，提示读者关注。

图表10

资料来源：Wind。

结合我们对于美元短期相对乐观的视角出发，我们认为美债短端具备防守反击的投资性能，目前US  2Y仍然处于3.7%左右的位置，具备较高的carry属性，目前美国与全球多个经济体达成关税协定将推降全球经济增速，美元的避险属性将得到稳固，从这个角度看，外部因素对于美元的驱动已经从4月份的负向影响转向为中性，如若9月Fed降息预期落空，对于目前市场定价将形成较大重定价需求，投资性能较高。欧洲经济预期边际走弱情况下，人民币汇率将在未来时间窗口维持双向波动，这使得我们对于美债短端的投资提升了信心。

图表11

资料来源：Wind。

相较于美债短端，我们对于美债长端的担忧明显。我们关注到近几年T-Bill发行规模与货币市场基金资产持有短期国债同步大幅上行，主要是因为联邦财政赤字推升政府净融资需求的同时，短期名义利率处在高位对于金融机构更具吸引力，叠加货币市场与回购通道便利了MMT投资于该市场。然而美国债务的长期持续性问题仍然是美债长端挥之不去的问题焦点，OBBB法案的顺利通过将进一步推升持续上行的人口/医疗保健成本上行、利息支出上行、债务/GDP持续抬升并且将在未来十年到达较高位置。由于当前Treasury倾向于发行T-bill来应对融资需求，近期财政部表达预计将在2025年下半年大幅增加T-bill发行，目标设定为将财政部的一般账户（TGA）现金余额从当下的3700亿美元补充至年底的8500亿美元目标，另外明年约6000亿美元的融资缺口将通过发行T-bill来满足，预计未来2年内T-bill占总债务比例将上升至25%左右。这种结构将对于私营部门在联储未来降息过程中将带来一个反常的现象，即Fed寄希望于通过降息刺激经济的同时，由于私营部门MMT的利息收入或快速下降，在短期对于经济活动起来抑制作用，而该作用将被上述提到的MMT持有T-Bill的比例成正比。该风险目前看仍然在累积进行中。

图表12

资料来源：Wind。

国内市场

宏观经济

国内宏观方面，2025年1-7月社融规模增量累计23.99万亿，计算得到7月当月社融规模增加1.16万亿，较去年同期社融规模增加7707亿。结构上，7月新增政府债券1.24万亿，远高于去年同期水平（6881亿），当月新增企业债券2791亿，略高于去年同期（2036亿）。2025年1-7月人民币贷款增加12.87万亿，7月人民币贷款下降4263亿，远超去年同期水平（-808亿），其中居民中长期贷款下降1100亿，远低于去年同期新增100亿，企（事）业单位贷款当月新增600亿，创历史极值，低于去年同期（新增1300亿）。居民中长期贷款持续下行或与近期地产市场相对偏弱不无关系。

图表13

资料来源：Wind。

近期我们看到地产数据量价下行压力持续，成交量上6月以来整体形成下降趋势，近期环比下行速度有所加快；成交均价整体亦出现下降趋势，二季度以来压力加大中指院数据显示，7月百城新建住宅均价为16877元、平米，环比微涨0.18%，同比上涨2.64%；二手住宅均价13585元/平米，环比下跌-0.77%，同比下跌-7.32%。其中一线即部分核心二线城市新房市场表现坚挺，但是二手房市场普遍下跌，即便在成交相对活跃的核心城市其价格也面临短期的下行压力。统计局数据显示，7月全国70个主要城市新建住宅价格环比下跌-0.3%，低于前值（-0.27%），跌幅略有扩大；房价环比下跌的城市数量从56扩散至60个城市。2025年前7个月，中国新建住宅销售额同比下降6.2%，降幅较1-6月（-5.2%）有扩大迹象。受近期商品房销售额回落的影响，此前地产回暖向M1持续传导的动能将在未来1-2个季度显著减缓。

图表14

资料来源：Wind。

存款数据方面，7月广义货币M2供应量同比增加8.8%，高于前值（8.3%），狭义货币供给M1同比增加5.6%，高于前值（4.6%），超市场预期。M1-M2剪刀差为-3.2%，较前值（-3.7%）进一步收窄。

图表15

资料来源：Wind。

从同比数值上看今年M1度数普遍较强，我们认为这可能归因于几个方面：其一，年初央行对于M1统计口径扩大（将个人活期、非银行支付机构客户备付金等纳入M1）导致今年读数机械式抬升，导致在同比度数持续维持在较高基数；其二，企业与机构需求性存款上升一定程度上反映出投资与资本开支相对疲弱的现实，企业对于流动性偏好普遍上移；其三，今年政府与地方专项债务发行规模显著提升，总体社会融资规模上可以看到远超去年，财政支付资金在短期内停留在银行体系内部，转化为活期存款与交易型资金，直接推升M1；其四，受到债券收益率较低、可投资渠道不足等因素的影响，资金在银行系统和短期货币市场之间流动的效应有所增强，短债、货币基金、银行活期等工具相互替代，也将一部分资金表内化为M1计入到活期类工具统计中去。因此，我们转为计算M1环比变化，由于季节性因素主要出现在春节以及季度末，因此对于7月读数环比非季调相对是客观的。

从M1环比数据中我们能够看到今年的M1变动显示出持续的波动，月度环比在（-3.9%，4.6%）之间摇摆，显示出资金面趋势尚未稳定；从月度资金波动方向上也可以看出2月下滑、3月反弹、4月回落、5月微跌、6月反弹、7月回落，反映出M1月度变动方向或与政策节奏关系重大，其中或包括政府债务发行、财政支付、央行流动性操作等；6月大幅反弹以后，7月环比降幅偏小，显示出资金仍然具备一定向上动能。

图表16

资料来源：Wind。

通胀数据方面，中国7月CPI同比持平，高于市场预期（-0.1%）,接近前值（0.1%），其中非食品价格同比增长0.3%，高于前值（0.1%），受消费品补贴政策带动，住房、服装、医疗、教育等领域价格均录得上涨，交通价格降幅收窄至-3.1%；食品价格同比下降1.6%，主要原因为受到去年同期基数较高的拖累，加上部分食品如蛋类、蔬菜价格明显下降等影响；CPI环比上涨0.4%，高于市场预期（0.3%）。剔除食品和能源价格影响的核心CPI同比增长0.8%，创去年以来新高，超市场预期，服务价格上涨0.5%，消费平价格虽略降，但非食品部分保持了0.3%的增长，尤其是工业消费品价格向好。

图表17

资料来源：Wind。

7月PPI同比下降3.6%，与上月持平，低于市场预期（-3.3%），录得连续第34个月下降。生产资料价格同比下降4.3%，结构上采矿业下降14%，原材料下降5.4%，加工业下降-3.1%；生活资料价格同比下降1.6%，食品、服装、耐用品价格均走弱，日用品上涨0.6%，涨幅收窄。PPI环比下降0.2%，随仍为负增长，但是较6月降幅（-0.4%）收窄，环比改善初见端倪。我们认为PPI跌幅超预期主要受到制造业和地产投资持续回落的影响较大，出口面临不确定性等因素仍然是压制工业品价格的主因；其次极端天气对于部分工业品生产成本带来影响，加上全球贸易环境趋紧，制约了价格修复的空间。从这个维度上我们就能够理解为何在7月底政府明确反内卷的政策方向，集中整顿多个工业行业的无序竞争，政策效果我们拭目以待，静观其变。中国工业部门整体利润在2024年下降3.3%以后，与25H1进一步同比下降1.8%，亏损企业占比已经从2018年15%持续攀升至2024年23%。其背后的原因无外乎持续的PPI下降压力严重侵蚀了工业企业的利润空间，从低迷的产能利用率上不难看出。反内卷政策旨在从供给侧入手尝试解决这一工业品通缩现象。

贸易数据方面，中国二季度经常项顺差1351亿美元，高于去年同期555亿美元，低于去年历史高点（1655亿美元）。其中，货物贸易顺差从去年同期1634亿美元扩大至2191亿美元，服务贸易逆差缩小至465亿美元，初级收入逆差收窄至414亿美元，二级收入顺差增至40亿美元。二季度金融账户下直接投资差额为-209亿美元，其中境外机构对于境内投资净流入87亿美元，境内机构对外投资净流出-296亿美元。

消费数据方面，中国7月社零总额数据同比增长3.7%，低于前值（4.8%），低于预期（4.6%），显示出国内消费增长一定程度上的软化，结构上，粮油食品+8.6%，服装鞋帽纺织品+1.8%，家电及音像器材+28.7%，文体办公+13.8%，家具+20.6%等增速一定程度上出现放缓，或与近期国补力度退坡有关，成品油降幅扩大至-8.3%，汽车-1.5%，建材-0.5%。

7月规上工业增加值同比增长5.7%，低于预期（5.9%），制造业增速降至6.2%，低于前值（7.4%），采矿业降至5.0%，低于前值（6.1%），电力、热力、燃气及水生产增速加快至3.3%，高于前值（1.8%）。41个大类行业中35个行业实现增长，其中汽车行业增长8.5%，计算机与通信设备增长10.2%，铁路和船舶制造增长13.7%，有色金属冶炼增长6.8%，化工增长7.2%。

国内资产

市场方面，中登数据显示，7月境外机构减持中国国债767亿，托管量降至2.02万亿；上清所数据显示，7月境外机构减持同业存单1672亿，持有规模减少至1万亿以下；整体而言7月境外机构净卖出3000亿银行间债券，单月减持规模创17年以来极值，为连续三个月减持操作。我们认为这或与市场对于美国降息升温，叠加中美利差缩小导致的获利盘了解不无关系。债券方面，我们认为当下经济环境依旧偏向于保持战略定力，上半年受到美国降息落空影响，国内大幅降息空间受限，尤其是当下国内经济情况主要着力于居民与企业部门的资产负债表修复，降息的总量政策传导效率有所下降，因此我们对固收资产保持中性配置观点。近期债市的加速下跌为我们潜在提升债券配置打开了机会窗口，我们将密切关注国内经济数据的边际软化，随着股市快速向上的动能转向更为均衡的状态，叠加美联储9月降息如若落空，国内债市配置性能将得到修正，目前仍然处于左侧区域。

整体而言，我们对于国内股票资产维持中性偏谨慎的观点，结构上我们此前对于市值因子的暴露paid off，近期可以明显看到小市值公司在流动性驱动下的集体上涨，上证指数已经来到3735水平，处于2021年年底价格位置。行业轮动层面，我们观察到在行业景气度与资金共振下，元件、通信设备等行业近期表现依然强劲，不少成分股均已来到历史高点，开始显现交易拥挤的迹象。同时，我们维持此前对于港股再平衡的观点，近期A股上涨主要源自流动性驱动，港股资产获得的外溢效应有限，在国内经济25Q3增长软化的背景下，短期将持续承压。

图表18

资料来源：Wind。

另外，我们关注到近期港元兑美元处于7.85弱方兑换保证水平，香港金管局持续购入港元，导致银行体系介于降至571亿港元，较今年高点下降超60%，受到港元流动性边际收紧的影响，HIBOR隔夜已到达1.96%位置，1M到达2.01%，3M到达2.18%，挤压做空港元的息差交易操作正在得到落实，我们认为这一趋势或将短时间持续。

商品市场

商品资产与周期股方面，受美国TACO交易的影响，目前全球经济受美国关税快速陷入硬着陆的概率已经下降，市场风偏有所提升；结合上文我们分析的，结合ISM非制造业物价、美国实际有效关税接近10%，OBBB非对称前置财政支出等因素的影响，美国通胀25Q3-Q4或将持续具备向上压力，美国企业利润仍然处于健康的状态，适度的商品价格上涨同时压低美国企业利润或是概率性事件。我们对于商品资产25H2的观点为中性乐观。

结构上看，我们提示读者关注白银的配置机会在近期有了较好的表现，我们认为在这个位置应继续持有。黄金今年的收益表现是美国新任总统上任之后历史上除1973-1974 尼克松任期内金价上涨40.66%之外第二高记录，今年年初以来金价已经累计上涨超过22%。尽管黄金的长期基本面因素并没有变化，但是资产价格不会一蹴而就，因此我们维持择机继续对黄金持仓进行再平衡，增加白银风险调整后绝对持仓的观点。国内反内卷行业中，我们认为工业金属、能源金属、玻璃纤维、风电设备等行业具备一定的回弹机会，可以关注行业变化下的个股弹性投资机会。

另外，我们观察到近期中印贸易关系有明显缓和迹象，根据Bloomberg数据，中国近期放松了对印度的尿素出口限制，预计首批出货量将达到30万吨。此前由于中国实施了出口管制，其对印度尿素出口量从2024年的187万吨锐减至今年的10万吨。由于近期中美贸易战休战被延长90天，市场预计中国大规模采购美国大豆的行动或将延迟到25年年底，导致大豆期货近日持续下跌。作为全球最大的大豆买方，中国尚未为即将到来的采购季节预定任何美国大豆船货。

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